如果说航运股是：

看运价吃饭。

那么券商股，本质上就是：

看市场吃饭。

成交活跃的时候，经纪业务赚钱；

股市上涨的时候，自营赚钱；

IPO和再融资活跃的时候，投行赚钱；

基金卖得好、资管规模上去的时候，财富管理又赚钱。

所以券商最大的特点就是：

看起来业务很多，实际上大部分都和资本市场情绪绑在一起。

这也是为什么券商股经常给人一种感觉：

牛市一来，人人都是成长股；行情一冷，又集体回到周期股。

兴业证券2026年前三季度的数据，就特别适合拿来拆这个问题。

前三季度，公司实现营业收入：

93.13亿元，同比增长0.39%；

归母净利润：

27.97亿元，同比增长10.93%；

加权平均ROE：

4.72%，同比提高0.35个百分点。

但单看第三季度：

营业收入只有：

25.83亿元，同比下降33.31%；

归母净利润：

6.68亿元，同比下降43.97%。

这组数据最有意思的地方是：

前三季度总体利润还在增长，但Q3单季已经明显转弱。

为什么？

不是经纪业务突然不行了。

恰恰相反。

前三季度，公司手续费及佣金净收入：

58.68亿元，同比增长31.61%。

其中经纪业务手续费净收入：

31.05亿元，同比增长43.69%；

资产管理及基金管理业务手续费净收入：

19.47亿元，同比增长21.89%。

这两块，都是明显增长的。

也就是说：

“靠客户赚钱”的业务，其实在变强。

真正拖后腿的，是：

投资端。

前三季度，公司投资收益：

24.48亿元，同比下降21.12%；

公允价值变动则从去年同期收益3.33亿元，

变成今年：

亏损2.69亿元。

到了第三季度，这个变化更加明显。

单季投资收益只有：

3.00亿元，同比下降67.93%；

公允价值变动：

亏损0.68亿元，

而去年同期还是收益7.34亿元。

两项合计只有：

2.32亿元，

去年同期却有：

16.70亿元。

这一下就把Q3利润为什么明显下滑解释清楚了。

不是客户不交易了。

而是：

市场风向变了以后，自营这块不再帮忙。

这也是券商最现实的一面。

你可以努力做好：

客户服务；

财富管理；

投研；

基金销售；

机构业务。

但只要自营仓位够大，

市场一波动，

利润表照样会被影响。

所以兴业证券现在真正有意思的地方，不是：

“今年赚了多少。”

而是：

如果把自营波动拿掉，这家公司有没有越来越稳定的手续费收入？

从前三季度数据看，

答案至少比过去更积极。

经纪业务+43.69%；

资管和基金管理+21.89%。

这说明兴业证券不只是靠：

“股市涨了，自己持仓赚钱。”

