中国金融四十人论坛宏观政策季度报告（第69期）深度解读

在需求不足的经济环境中，个体缩减开支的理性选择往往会加剧整体的负向循环。扩大内需的核心切入点在于纠正市场失灵，通过及时、足量的逆周期政策打破这一僵局，恢复正常的市场资源配置功能。

① 为什么这场讨论如此重要

当前，中国经济正处于从高速增长向高质量发展转型的关键节点。然而，在需求不足的环境下，经济体系容易陷入一种令人担忧的负向循环：支出减少导致收入下降，收入下降引发信贷收缩，信贷收缩又进一步抑制支出。在这种宏观背景下，个体基于自身利益做出的缩减开支的理性选择，在宏观层面却可能演变为加剧整体困境的非理性结果。

中国金融四十人论坛发布的《扩大内需的七个认知困境——纠正市场失灵，恢复市场活力》宏观政策季度报告，正是针对这一痛点展开的深刻剖析。报告明确指出，扩大内需的切入点必须是纠正市场失灵，以及时、足量的逆周期政策打破负向循环，恢复正常的市场资源配置功能。

围绕这一核心逻辑，报告提出了扩大内需的四点要求，即“准、快、强、破”。“准”意味着政策要精准识别市场失灵的关键环节；“快”强调逆周期调节的时效性，必须与时间赛跑；“强”要求政策力度必须达到能够扭转预期的阈值；“破”则是指打破负向循环的惯性，恢复市场活力。

报告进一步从四个层次深化了对内需不足背后市场失灵的认知。首先，从发展阶段来看，中国正处于新旧动能转换的阵痛期；其次，从触发因素来看，外部冲击与内部结构性矛盾叠加；再次，从市场失灵来看，价格机制在短期内无法有效出清过剩产能；最后，从应对政策来看，必须集中力量优先解决需求不足这一主要矛盾。只有厘清了这四个层次的认知，我们才能理解为何当前的宏观政策讨论如此重要，以及为何我们需要重新审视那些看似根深蒂固的市场偏见。

② 困境一：逆周期政策无效论？——不是政策无效，是力度没到阈值

市场上普遍存在一种声音，认为近年来出台了许多逆周期调节政策，但经济复苏依然乏力，因此得出“政策无效”的结论。然而，本报告通过详实的数据反驳了这一观点：并非政策无效，而是政策力度尚未跨越起效的“阈值”。

在需求不足引发的负向循环中，逆周期政策必须达到一定的强度才能产生扭转预期的效果。如果政策力度仅仅停留在“止痛”层面，而无法形成“治本”的势能，市场信心便难以真正恢复。报告指出，判断逆周期政策是否有效的关键指标，不在于出台了文件，而在于广义财政支出与实际利率的变化。

数据显示，2022年至2025年，广义财政支出增速低于名义GDP增速1.8个百分点。这意味着，在名义经济增速放缓的背景下，财政扩张的力度实际上是在收缩的，未能起到对冲经济下行的作用。与此同时，货币政策也面临类似的困境。尽管名义利率有所下调，但由于物价水平持续低迷，实际利率从0.65%升至1.86%。

实际利率的上升，意味着实体经济的融资成本不降反升，这直接抑制了企业的投资意愿和居民的消费信贷需求。当广义财政支出增速跑输名义GDP，且实际利率逆势上行时，逆周期政策自然难以显现出立竿见影的效果。这并非凯恩斯主义理论的失效，而是政策执行力度未能突破负向循环的惯性阈值。因此，未来的政策发力点必须聚焦于确保广义财政支出增速显著高于名义GDP增速，并通过强有力的货币配合压低实际利率，唯有如此，才能真正打破僵局。

③ 困境二：应该瞄准消费而非投资？——消费增长88.7%靠的是名义GDP增长，公共投资才是破局利器

在扩大内需的讨论中，另一种流行的观点是“重消费、轻投资”，认为中国经济过去过度依赖投资，现在应该全面转向消费驱动。这种观点在逻辑上看似正确，但在当前的宏观现实中却存在严重的误区。

报告通过数据揭示了一个被忽视的事实：消费增长的88.7%来自名义GDP的增长。换言之，消费并非一个可以独立于宏观经济周期之外的自变量，而是高度依赖于整体经济景气的因变量。当名义GDP增速放缓，居民收入预期下降，消费自然随之萎缩。试图在宏观经济下行期单纯通过补贴或口号来刺激消费，无异于缘木求鱼。

