10月23日，伯恩斯坦（Bernstein）发布Bloom Energy（NYSE：BE）最新研报，将目标价从282美元上调至306美元。以10月22日217.77美元的收盘价计算，潜在上涨空间约41%，但仍维持Market-Perform（市场表现）评级。

研报对Bloom Energy第三季度业绩给予了较高评价，认为公司已经展现出明显的规模效应，管理层对增长和盈利能力的判断也越来越可信。

不过，伯恩斯坦提出了一个值得关注的观点：

市场对Bloom Energy的争论，已经不再是燃料电池有没有需求，而是这些快速增长的收入和订单，最终能否转化为真实的现金流。

一、Q3业绩大幅超预期，盈利能力持续改善

Bloom Energy第三季度营收达到12.36亿美元，同比增长138%，较市场预期高出14.2%。其中产品收入约10.7亿美元，同比增长179%，是本季度增长的主要动力。

利润表现更加突出。

相比单季度业绩超预期，更值得关注的是盈利能力的持续改善。

2025年第三季度，Bloom Energy调整后EBITDA利润率仅为11.4%，2026年第二季度提升至23.8%，第三季度进一步达到24.2%。

这意味着随着收入规模扩大，公司能够将更高比例的收入转化为利润。

伯恩斯坦认为，Bloom Energy已经展现出明显的经营杠杆，尤其是在快速扩产的同时，产品利润率仍然持续改善。

二、今年第三次上调指引，全年收入预计达到45亿美元

随着第三季度业绩超预期，Bloom Energy再次上调全年指引，这已经是公司今年第三次提高业绩预期。

最新指引如下：

按照新指引中值计算，Bloom Energy预计2026年营收约45亿美元，相比2025年的20.24亿美元增长约122%。

值得注意的是，虽然公司连续上调收入和利润指引，但全年毛利率预期仍维持在34%左右。

这意味着现阶段利润增长的主要动力，更多来自收入规模扩大及经营费用摊薄，而不是单纯依靠产品毛利率提高。

三、产能向5GW以上扩张，规模效应逐渐显现

研报披露了一个值得关注的经营数据。

Bloom Energy正在为年产能超过5GW做准备，并继续扩大Fremont的生产设施。

管理层表示，从1GW扩张至5GW产能，电堆生产线员工数量仍维持在约600人。

也就是说，产能扩大数倍，但这部分生产线不需要同比例增加员工。

这反映出公司在生产自动化和制造效率方面的优势，也意味着未来随着产能利用率提高，单位制造成本有进一步下降的空间。

当然，这并不代表公司整体员工数量保持不变。

管理层还强调，产能扩张主要由客户需求驱动，可以根据订单逐步增加，而不是一次性投入大量闲置产能。

对于投资者而言，未来不仅需要关注产能能否达到5GW，更要关注新增产能能否被订单消化，以及利润率能否继续改善。

四、订单储备增长快于收入，但缺少具体数字

Bloom Energy目前最重要的增长动力，仍然来自数据中心电力需求。

随着AI基础设施投资增加，电网接入和扩容周期较长的问题，为现场发电解决方案创造了市场机会。

管理层表示，公司订单储备增长速度仍然快于收入增长。

考虑到Bloom Energy目前收入已经实现翻倍增长，这显然是一个积极信号。

但伯恩斯坦也指出，公司没有公布具体订单储备金额。

这使得投资者难以准确判断未来两三年的收入可见度。

研报还提到新泽西州一个300MW数据中心项目：从签约到获得规划批准仅用了三个月，随后两个月首批设施便投入运营。

项目推进速度体现了Bloom Energy的重要竞争优势。

对于急需电力的数据中心来说，能否尽快投入运营，有时比单纯比较发电成本更加重要。

管理层表示，将在第四季度业绩电话会上公布2027年业绩指引。届时，订单储备披露情况将成为市场关注的重点。

五、谷歌与AEP的700MW项目，打开新的增长空间

伯恩斯坦还特别提到AEP为谷歌提供电力的约700MW项目，以及其中涉及的碳捕集技术。

这类项目的意义在于，Bloom Energy的潜在市场可能从企业现场发电，进一步扩展至公用事业公司的电力基础设施投资。

如果燃料电池能够进入公用事业公司的正式采购和投资规划，其市场空间有望进一步扩大。

此外，管理层表示，许多大型云计算企业愿意为零碳电力支付10%至15%的溢价，而Bloom Energy认为其结合碳捕集的整体方案有能力将成本溢价控制在这一范围内。