而是在：

客户交易、财富管理、资产管理

这些更偏持续收费的业务上增长。

这件事非常重要。

因为券商真正高级的商业模式，不是：

自己炒股赚最多。

而是：

不管市场涨跌，都能靠客户资产、交易、管理和服务持续收费。

这和银行很像。

最稳定的钱，往往不是：

押中一个行情。

而是：

客户一直在。

当然，也不能把兴业证券想得太稳。

前三季度投资银行业务手续费净收入：

3.91亿元，同比下降6.04%。

利息净收入：

10.41亿元，同比下降16.29%。

这说明：

投行还没有完全恢复；

两融、债券、资金业务也没有全面顺风。

所以现在真正撑住利润结构的，

主要还是：

经纪+资管。

而这两块未来能不能继续增长，

就决定了兴业证券能不能慢慢降低：

“靠行情吃饭”的程度。

更值得注意的是，券商这种公司不能只看利润。

还要看：

净资本。

截至2026年三季度末，兴业证券母公司净资本：

405.52亿元；

风险覆盖率：

301.27%；

净稳定资金率：

169.13%。

相比年初都有所改善。

为什么这很重要？

因为券商和普通制造业不一样。

它本质上是在：

用资本做生意。

净资本越充足，

能做的：

两融；

做市；

衍生品；

自营；

机构业务

空间就越大。

所以券商真正的“产能”，

不是厂房。

而是：

资本金。

这也是为什么研究券商，不能只看PE。

还要看：

PB和ROE。

但问题也就在这里。

前三季度加权ROE只有：

4.72%。

这对于一家资本密集型券商来说，

还谈不上特别高。

也就是说：

公司手里有600多亿元归母净资产，

前三季度赚了不到28亿元。

所以兴业证券未来估值真正能不能抬升，

最后还是要回答：

这些资本能不能产生更高、更稳定的回报？

如果ROE只能长期维持在5%、6%附近，

哪怕业务看起来很多，

估值也很难真正打开。

如果财富管理、机构业务和资管慢慢做大，

让ROE提高，

那才是估值重构真正的基础。

所以这一期，我们真正要拆的不是：

兴业证券会不会受益于牛市。

这个答案太简单了。

牛市来了，几乎所有券商都受益。

真正值得研究的是：

当市场不再一路上涨，自营收益掉下来以后，兴业证券还能靠什么赚钱？

我们要重点看：

经纪业务增长到底是行情带来的，还是客户基础真的在扩大？财富管理和基金管理能不能形成更稳定的收费收入？投行业务为什么还没起来？自营波动对利润到底有多大影响？
ROE什么时候能真正抬升？

因为对于券商来说，真正优秀的状态，不是：

牛市里赚得最多。

而是：

市场冷一点的时候，利润底盘还在；市场热起来的时候，又有足够弹性。

如果兴业证券能够做到这一点，

它才有机会从一只：

“行情股”

慢慢变成：

“有稳定底盘的资本市场平台”。

一、先看总成绩：收入几乎没增长，利润却增长了11%

2026年前三季度，兴业证券实现：

营业收入93.13亿元，同比增长0.39%；

归母净利润：

27.97亿元，同比增长10.93%；

扣非归母净利润：

27.47亿元，同比增长10.87%；

加权平均ROE：

4.72%，同比提高0.35个百分点。

营业利润则达到：

41.45亿元，同比增长16.05%。

第一眼看，这份成绩单并不炸裂。

收入几乎原地踏步，

利润却增长了约11%。

这说明：

今年不是靠“收入暴增”赚钱，而是靠收入结构和成本效率改善。

这一点，反而比简单的高增长更值得研究。

二、但把Q3单独拿出来，画风突然变了

第三季度单季：

营业收入：

25.83亿元，同比下降33.31%；

归母净利润：

6.67亿元，同比下降43.97%；

扣非净利润：

6.68亿元，同比下降43.85%。

相比第二季度，Q3收入环比下降约36%，净利润环比下降约50%。

这就出现了一个非常典型的券商特征：

上半年还很漂亮，三季度市场一变，利润马上跟着变。

所以要研究兴业证券，第一件事就是接受：

券商天然有周期。

真正的问题不是能不能完全消灭周期，

而是：

能不能把周期波动变小。

三、最大的变化：手续费收入已经成为真正的底盘

前三季度手续费及佣金净收入：

58.68亿元，同比增长31.61%。

占93.13亿元营业收入的：

约63%。

其中：

经纪业务手续费净收入：

31.05亿元，同比增长43.69%；

资管及基金管理业务手续费净收入：

19.47亿元，同比增长21.89%；

投行业务手续费净收入：

3.91亿元，同比下降6.04%。

这个结构非常重要。

因为以前研究券商，很容易一句话概括：

“行情好了就赚钱。”

但兴业证券现在越来越值得看的，是：

客户业务正在成为利润底盘。

四、经纪业务+43.69%，到底是能力，还是行情？

先别急着叫“财富管理转型成功”。

2026年上半年，整个A股市场交投本身就非常活跃。

公司上半年股票基金交易总金额：

10.95万亿元，同比增长126%。

而母公司代理买卖证券业务净收入（含席位）：

17.61亿元，同比增长71%。

所以经纪收入大增首先有一个非常简单的原因：

大家交易得更多了。

牛市或者活跃市场，本来就是券商最好的朋友。

五、但兴业证券又不只是“跟着市场涨”