此外，数据还表明投资与消费的相关系数高达0.69。这说明投资与消费并非零和博弈，而是正相关关系。公共投资的增加，能够通过产业链传导创造就业、增加居民收入，进而转化为消费能力。特别是在当前私人部门投资意愿低迷的情况下，公共投资不仅是稳增长的工具，更是恢复市场功能和促进收入增长的破局利器。

因此，扩大内需不能简单地“二选一”。在需求不足的特定阶段，必须通过公共投资来托底总需求，为消费的恢复创造宏观条件。只有当名义GDP增速回升，居民收入预期改善，消费的内生动力才会真正被激发。将投资与消费对立起来，不仅不符合经济学逻辑，更会错失通过公共投资修复资产负债表的关键窗口期。

④ 困境三：居民有钱不敢花？——人均金融资产2.9万美元 vs 美国35.7万，钱真的不多

关于居民消费疲软的另一个常见解释是“预防性储蓄”理论，即认为中国居民储蓄率过高，手里有钱但不敢花。这种观点往往忽略了中美两国居民财富积累的巨大差距，以及收入分配结构对消费倾向的深层影响。

报告提供了极具说服力的跨国对比数据：中国人均家庭金融资产仅为2.9万美元，而美国为35.7万美元，日本为12.2万美元，欧元区为9.4万美元。这一数据直观地表明，中国居民的财富积累水平与发达国家相比仍有数量级上的差距。在如此低的财富基数下，要求居民进行大规模的消费升级或承担高额负债，显然脱离了实际。

此外，财富的分布结构同样制约着消费潜力的释放。报告指出，中国居民收入分配的基尼系数缓慢下降至0.465。虽然这一指标在改善，但仍处于较高水平。高收入群体的边际消费倾向较低，而中低收入群体虽然消费意愿强，但缺乏支付能力。这种结构性矛盾导致全社会整体的消费倾向难以大幅提升。

因此，居民存款总量的增加，并不等同于人均金融资产的充裕。在收入增长放缓、财富积累尚不丰厚的背景下，居民缩减开支是理性的财务防御行为。解决这一问题，不能仅靠呼吁居民“花钱”，而必须通过持续的收入增长政策和更公平的分配机制，让中低收入群体真正“有钱花”且“敢花钱”。

⑤ 困境四：债务率太高不能举债？——债务增速与债务率负相关，CPI长期低于2%说明并未过度举债

在财政政策讨论中，“债务风险”始终是一个敏感话题。许多观点认为，当前中国政府债务率已经过高，继续大幅举债将引发系统性风险。然而，报告从动态视角和通胀视角对这一静态指标提出了质疑。

首先，报告通过实证分析发现，债务增速与债务率的相关系数为-0.49。这一负相关关系揭示了一个深刻的经济学原理：在需求不足、经济停滞的环境下，债务率反而会被动上升；而通过适度举债刺激经济、做大分母（GDP），反而有助于降低债务率。停止举债不仅不能化解债务风险，反而可能因为经济失速而导致债务率失控。

其次，判断债务是否过度的核心标准，不应仅仅是债务率的高低，还应看通胀水平。CPI长期低于2%，这一事实本身就说明当前的宏观总需求是不足的，而非过热。在通缩压力或低通胀环境下，债务的实际价值是在上升的，这实际上加重了债务人的负担。

此外，从政府债务在整体债务中的占比来看，中国政府新增债务占非金融部门新增债务的比重为36.7%，而美国为49.6%，日本为39.8%，欧元区为37.7%。这表明，中国宏观杠杆率的上升主要由企业和居民部门驱动，政府部门的杠杆率相对审慎。在私人部门资产负债表衰退的背景下，政府部门适度加杠杆，不仅是安全的，更是必要的。

⑥ 困境五：政府投资效率下降？——公共服务业投资占比仅4.9%对美国24.9%，空间巨大

随着中国经济发展阶段的转换，关于“政府投资边际效率递减”的讨论不绝于耳。这种观点认为，基础设施建设已经饱和，继续搞公共投资是浪费资源。然而，报告通过结构分析指出，中国公共投资的低效并非总量过剩，而是结构错配。

数据显示，中国公共服务业固定资产投资占比仅为4.9%，而美国高达24.9%，德国和法国也在17%至21%之间。这一巨大的差距表明，中国在医疗、教育、养老、托育等直接关乎民生福祉的公共服务领域，投资严重不足。过去的高增长更多依赖于交通、能源等生产性基础设施，例如高铁里程从0增长到超过4.5万公里，城区建成面积从3.6万平方公里扩张到6.4万平方公里。这些硬基建在特定历史阶段发挥了巨大作用，但在当前阶段，软基建的短板已成为制约内需的瓶颈。

