「

重剑无锋，大巧不工。」关注喜鸿达财富网，鑫哥带你走过牛熊。

💡 免责声明：本文出现的所有标的或交易记录的，仅为个人关注、操作记录所用，不作为任何投资参考、股市有风险、投资需谨慎。

欢迎各位老铁来到喜鸿达财富网，我是鑫哥，这里有策略，有逻辑，有深度，欢迎老铁回家！来首音乐舒缓每天的紧张情绪，看看鑫哥每天整理的财经资讯、复盘解读、聊聊后市的分析和走向，美哉美哉。

本文是鑫哥第1083篇原创文章　预计阅读时间：10 分钟

鑫哥|星期二|北京|晴

“

利润是真的，但近八成来自参股铜矿；价格也是真的，安全边际只有3.56%。

—— 鑫哥

结论先行：价值八问

先把答案摆在前面。藏格矿业的好，好在资源和成本；藏格的贵，贵在利润来源和估值。八问逐条给结论，后面的九节展开证据。

2026 年 11 月 10 日，藏格矿业盘中报 66.44 元，涨 0.05%。总市值 1042.39 亿元，流通市值 1042.38 亿元，换手率 0.30%。价格几乎没动，成交也淡，市场在等下一个信号。

估值有两个 PE，差别不在分母，在利润口径。PE（动）12.80 倍，把 2026 年前三季度归母 61.09 亿元直接年化；PE(TTM) 14.46 倍，用 66.44 元除以过去四个季度每股收益 4.596 元。前者假设 Q3 的高利润能延续，后者只认已经发生的利润。

PB 5.76 倍，对应最新每股净资产 11.530 元。股息率 3.76%，按近 12 个月已实施分红测算：2026 年中期 10 派 10 元，加 2025 年度 10 派 15 元，合计 2.5 元/股。这个数字要加一句注脚：分红随利润波动，不是固定股息。

2026 年前三季度，营收 33.20 亿元，同比 +38.28%；归母 61.09 亿元，同比 +122.06%；扣非 62.25 亿元，同比 +125.87%。经营现金流 17.51 亿元，同比 +30.66%。加权 ROE 34.65%，每股净资产 11.530 元。

单季看，Q1 营收 7.16 亿元、归母 15.74 亿元；Q2 营收 13.49 亿元、归母 20.64 亿元；Q3 营收 12.55 亿元、同比 +73.58%，归母 24.71 亿元。Q3 营收比 Q2 少 0.94 亿元，归母却多 4.07 亿元，同比 +159.83%，扣非 +165.72%。营收和利润走反方向，答案在投资收益。

2026 年前三季度投资收益 47.08 亿元，同比 +141.41%。归母 61.09 亿元里，约 77% 来自参股巨龙铜矿。权益法下，巨龙铜矿的利润按持股比例计入藏格的投资收益，进归母，但不进营收。所以 TTM 营收 44.96 亿元、归母 72.10 亿元，归母比营收还高，净利率 160.36%——这不是经营净利率，是“营收口径装不下投资收益”的会计结果。

护城河：资源与成本，不是铜矿

钾肥的资源禀赋落在察尔汗盐湖。公司拥有盐湖钾肥资源与采矿权，氯化钾 2026H1 收入 14.72 亿元，占 71.31%，毛利率 65.19%；碳酸锂收入 5.82 亿元，占 28.21%，毛利率 71.08%。综合毛利率 59.24%，在四家同行里排第一。这层护城河保护的是成本，不是价格：资源禀赋让公司在钾肥价格下行时仍能保持正毛利，但钾肥、碳酸锂的价格由供需决定，公司没有定价权。巨龙铜矿是参股权益，贡献投资收益，不构成经营护城河；把它当成钾肥主业的护城河，会高估利润的稳定性。

把时间拉长到五年，藏格不是一条平滑向上的曲线。数据给的判定是周期波动，不是稳健增长。先看表。

收入端几乎原地踏步。营收从 2021 年 36.23 亿元到 2025 年 35.77 亿元，CAGR -0.32%。2022 年 81.94 亿元是钾肥和碳酸锂价格的高点，2024 年 32.51 亿元是低谷，2025 年 35.77 亿元只是修复。五年里，收入没有变厚。