更值得注意的是：

公司市场份额也在提高。

2026年上半年，公司股基交易市占率大约：

1.46%，同比提高约0.2个百分点。

上半年新增客户超过：

150万户。

新开户市占率和活跃客户规模都创出历史新高。

所以经纪业务增长可以拆成两部分：

市场成交额变大；

以及：

兴业证券自己抢到了更多客户。

第一部分是周期。

第二部分才是：

竞争力。

这是普通投资者必须分清的。

六、但经纪业务有一个长期问题：佣金越来越便宜

上半年，公司佣金率由去年同期约：

0.021%

下降到：

0.016%。

这就是传统经纪业务最大的麻烦。

客户越来越多；

交易量越来越大；

但每成交一万元，公司赚到的佣金越来越少。

所以如果券商只靠：

“开户—炒股—收佣金”

这门生意，

长期利润率并不好守。

这也是为什么所有券商都在讲：

财富管理。

七、财富管理真正想解决的，就是“客户不交易时也能赚钱”

传统券商赚钱方式是：

客户交易一次，

收一次佣金。

财富管理想做的是：

客户的钱一直在平台上，

券商通过：

投顾；

基金销售；

资产配置；

基金管理；

专户服务

持续获得收入。

这两种模式完全不同。

前者是：

交易收入。

后者更接近：

资产保有收入。

后者显然稳定得多。

八、“知己理财”开始出现一定规模，但还不能只听故事

截至2026年上半年：

“知己享投”服务规模峰值突破：

440亿元；

“知己优投”累计签约超过：

6万户，业务规模超过480亿元；

“知己智投”累计签约超过：

6万户，业务规模接近800亿元。

这个体量已经不能说只是试验。

说明兴业证券确实在把：

卖产品

逐渐往：

投顾+资产配置

方向推。

九、但普通投资者要注意：服务规模不能直接等于收入

800亿元投顾规模听起来很漂亮。

但我们不能直接：

800亿× 一个费率

然后开始算利润。

因为不同产品：

收费模式不同；

费率不同；

客户留存不同；

部分规模之间还可能不是完全独立口径。

所以真正应该看的还是：

财富管理最终有没有转化为手续费收入。

好消息是，今年确实开始体现。

十、资管+基金管理19.47亿元，已经成为第二大手续费来源

前三季度资管及基金管理业务手续费净收入：

19.47亿元，同比增长21.89%。

占公司总营业收入：

约20.9%。

这是一个非常重要的比例。

也就是说：

现在大约每5元营业收入里，

已经有1元来自：

资管和基金管理。

这就是兴业证券和一些更依赖自营、投行的券商不太一样的地方。

十一、这里必须重点说兴证全球基金

截至2026年6月底，公司控股基金子公司总资产：

128.58亿元；

净资产：

87.48亿元；

上半年营业收入：

22.91亿元；

净利润：

10.12亿元。

兴业证券持有其：

51%股权。

这个数字非常有分量。

简单按51%权益比例理解，

其利润对上市公司归母端的经济贡献已经相当可观。

所以兴证全球基金并不是：

“锦上添花的小业务”。

它实际上是兴业证券很重要的利润稳定器。

十二、基金规模还在继续增长

截至2026年6月底，兴证全球基金公募基金规模达到：

8492亿元，较年末增长13.4%。

这就是为什么我认为：

基金管理业务可能是兴业证券最值得长期跟踪的一块。

因为券商自营今年赚多少，很难预测。

但如果管理资产规模长期从：

8000亿；

9000亿；

逐步往上走，

管理费收入相对更容易形成：

可重复收入。

十三、这才是券商真正的“稳定器”

我们可以简单理解：

经纪业务：

靠成交量。

投行业务：

靠融资周期。

自营：

靠市场。

两融：

靠风险偏好。

而优质资管和基金管理更接近：

靠客户资产规模。

当然，基金规模一样会随着市场波动。

但相比每天猜股指涨跌，

这类业务的可持续性还是更强。

所以兴业证券想降低券商周期属性，

最有价值的资产之一，

其实正是：

兴证全球基金。

十四、再看投行：目前还不是增长发动机

前三季度投行业务手续费净收入：

3.91亿元，同比下降6.04%。

Q3单季：

约1.77亿元，同比下降10.15%。

所以今年投行业务没有给利润提供太多惊喜。

上半年公司股权主承销规模：

约7.1亿元；

完成IPO 1家；

再融资1家。

但债券主承销规模达到：

1447亿元，同比增长约91.7%。

说明现在投行更强的是：

债券。

而不是股权融资。

十五、所以兴业证券并不是传统意义上的“投行故事”

