寒武纪三季报背后的“冰与火”|伯恩斯坦研报拆解

在国产AI芯片的赛道上，寒武纪(688256.SH)始终是市场瞩目的绝对焦点。作为国产AI算力替代的核心标的，其每一个季度的财务数据都被视为行业景气度的风向标。

2026年10月24日，伯恩斯坦发布最新研报，对寒武纪2026年第三季度业绩进行了深度拆解。

这份报告呈现出一种极具张力的“矛盾感”：一方面，公司营收增速虽超100%但未能达到市场此前的高亢预期，且存货与应收账款双双攀升，引发了市场对供应链瓶颈及回款风险的担忧；另一方面，毛利率逆势改善至58.7%，经营杠杆加速释放，且公司凭借在本土AI芯片领域的稀缺性，依然获得了“跑赢大盘”的评级与1340元的目标价。

当“不及预期”遇上“盈利能力跃升”，我们该如何读懂寒武纪三季报背后的真实逻辑？

01. 核心业绩拆解：增速亮眼，但预期差从何而来？

从绝对值来看，寒武纪三季度的成绩单依然可圈可点。

数据显示，3Q26公司实现营收35.31亿元，同比增长104.5%，环比增长13.5%；毛利润达20.72亿元，同比增长121.3%；归母净利润14.04亿元，同比大增147.7%，基本每股收益(EPS)为2.23元。

然而，在资本市场的高预期面前，这份成绩单依然产生了“预期差”。

伯恩斯坦在报告中指出，市场原本预期寒武纪的放量节奏会更快，尤其是在二季度业绩不及预期后，市场普遍预期部分递延收入会在三季度集中确认，但实际表现仍低于市场一致预期。

伯恩斯坦对全年的预测也相对谨慎：预计全年营收161.5亿元，较市场一致预期低5.6%；预计全年净利润46.74亿元，较市场一致预期低17.0%；对应EPS为7.56元，低于市场预期的9.38元约19.4%。

为何会出现这种预期差？

研报认为，HBM（高带宽内存）供应短缺以及制造端的瓶颈可能是核心掣肘因素。此外，投资者可能低估了CSP（云计算服务提供商）订单转化为实际收入确认所需的时间周期，部分收入存在递延至后续季度的可能。

02. 隐忧分析：高企的存货与应收账款

在营收增速放缓的背后，资产负债表中的一些科目变化同样值得警惕。

首先是存货的大幅攀升。截至三季度末，寒武纪存货余额达到116.65亿元，较此前季度显著上升。

在半导体行业，存货的激增通常有两面性：一方面可能反映公司对未来需求的乐观预期及积极备货；另一方面，若下游需求不及预期或供应链受阻，高企的存货也将带来潜在的减值风险。结合HBM供应短缺的背景，这部分存货中可能包含了大量在途或待组装的半成品。

其次是应收账款处于较高水平。三季度应收账款的攀升，意味着公司虽然实现了销售，但现金回流的速度可能慢于收入确认的速度。在当前宏观环境下，下游客户的回款周期是否拉长、是否存在坏账风险，是投资者需要持续跟踪的隐忧。

此外，研报还特别提示了地缘政治风险。寒武纪已被列入美国实体清单，未来美国及其盟友可能继续施加更严格的制裁，这将对公司的先进制程产能获取及海外供应链造成持续的不确定性。

03. 积极信号：毛利率跃升与经营杠杆释放

尽管营收端面临短期瓶颈，但利润端的质量却在显著改善，这也是伯恩斯坦维持乐观评级的核心底气。

最亮眼的指标莫过于毛利率。3Q26公司毛利率达到58.7%，环比大幅改善约259个基点（bps），同比改善446个基点。伯恩斯坦预计全年毛利率约55.4%，高于市场一致预期的53.3%。毛利率的逆势提升，充分表明在当前国产算力紧缺的背景下，寒武纪的产品需求依然强劲，且公司在产业链中的议价能力正在增强。

与此同时，费用端的优化正在加速释放经营杠杆。三季度，公司的销售费用率、管理费用率及研发费用率同比均出现下降，推动营业利润率（OPM）和净利润率（NPM）双双达到39.8%，环比大幅提升约700个基点。这意味着，寒武纪正在从单纯的“规模扩张”向“规模与利润并重”的阶段跨越。

此外，前瞻指标也释放了积极信号。2025年二季度合同负债曾跃升至5.43亿元，预示着未来收入转化的潜力。而在2026年各季度，预付款项持续攀升，这通常被视为公司在供应链端积极锁定产能、备货需求强劲的先行指标。

04. 观点与估值：稀缺性溢价下的“跑赢大盘”

在综合权衡了营收端的短期瓶颈与利润端的长期改善后，伯恩斯坦给出了“跑赢大盘”(Outperform)的评级，目标价定为1340.00元。

伯恩斯坦的核心投资逻辑在于“稀缺性”。报告认为，寒武纪是中国领先的AI加速器ASIC芯片提供商，在本土AI芯片替代的进程中，是仅次于华为的最佳选择之一。在AI算力国产化率提升的宏大叙事下，公司具备深厚的技术基础与战略价值。

从估值角度来看，当前寒武纪的估值依然处于高位：2025年静态P/E为284.6倍，2026年预期P/E为124.4倍，2027年预期P/E为64.2倍。伯恩斯坦的目标价是基于2027年预期EPS 14.52元，给予91.5倍P/E计算得出。

这种高估值本质上是对“国产替代”确定性的溢价。只要AI浪潮持续、国产化进程不退，市场就愿意给予寒武纪超越传统硬件公司的估值倍数。但高估值也意味着高波动，任何供应链的扰动或业绩的不及预期，都可能引发估值的剧烈收缩。

05. 总结：在颠簸中前行的国产算力龙头

寒武纪的三季报，是一份典型的“成长期烦恼”样本。

营收不及预期、存货与应收账款高企，暴露了公司在高速扩张期面临的供应链与运营挑战；但毛利率的跃升与经营杠杆的释放，又证明了其产品力与商业模式的韧性。

对于投资者而言，当前的寒武纪已不再是单纯的概念炒作标的，而是进入了“业绩验证”的深水区。

短期的HBM瓶颈与收入确认延迟，或许只是成长路上的颠簸；但长期的国产替代逻辑与AI算力需求，依然是支撑其估值的核心锚点。