盈利端在波动中抬升。扣非从 13.58 亿元到 40.31 亿元，CAGR +31.26%；归母从 14.27 亿元到 38.52 亿元，CAGR +28.18%。路径不平：2022 年扣非 56.97 亿元，2024 年 25.47 亿元，2025 年 40.31 亿元。涨幅集中在价格上行的年份，不是每年匀速复利。资产端同步变厚，BPS 从 4.80 元到 10.35 元，CAGR +21.18%，2026 年三季度末 11.530 元；FCF 从 19.73 亿元到 20.18 亿元，CAGR +0.56%，五年基本持平，2024 年只有 7.72 亿元。资本开支很低，2025 年 0.82 亿元，经营现金流 21.00 亿元，钱主要留在账上或分掉。

三层要分开看：资产端确实变厚，盈利端随价格起落，收入端没有增长。2025 年营收 35.77 亿元、归母 38.52 亿元、扣非 40.31 亿元、经营现金流 21.00 亿元、FCF 20.18 亿元、BPS 10.35 元、DPS 2.50 元、派息率 101.63%。这组数字支撑的是“周期波动”，不是“稳健增值”。

同行只看四家：盐湖股份、亚钾国际、东方铁塔、藏格矿业。不做行业平均，只做一对一对照。

藏格的三项第一很硬：资产负债率 8.35%，四家最低；ROE 24.71%，四家最高；ROIC 25.24%，四家最高；毛利率 59.24%，也是第一。资产表干净，几乎没有有息负债压力，权益乘数 1.089，ROE 不是靠杠杆撑起来的。

估值却是另一面。PE 14.46 倍，高于盐湖 9.30 倍、亚钾 13.38 倍、东方铁塔 9.23 倍；PB 5.76 倍，是盐湖 2.34 倍、亚钾 1.90 倍、东方铁塔 1.39 倍的两到四倍。用 PB-ROE 看，藏格 24.71% 的 ROE 对应 5.76 倍 PB，隐含盈利收益率约 4.29%；盐湖 22.30% 的 ROE 对应 2.34 倍 PB，约 9.53%；亚钾约 6.99%，东方铁塔约 9.33%。

PB 溢价要成立，得靠更高的 ROE 持续。按 TTM 43.44% 的 ROE 算，藏格的 PB-ROE 盈利收益率约 7.54%，接近同行；按 2025 年 24.71% 的正常化 ROE 算，只有 4.29%，明显偏贵。市场买的是“43.44% 能延续”，不是“24.71% 是常态”。这是第四节最需要盯住的分歧。财务健康评级 B：负债和回报都强，折扣在利润来源与 ROE 口径，不在偿债能力。

ROE 先分层，再谈质量。2025 年披露 24.71%，计算 25.59%；2026 年前三季度加权 34.65%；TTM 43.44%。五年序列是 16.39%、50.09%、27.62%、19.40%、24.71%，正常化 ROE 取五年中位数 24.71%。

2025 年杜邦拆开：归母净利率 107.69%、总资产周转 0.218、权益乘数 1.089，三项相乘约 25.6%，对应计算 ROE 25.59%；披露值 24.71%，差 0.88 个百分点。净利率超过 100%，还是因为投资收益计入归母、不进入营收；周转率只有 0.218，收入没有把资产转起来；权益乘数 1.089，杠杆几乎可以忽略。ROE 高，高在净利率，不在周转，也不在负债。对比 2022 年：净利率 69.01%、周转 0.678、权益乘数 1.120，对应计算 ROE 52.42%，披露 50.09%，那一年收入高、资产周转快，是价格和销量的共同高点。2024 年：79.36%、0.223、1.084，对应计算 19.17%，披露 19.40%，收入下来，周转掉了一半，净利率靠投资收益托住。五年里周转率从 0.678 降到 0.218，资本效率是下降的，ROE 靠净利率撑住。

结论：ROE 评级 B。高 ROE 有回购注销的贡献，也有投资收益的贡献，不全是钾肥主业的杠杆。TTM 43.44% 不能当主业 ROE 用；更接近主业资本回报的是 2025 年 ROIC 22.90%。正常化 ROE 24.71%，是估值里更该用的那个数。