有些券商的估值逻辑很大部分来自：

IPO；

再融资；

并购重组。

兴业证券目前不是。

它的特色越来越偏向：

财富管理+资管基金+研究机构业务。

这其实也有好处。

因为IPO周期：

非常明显。

当监管和市场环境变化，

项目收入可能大幅波动。

所以投行目前不强，并不一定破坏公司长期逻辑。

只是意味着：

这里暂时没有额外惊喜。

十六、真正让Q3突然变难看的，是自营

前三季度投资收益：

24.48亿元，同比下降21.12%。

公允价值变动收益：

-2.69亿元；

去年同期还是：

+3.33亿元。

两项合计：

约21.79亿元，同比下降36.6%。

这已经很明显了。

客户业务在增长，

但自己投资的钱：

没以前赚得多。

十七、Q3自营的波动更夸张

第三季度单季：

投资收益：

3.00亿元，同比下降67.93%；

公允价值变动：

-0.68亿元；

去年同期则是：

+7.34亿元。

两项合计：

2.32亿元；

去年同期：

16.70亿元。

同比下降：

约86%。

这就是为什么：

经纪和资管明明还增长，

Q3净利润却下降44%。

一句话就能解释：

客户赚钱的业务在变强，自营赚钱的业务突然变弱。

十八、这也直接暴露了兴业证券现在最大的矛盾

前三季度手续费业务已经有：

58.68亿元。

这是进步。

但Q3只要自营少赚十几亿元，

利润表马上就会变得难看。

说明：

稳定底盘已经长出来了，但还没有厚到能够完全覆盖自营波动。

这就是当前最准确的阶段判断。

十九、自营资产到底有多大？其实一点都不小

截至9月底，公司：

交易性金融资产：

806.92亿元；

其他债权投资：

456.57亿元；

其他权益工具投资：

261.17亿元；

债权投资：

88.47亿元。

简单加起来，

金融投资资产超过：

1600亿元。

所以自营投资的规模决定了：

市场价格变化不可能对利润毫无影响。

这也是券商天生的属性。

二十、但今年公司在降低部分交易性金融资产敞口

交易性金融资产从年初：

887.80亿元

下降到：

806.92亿元。

下降约：

9%。

与此同时，其他权益工具投资从：

223.63亿元

增加到：

261.17亿元。

这说明投资组合结构也在调整。

但要注意：

其他权益工具的部分公允价值变化不直接进入当期损益，

而进入其他综合收益。

所以以后研究券商不能只看：

净利润。

还要看：

其他综合收益。

二十一、前三季度其他综合收益其实亏了不少

前三季度：

归母其他综合收益税后净额约：

-7.74亿元。

其中：

其他权益工具公允价值变动约：

-4.32亿元；

其他债权投资公允价值变动约：

-1.60亿元。

所以如果只看：

归母净利润27.97亿元，

会觉得今年投资端还不错。

但把综合收益一起看，

就会发现：

部分市场波动只是没有经过利润表，而是去了净资产。

这也是读券商财报必须注意的地方。

二十二、再看两融：这是另一块典型“行情生意”

三季度末融出资金：

465.61亿元。

年初：

433.67亿元。

增长约：

7.4%。

上半年末，两融余额一度约：

537亿元，较年初增长24%；

市场份额约：

1.8%。

说明上半年风险偏好提升时，

客户借钱炒股的需求明显增加。

但到了三季度，

融出资金规模又有所回落。

这也是市场热度变化的一个缩影。

二十三、利息净收入却下降16%，为什么？

前三季度利息净收入：

10.41亿元，同比下降16.29%。

虽然利息收入：

38.95亿元，

同比还略有增加，

但利息支出从：

25.44亿元

增加到：

28.54亿元。

也就是说：

融资成本把更多收入吃掉了。

券商做两融、回购、自营都需要资金。

所以规模扩张以后，

真正应该看的是：

杠杆产生的收益，能不能高于资金成本。

二十四、这是券商和普通公司最大的不同之一

普通公司借钱，

我们容易说：

“负债多了，危险。”