如果未来得到大规模商业验证，这可能成为新的竞争优势。

不过，伯恩斯坦也强调，相关业务仍处于早期阶段。

此外，800V直流供电、热电联产、军用设施以及国际市场，也被视为潜在增长方向。

六、最大隐忧：利润接近3亿美元，经营现金流却为负

虽然第三季度利润表现强劲，但现金流明显弱于预期。

第三季度，Bloom Energy经营活动现金流为负2,710万美元，自由现金流为负1.81亿美元。

其中，合同资产（Contract Assets）的变化造成约4.3亿美元现金占用。

合同资产可以简单理解为：公司已经按照会计准则确认收入，但尚未达到合同规定的开票或无条件收款节点。

例如，燃料电池设备已经达到收入确认条件，但合同要求等到后续项目节点才能开票。

这种情况下，利润表已经确认收入和利润，但现金尚未到账。

随着Bloom Energy业务快速增长，合同资产也可能同步增加。

合同资产并不等于坏账，也不意味着收入存在问题，但如果持续增长而无法及时回款，就会影响经营现金流。

管理层预计，随着项目达到开票和收款节点，这些合同资产将逐步转化为现金。

伯恩斯坦对此保持审慎，认为未来必须看到实际回款证据。

此外，第三季度资本开支达到1.53亿美元，主要用于扩大产能。

虽然单季度自由现金流为负，但前三季度累计自由现金流仍为正4,200万美元，季末现金余额约25亿美元。

因此，Bloom Energy目前并非缺乏现金，而是高速扩张阶段的营运资本占用和资本开支，对现金流形成了较大压力。

未来几个季度，合同资产能否转化为现金，将是判断公司盈利质量的重要指标。

七、伯恩斯坦预计2030年营收达到145亿美元

伯恩斯坦在研报中更新了Bloom Energy未来几年的财务预测。

注：2026—2030年为伯恩斯坦预测，并非公司正式指引。

按照这组预测，2025—2030年Bloom Energy营收复合增长率约48%，调整后EBITDA复合增长率约74%。

到2030年，调整后EBITDA利润率有望达到30%左右。

这套预测相当乐观，意味着伯恩斯坦不仅看好数据中心电力需求，也预计公司未来能够持续扩大产能，并保持较强的经营杠杆。

八、目标价306美元，但估值已经不便宜

伯恩斯坦将目标价从282美元上调至306美元，采用的是2027年第四季度至2028年第三季度预测调整后EBITDA的41倍EV/EBITDA估值。

41倍EV/EBITDA本身属于较高的估值水平。

以10月22日收盘价计算，Bloom Energy对应2026年和2027年的预期调整后市盈率分别约为66.9倍和43倍。

对应EV/EBITDA分别约为59倍和35倍。

这样的估值已经包含市场对未来高速增长的较高预期。

如果公司未来持续超预期，盈利增长有望逐步消化估值；但如果数据中心需求放缓、订单增长不及预期，或者现金流持续弱于利润表现，高估值也会放大股价调整压力。

九、下一次财报重点关注什么？

看完这份研报，我认为Bloom Energy下一阶段最值得关注三个问题。

第一，订单储备究竟有多少？ 管理层表示订单增长快于收入，但缺少具体数据。2027年业绩指引及订单储备披露，将直接影响市场对未来增长的判断。

第二，合同资产能否转化为现金？ 第三季度4.3亿美元的现金占用不能忽视。如果未来几个季度经营现金流明显改善，将有助于验证公司的盈利质量。

第三，扩产后能否继续保持较高利润率？ 目前规模效应已经显现，但随着产能继续扩大，新增订单、产能利用率及资本开支仍需要持续跟踪。

结语

过去一年，Bloom Energy的基本面确实发生了明显变化。

公司已经不再只是依靠数据中心缺电的行业叙事吸引投资者，而是通过收入增长、利润率改善和大型项目交付，展现了实际经营成果。

伯恩斯坦对公司未来增长总体乐观，但也提出了更高的验证标准。

需求旺盛已经不是最需要证明的事情，接下来需要证明的是订单能够持续交付、利润能够转化为现金，以及高速增长能够维持足够长的时间。

对于目前估值已经较高的Bloom Energy来说，下一次财报中的现金流、订单储备和2027年业绩指引，可能比单季度利润超预期更加重要。

资料来源：Bernstein，2026年10月23日，《Bloom Energy (BE) 3Q26: Strong beat and raise against an uncertain macro backdrop》。本文仅供信息交流，不构成投资建议。