分红先看意愿，再看能力，最后看可持续。评级 C的结论不是“不分”，而是“分得多，但不够稳”。

2025 年 DPS 2.50 元，分红总额 39.26 亿元，归母 38.52 亿元，派息率 101.63%；FCF 20.18 亿元，合并覆盖 0.51 倍，归母覆盖 0.52 倍。分红比自由现金流多了一倍，缺口靠账上现金和投资收益补。评级 C。

历史派息率波动很大：2022 年 80.06%，2023 年 73.39%，2024 年 15.85%，2025 年 101.63%。2024 年利润下滑，分红跟着大幅收缩；2025 年利润修复，分红又超过净利润。这说明分红是“随利润走”的变量，不是“每年固定 2.5 元”的承诺。

压力测试：净利润 -20%、FCF -10%、派息率维持，归母覆盖降到 0.58 倍，不通过。近 12 个月 2.5 元/股对应 66.44 元，股息率 3.76%，这个收益率在当下有吸引力，但它的前提是利润和分红维持。把 3.76% 当成固定利息，会误判风险。

PEG 不适用，原因有三条。

PEG 的分母是未来两到三年扣非 CAGR。数据给的未来增长是 17.35%（FY1—FY3 两年），但历史波动太大，这个分母不可靠；用一个不稳定的增速去除 PE，得到的数字没有解释力。替代估值用三种：中周期 PE、PB-ROE、股息率。三种都不完美，但比一个失真的 PEG 更接近事实。

四种方法，先看表。

正常化盈利法给 59.67—73.09 元，假设 EPS 4.97 元、PE 12.00—14.70 倍；前瞻盈利法给 64.19—78.63 元，用 FY1 EPS 5.35 元；PB-ROE 法给 30.30—33.38 元，假设 PB 2.63—2.89 倍、ROE 21.71%—23.71%；股息率法给 181.20—217.44 元，用 DPS 5.436 元。

四个结果里，PB-ROE 的 30 元区间和股息率法的 181 元区间是两个极端。前者用 2.63—2.89 倍 PB，远低于当前 5.76 倍；后者用 5.436 元 DPS，远高于近 12 个月实际 2.5 元。两个极端互相抵消，中位数落在两个盈利法之间：低 61.93 元、中 68.89 元、高 75.86 元。

现价 66.44 元，对中枢 68.89 元，安全边际 3.56%。按框架分档，0—15% 是观望区。买点 58.6—63.4 元，对应 8%—15% 的安全边际；重仓 51.0—55.8 元，对应 19%—26%；卖出 77.8—82.7 元，对应中枢上方 13%—20%。当前分档：观望。

3.56% 的安全边际，不够覆盖一次商品价格回调。估值不贵也不便宜，处在“合理偏上”的位置。

技术面偏弱。5 日均线 67.64 元，现价 66.44 元在均线下方；MACD -0.1536，RSI 40.77，KDJ-J -0.53。均线压制，动量没有转强，RSI 40.77 还没到超卖区。技术面和估值给的信号一致：等。

治理和资本动作有两件事。2026 年 10 月 31 日，藏格创投继续签署《表决权放弃承诺函》，控制权安排延续；2026 年 10 月 28 日，西藏藏青基金完成变更备案，资源接续的资本动作在推进。前者影响治理稳定性，后者影响中长期资源，但都不改变当期利润结构。

利润来源是最大的变量。2026 年 10 月 21 日的报道确认，前三季度近八成利润来自参股巨龙铜矿，投资收益 47.08 亿元。巨龙二期达产、铜价、分红节奏，任何一个变化都会放大业绩波动。权益法确认的投资收益是利润，不是现金；真正到手的现金，要看巨龙的分红。

把三件事分开：生意是真的好，钾肥资源、成本、毛利率都排在同行前面；利润是真的集中，近八成来自参股铜矿；价格是真的不便宜，3.56% 的安全边际只够观望。

分红 3.76% 有吸引力，但 101.63% 的派息率和 0.51 倍的 FCF 覆盖说明它不是固定利息。买藏格，买的是钾肥资源的成本优势加巨龙铜矿的权益收益，这两件事都成立，只是当前价格已经把大部分好处算进去了。

接下来盯三个数：巨龙铜矿的投资收益、钾肥和碳酸锂的价格、分红对 FCF 的覆盖。三个数里有两个走弱，当前的估值就要重算。