券商不完全一样。

券商本来就是：

用资本和杠杆做生意。

所以真正要看的是：

净资本；

风险覆盖率；

资本杠杆率；

流动性指标。

而不是简单看：

资产负债率。

二十五、资本安全垫目前是比较充足的

截至9月底，母公司：

净资本：

405.52亿元；

较年末增长：

约8%。

风险覆盖率：

301.27%；

净稳定资金率：

169.13%；

流动性覆盖率：

255.39%；

净资本/净资产：

72.91%。

这些指标都明显高于监管最低要求。

所以目前兴业证券的问题并不是：

资本不够。

反而是：

这么多资本，能不能赚出更高ROE。

二十六、这也是为什么ROE比利润增速更重要

前三季度ROE：

4.72%。

如果粗暴年化，大约6%左右。

当然不能简单机械年化，

但至少说明：

现在兴业证券资本回报率还谈不上特别高。

这就是券商估值最关键的一点。

一家券商如果：

PB只有0.7倍，

看起来很便宜。

但ROE长期只有5%，

它凭什么回到1.5倍PB？

二十七、所以券商真正应该用“PB+ROE”一起看

举个很简单的例子。

A券商：

PB 0.7倍；

ROE 5%。

B券商：

PB 1.2倍；

ROE 15%。

不能简单说：

A比B便宜。

因为资本回报率完全不同。

所以研究兴业证券，我会特别关注：

财富管理和资管做大以后，ROE能不能从5%—6%的水平逐渐往上走。

如果可以，

那才是真正的估值重估。

二十八、费用控制今年其实做得不错

前三季度业务及管理费：

50.69亿元；

去年同期：

56.10亿元。

下降：

约9.64%。

与此同时营业收入基本持平。

所以：

收入+0.4%；

管理费用-9.6%；

最后营业利润+16%。

这就是为什么今年净利润还能增长。

一句话：

开源没多少，节流做得不错。

二十九、但成本下降能不能一直持续？不能无限外推

券商降本当然很好。

但金融行业真正长期的价值，

不能靠：

不停压工资；

不停砍成本。

最终还是要靠：

客户资产增加；

管理费增加；

交易市占率提高；

机构服务收入增长。

所以今年的费用下降是：

利润修复器。

不是：

永久增长曲线。

三十、现金流-27.72亿元，要不要担心？这里不能按制造业思路看

前三季度经营活动现金流净额：

-27.72亿元。

去年同期则是：

+32.53亿元。

如果这是制造公司，

这个变化会很值得警惕。

但券商不一样。

公司明确解释，主要是：

回购业务规模和拆借资金余额变化。

其中：

拆入资金净减少：

51.90亿元；

融出资金增加：

约31.64亿元。

所以这里不能简单说：

“利润是假的，现金流变负了。”

券商经营现金流本来就会受到：

客户资金；

两融；

回购；

拆借

大幅影响。

三十一、换句话说，分析券商不能照搬制造业模板

制造业我们喜欢看：

经营现金流/净利润。

券商如果机械这么算，

很容易误判。

对券商来说，更应该看：

净资本；

流动性覆盖率；

融资结构；

金融资产风险；

ROE。

所以-27.72亿元现金流：

值得知道，

但不是这份财报的核心风险。

三十二、再看资产负债表：总资产3579.61亿元

三季度末：

总资产：

3579.61亿元，同比增长年初3.76%；

归母净资产：

623.22亿元，同比增长1.11%。

注意：

券商总资产很大，

但里面有大量：

客户资金；

交易金融资产；

回购融资。

比如：

货币资金885.46亿元，

其中客户资金存款就有：

724.97亿元。

所以绝对不能说：

“兴业证券账上有885亿元现金。”

那里面大部分不是公司自己的自由现金。

三十三、这也是读金融股最容易犯的错误之一

制造企业：

货币资金100亿元，

大部分确实是公司资金。

券商：

货币资金几百亿元，

其中大量属于：

客户保证金。

所以分析券商资产质量，

不能机械照搬工业企业。

同样，

“负债2902亿元”也不能直接说：

“负债太高。”