因此，不能笼统地否定政府投资。公共投资的方向需要从“铁公基”向“人本基建”转型。加大对公共服务业的投资，不仅能够直接创造就业，还能降低居民在教育、医疗等方面的后顾之忧，从而释放预防性储蓄，转化为消费。这不仅是扩大内需的手段，更是实现包容性增长的必由之路。在这个领域，中国不仅没有饱和，反而有着巨大的追赶空间。

⑦ 困境六：降息没用还有副作用？——降息需配合通胀目标，利率撬动需求的作用反而更大了

在货币政策方面，市场对于降息的担忧主要集中在“流动性陷阱”和“汇率贬值”等副作用上，认为在需求不足时降息效果有限。报告对此进行了理论纠偏，指出降息的作用不是变小了，而是在特定条件下变得更大了。

在负向循环中，实际利率的高企是抑制需求的核心因素。如果仅仅降低名义利率，而通胀预期同步下降，实际利率可能不降反升。因此，降息必须与可信的通胀目标相配合。当央行通过强有力的政策组合确立了通胀回升的预期时，实际利率将大幅下降，这将极大地刺激企业的资本开支和居民的耐用品消费。

报告强调，利率撬动需求的作用在当前环境下反而更大了。因为在产能过剩、竞争激烈的市场中，企业对融资成本的敏感度极高。一旦实际融资成本显著下降，那些原本处于盈亏平衡线边缘的项目将变得有利可图，从而激活沉睡的投资需求。

当然，降息确实面临汇率和资金空转的风险，但这属于技术层面的操作问题，而非方向层面的战略问题。通过宏观审慎管理、资本流动管理等工具，完全可以对冲降息的副作用。在“稳增长”与“防风险”的权衡中，当前更紧迫的任务是通过降息打破通缩预期，恢复市场的内在动力。

⑧ 困境七：靠深层次改革就能扩大内需？——宏观经济需要科学分工，改革不能替代逆周期政策

最后，报告回应了关于“结构改革”与“逆周期政策”关系的长期争论。一种观点认为，中国经济的问题根源在于体制机制，因此只要推进深层次改革，内需问题自然迎刃而解，无需过度依赖短期的需求管理。

报告指出，这种观点混淆了宏观经济管理的科学分工。根据索洛模型和现代宏观经济学理论，生产率对应结构改革，供求平衡对应逆周期政策，社会公正对应税收福利政策。这三者各有其职能边界，不可相互替代。

结构改革旨在提升长期潜在增长率，解决的是“能不能生产得更好”的问题；而逆周期政策旨在熨平短期经济波动，解决的是“现在有没有人买”的问题。在需求严重不足的当下，如果忽视逆周期调节，经济陷入长期萧条，不仅改革失去稳定的宏观环境，甚至可能因为失业和社会问题而导致改革停滞。

因此，深层次改革具有不可替代的中长期价值，但在短期内，它不能替代逆周期的需求调节。正确的策略应当是：以逆周期政策为改革赢得时间和空间，在保持经济合理增长的前提下，稳步推进结构改革。二者应当是相辅相成、统筹兼顾的关系，而非非此即彼的替代关系。

⑨ 写在最后

《扩大内需的七个认知困境》这份报告，以其严谨的数据和清晰的逻辑，为我们拨开了当前宏观经济讨论中的重重迷雾。它告诉我们，面对需求不足，既不能盲目悲观，也不能固守教条。

核心判断可以总结为：逆周期政策需要达到一定的阈值才能发挥作用，我们必须重点关注广义财政支出与实际利率的变化；扩大消费的根本在于收入增长，而公共投资是恢复市场功能和收入增长的破局利器；居民存款高不代表富裕，债务率高不代表不能举债，关键在于是否处于通缩环境；公共投资应向公共服务倾斜，降息需配合通胀目标，而结构改革与逆周期政策必须科学分工、统筹兼顾。

在2026年这个关键的时间节点，中国经济的破局之道，在于从“供强需弱”的失衡走向“活力循环”的再生。这需要我们以更专业的认知、更果断的政策、更坚定的执行力，去纠正市场失灵，去跨越政策阈值，去真正恢复市场的活力。

资料来源：中国金融四十人论坛《宏观政策季度报告第69期：扩大内需的七个认知困境——纠正市场失灵，恢复市场活力》（2026年10月）