因为其中代理买卖证券款就有：

860.96亿元。

这本质上也是客户资金。

三十四、真正值得关注的资产是金融投资敞口

三季度末：

交易性金融资产806.92亿；

其他债权投资456.57亿；

其他权益工具投资261.17亿；

债权投资88.47亿；

衍生金融资产22.64亿。

所以兴业证券未来最大的利润波动来源之一，

仍然会是：

金融市场。

这点短期内改变不了。

三十五、那么“财富管理转型”到底有没有意义？

当然有。

它不是让自营消失。

而是让自营变差的时候，

公司还有别的东西撑住。

今年Q3其实就是一个非常好的压力测试。

投资端两项收益同比减少超过八成，

但：

经纪收入仍增长约11%；

资管基金管理仍增长约10.5%。

所以虽然净利润下降44%，

但公司没有出现：

所有业务一起塌。

这就是多元化的价值。

三十六、不过现在还不能说“已经穿越牛熊”

为什么？

因为经纪本身也受行情影响。

市场成交量如果真正大幅下降，

31亿元经纪收入一样会回落。

基金规模如果遇到：

权益市场下跌；

客户赎回；

业绩承压，

管理费也会受到影响。

所以财富管理不是：

无周期。

而是：

比单纯自营的周期更弱。

这才是准确说法。

三十七、未来最值得关注的，其实是“经纪”能不能升级成“财富管理”

如果客户来兴业证券：

只是炒股，

那么行情冷了，

收入就下降。

如果客户同时把：

基金；

投顾；

养老金；

资产配置；

高净值专户

也放进来，

那客户生命周期价值就完全不同。

这才是“知己理财”真正的意义。

所以以后我不会只看：

开户数。

更会看：

客户资产保有量和每户收入。

三十八、兴证全球基金可能是最重要的估值差异化资产

券商本体很周期。

但一家管理8000多亿元公募资产的基金公司，

经济模式明显更接近：

轻资产管理公司。

而且兴业证券持股51%。

如果兴证全球能够长期保持：

规模增长；

投资业绩；

品牌；

客户留存，

那么它就相当于在一家传统券商里面，

放了一块：

更高质量的轻资产业务。

这也是兴业证券真正值得长期研究的地方之一。

三十九、中期分红也释放了一个信号

2026年中期，公司拟每10股派：

0.5元现金。

按期末股本计算，现金分红约：

4.32亿元；

占上半年归母净利润：

20.28%。

这个分红率谈不上特别高。

所以兴业证券目前也不是典型：

高股息券商。

未来更重要的问题仍然是：

提高ROE。

ROE起来以后，

分红空间自然才会更舒服。

四十、把这份三季报浓缩成一句话

兴业证券2026年前三季度，本质上是一份：

经纪和财富管理显著增长、基金资管成为稳定底盘、费用控制改善，但投行仍弱、自营投资收益明显下降，导致Q3利润重新暴露出市场周期敏感性的成绩单。

最漂亮的数字是：

手续费及佣金收入58.68亿元，+31.61%；

经纪：

+43.69%；

资管及基金管理：

+21.89%；

业务管理费：

-9.64%。

最需要冷静的数字是：

Q3归母：

-43.97%；

前三季度投资收益：

-21.12%；

公允价值变动从+3.33亿元变成：

-2.69亿元；

ROE目前只有：

4.72%。

这就是兴业证券当前真实的两面。

普通投资者以后跟踪兴业证券，我会重点看8件事

1.经纪业务市占率

不要只看成交额带来的增长。

真正重要的是：

市场冷下来后，份额还能不能守住。

2.佣金率

交易量增长如果被佣金率持续下降吃掉，

经纪业务质量就没有想象中那么好。

3.财富管理规模

重点看：

投顾客户数；

资产保有量；

代销收入。

而不是只看开户数。

4.兴证全球基金AUM

现在公募规模已经达到8492亿元。

这是非常重要的稳定利润来源。

5.自营投资收益

Q3已经告诉我们：

这一块足以决定单季利润的方向。

6.投行业务

目前还是弱项。

看IPO、再融资和债券承销能不能继续改善。

7.净资本和风险指标

目前资本安全垫充足。

未来看杠杆扩大以后能不能提高ROE。

8. ROE

这是最终答案。

券商最终值多少PB，

很大程度取决于：

能长期赚多少ROE。

拆到最后，我觉得兴业证券最值得普通投资者记住的一点是：

它正在变得比传统券商更“稳”，但还没有稳到可以忘记行情。

财富管理；

经纪市占率；

兴证全球基金；

资管业务

正在一点一点加厚利润底盘。

但Q3也非常诚实地提醒投资者：

自营一旦掉下来，利润仍然会明显波动。

所以研究兴业证券，我更愿意记住四句话：

看市占率判断经纪竞争力，看AUM判断财富管理质量，看自营判断利润弹性，看ROE判断最终估值。

券商真正高级的状态，从来不是：

牛市来了一年赚很多。

而是：

熊市的时候有手续费底盘，牛市的时候又有资本市场弹性。

兴业证券已经在往这个方向走。

但真正的下一道考题是：

能不能让“靠客户赚钱”的增长速度，最终超过“靠行情赚钱”的波动速度。

普通投资者的投资策略：兴业证券该怎么投？

兴业证券这种公司，散户最容易犯的错误，是看到：

券商、牛市、成交放量

就直接等于：

“要涨。”

但券商股真正难的地方是：

利润高度顺周期，估值又经常提前反映行情。

所以投资兴业证券，不能只问：

“市场会不会涨？”

而要问：

“如果市场不涨，这家公司还能赚多少？”

第一，仓位上更适合“周期增强仓”，不是无脑核心仓

兴业证券有几个明显优点：

经纪市占率在提升；

财富管理在扩张；

兴证全球基金规模大；

资管业务有稳定收入。

但它本质上仍然是：

券商。

也就是说：

成交额；

股市涨跌；

融资需求；

两融规模

都会影响利润。

所以更适合：

周期增强仓

而不是：

完全不看估值的长期核心仓。

第二，别只看牛市弹性，要看“熊市底盘”

真正优秀的券商，不是牛市赚得最多。

而是：

市场冷的时候还能赚钱。

所以未来我会特别看：

手续费收入占比能不能继续提高；

经纪和资管收入能不能持续增长；

自营下降时，利润还能不能守住。

如果以后再遇到市场波动，

Q3那种利润下滑44%的情况明显缓和，

那才说明：

商业模式真的变稳了。

第三，PB不能单独看，必须和ROE一起看

很多散户买券商最喜欢说：

“PB才0.8倍，便宜。”

但如果ROE只有5%左右，

低PB可能只是：

低回报的合理定价。

所以更应该看：

PB + ROE。

如果未来ROE从5%慢慢升到8%、10%，

哪怕PB稍微高一点，

估值反而更合理。

一句话：

低PB不等于低估，高ROE才有资格享受高PB。

第四，最值得长期跟踪的是兴证全球基金

兴证全球基金是兴业证券最有差异化的一块资产。

它的好处在于：

相对轻资产；

收入更偏管理费；

客户资产规模能形成复利。

所以未来真正值得关注的是：

AUM能不能持续增长；权益产品业绩能不能守住；客户赎回率高不高；管理费收入能不能稳定。

如果基金管理规模长期上升，

兴业证券整体利润就会越来越稳。

第五，经纪业务增长要拆成“市场”和“份额”两部分

今年经纪收入增长很快。

但不能全部归功于公司能力。

因为市场成交额本身也很好。

所以以后要看：

市场成交额增长多少；兴业证券市占率提高多少。

如果市场成交下降，

但兴业证券市占率还能继续提升，

那才是真竞争力。

第六，佣金率下降，是经纪业务长期压力

客户越来越多，

交易量越来越大，

不代表经纪利润就一定越来越厚。

因为佣金率长期在下降。

所以经纪业务真正升级的方向，不是：

多开户。

而是：

把交易客户转成财富管理客户。

这也是为什么：

投顾；

基金代销；

资产配置

比单纯佣金更重要。

第七，自营是利润弹性，也是风险来源

前三季度自营已经明显拖累利润。

所以普通投资者不能把自营当成：

稳定利润。

更合理的态度是：

把它当成弹性。

行情好，自营多赚。

行情不好，不要期待它撑住利润。

真正稳定的底盘还是：

手续费；

管理费；

客户资产。

第八，什么时候更适合提高仓位？

我更愿意等这样一组信号：

ROE持续抬升；手续费收入占比继续提高；兴证全球基金AUM保持增长；经纪市占率继续提升；自营波动对单季利润影响下降；投行业务开始恢复；
PB仍处在相对合理区间。

如果这些同时出现，

兴业证券才会从：

“行情驱动型券商”

逐步变成：

“有稳定利润底盘的综合金融平台”。

第九，什么时候反而要谨慎？

如果出现：

市场情绪极度高涨；

成交额创历史新高；

券商板块集体暴涨；

ROE还没明显改善，

但PB已经大幅抬升，

我会提高警惕。

因为这往往意味着：

估值跑在盈利前面了。

券商股经常不是等业绩出来才涨。

而是：

先涨预期。

所以散户最怕的，就是：

牛市故事讲到最热的时候才冲进去。

我会给兴业证券设5条“证伪线”

第一，ROE长期维持低位。

这是最核心的一条。

第二，财富管理AUM增长停滞。

说明转型缺乏持续性。

第三，经纪市占率回落。

说明竞争力没有形成。

第四，自营波动持续主导利润。

说明稳定底盘还不够厚。

第五，资本扩张很快，但利润回报跟不上。

这会压低长期估值。

最后一句

普通投资者投资兴业证券，最重要的不是问：

“牛市什么时候来？”

而是问：

如果牛市不来，这家公司还能不能靠客户和资产管理赚钱。

所以我更愿意用四句话跟踪它：

看市占率判断经纪竞争力，看AUM判断财富管理质量，看自营判断利润弹性，看ROE判断最终估值。

兴业证券真正值得长期期待的，不是：

每次牛市都冲得更高。

而是：

熊市少亏一点，平市稳赚一点，牛市再多赚一点。

这才是券商真正从“行情股”走向“复利资产”的关键。

写在最后

拆完兴业证券，我觉得这家公司最值得普通投资者记住的一点，是：

券商真正的价值，不是牛市里能赚多少，而是市场没那么热的时候，还能不能守住利润底盘。

2026年前三季度，经纪、财富管理、资管和基金管理都在变强，手续费收入占比也在提升。

但第三季度自营一转弱，利润马上明显承压。

这说明兴业证券正在减少对“行情吃饭”的依赖，但还没有完全摆脱周期。

所以以后看它，不能只盯：

成交额、券商板块涨没涨。

更应该看：

经纪市占率能不能继续提高，财富管理AUM能不能持续增长，兴证全球基金能不能稳定贡献利润，自营波动对整体利润的影响能不能逐步下降，
ROE能不能真正抬起来。

对普通投资者来说，我更愿意记住一句话：

看市占率判断经纪竞争力，看AUM判断财富管理质量，看自营判断利润弹性，看ROE判断最终估值。

兴业证券真正高级的状态，不是：

牛市里赚很多。

而是：

熊市有底盘，平市有收入，牛市有弹性。

这才是券商最理想的盈利结构。

下一期预告

下一期，我们从资本市场周期，再切回资源周期。

要拆的是：

兖矿能源。

如果说陕西煤业的核心逻辑是：

低成本+高现金流+高分红，

那么兖矿能源更复杂一些。

它不仅有国内煤炭资源，

还有：

澳大利亚煤矿、煤化工、国际化资产，以及更加多元的资源布局。

这意味着它的利润不只受：

国内煤价

影响，

还会受到：

海外煤价、汇率、澳洲运营成本、煤化工景气和资本开支

共同影响。

所以真正的问题不是：

“兖矿能源是不是一只高股息煤炭股？”

而是：

当国内外煤价一起波动，高分红、海外资源和多元化布局，到底能不能提高它穿越周期的能力？

所以下一期，我们来拆：

《读财报｜2026三季报》第420期：兖矿能源——当国内煤价遇上海外周期，高分红+全球资源能不能撑起更稳的现金流？

我们重点看几个问题：

国内煤炭主业的吨煤利润还能不能守住？兖煤澳大利亚到底贡献多少利润和现金流？海外资源是在分散周期，还是增加汇率和成本风险？煤化工业务到底是增厚利润，还是拖累ROE？高分红还能不能持续？资本开支会不会吃掉自由现金流？

下一期，我们继续追一个资源股里非常重要的问题：

真正优秀的资源公司，到底是靠一次高煤价赚钱，还是靠全球资源、低成本和资本纪律，在不同周期里持续吐现金？