【研报学习】高盛研报解读:中国出口还能涨多少?

研报来源：高盛（中国香港）《Asia Economics Analyst: How Much More Can China's Exports Grow?》。本文为公开研报解读，不构成投资建议。

从2000年到2025年，中国在全球商品出口中的份额，从不到4%一路涨到了近15%。这个数字，已经超过了上世纪70年代德国以及80年代日本的峰值。与此同时，当下国内还在推行"自主可控"战略，进口量不太可能进一步大幅增加，贸易顺差不断创下新高。

看图结论：对比过往历史情况，中国的出口趋势与顺差均再不断突破历史峰值。

左图为占全球出口的份额，深蓝线代表美国趋势，红线代表中国，自2000年后持续攀升，先后越过德国（灰）和日本（浅蓝）的峰值；右图是贸易差额占全球GDP比重，中国红线已爬到1%附近，而美国1960年代顺差最盛时也只有0.3%。

以上进出口趋势引发了关于中国出口还能进一步扩张多少的疑问。高盛在最新研报中给出了观点：短期看，中国出口仍存在增长空间；长期看，取决于贸易伙伴的经济发展状况，以及对逐步扩大的双边逆差承受能力。

一、核心判断1：当下出口增长已从"需求驱动"转向"供给驱动"

1、研报认为：利润与出口是否同步，是判断出口增长持续性的有效视角：如果出口、利润同涨，说明是全球需求在驱动增长；如果出口涨了、利润却出现下滑趋势，说明是国内产能充裕、供给驱动，更依赖外部市场吸收。

- 2001到2007年（"中国冲击1.0"）：中国出口增长与整体工业利润增长同步，属于典型的需求驱动。

- 2021年至今（"中国冲击2.0"）：出口份额持续攀升，但整体盈利能力却有所下滑。研报提出：当前的出口繁荣更倾向于供给端推动。

看图要点：阴影区间分别是"中国冲击1.0"（2001-07）和"2.0"（2021年至今）——1.0阶段深线（出口占制造业增加值比重）和浅线（工业利润/总资产）同步上行；2021年后深线继续往上走、浅线却掉头向下，右侧虚线圈里分歧逐步扩大。

2、研报列举了各行业出口增长与利润率变化的情况，显示大部分行业的利润率并未随出口增加而改善。例如汽车行业：2021到2025年，中国汽车出口额近乎翻倍，但同期利润率却从6.4%下滑到了4.8%。

研报提出：这体现了中国的强大工业生产能力，但“能造出来”和“拥有定价权”仍存在距离。这也反映出：出口增长持续性，不取决于中国工厂还能扩多少产能，而取决于海外市场有没有足够的吸纳能力。

看图要点：横轴是2023-25年各行业出口增速、纵轴是同期利润率变化，红点为高技术行业——它们普遍靠右（出口涨得多），但纵轴位置在零附近甚至往下；右下角汽车的红点最扎眼，出口涨得快、利润率反而下滑。

二、贸易伙伴的"钱包"还够鼓吗？——国际收支的硬约束

研报指出现实情况：贸易伙伴的吸收能力正在变弱。

1、表面看，两轮"中国冲击"的流向相似：发达国家占比下降、低收入与新兴市场占比上升。

看图要点：负值柱是美国和其他发达市场，两轮份额都在降；正值柱是低收入国家和其他新兴市场，两轮都在升，且2021-25年（浅蓝）的升幅比2001-07年（深蓝）更大。

2、进一步打开结构，研报提示：

对华贸易逆差超过其GDP3%的国家，已从2005年的24个，增加到了2025年的82个；这些国家占中国出口的份额，也从24%升到了44%。

其中：67个是低收入国家，主要集中在非洲、加勒比和大洋洲；这些小国底子薄、长期逆差，外汇储备面临硬约束——不是人家不想买，是再买的空间有限。

深蓝是低收入国家，浅蓝色是新兴国家，橙色是发达国家。

看图要点：左图柱体是逆差超GDP3%的国家数量（从2005年的24个爬到2025年的82个），绝大部分是深蓝色+浅蓝色；右图是这些国家占中国出口的比重（从24%升到44%），绝大部分是浅蓝色。

3、研报同时指出了替代与对冲的因素：可以将进口来源从其他国家转向中国，但替代效应无法充分抵减贸易逆差。

（1）研报指出：2021至2025年间，对华双边逆差占GDP每提高1个百分点，对其他国家的逆差就会下降0.7个百分点（2001-07年这一数字是0.6）。

这意味着，来自中国的进口并未"一对一"推高伙伴国的整体逆差，但因为无法1比1抵减，国际收支状况仍会有所恶化。

看图要点：柱子高度代表"多买中国、就少买别人"的替代比例，2021-25年各组的敏感度普遍比2001-07年更高——但都不到1，说明替代能对冲一部分、抵不掉全部。

（2）研报同时关注了贸易逆差占外汇储备比例的情况，因为在很多新兴市场，国际收支一旦承压，最直接的反应就是本国货币贬值。

高盛把这群国家分成了两组，对比非常明显：

第一组：东盟新兴市场——“中间商”赚差价

一方面，他们跟中国的贸易逆差大幅增加；但另一方面，他们跟非中国伙伴（比如欧美）的贸易顺差却在显著改善。这正反映了过去十多年区域供应链的重组。东盟从中国大量进口零部件、中间品，在国内加工组装后，再卖给欧美。这种“一进一出”，很大程度上对冲了对华逆差的压力。

第二组：非东盟的新兴市场——“两头承压”

其他新兴市场就没这么幸运了。数据显示，他们跟中国以及非中国贸易伙伴的贸易赤字均在上升。这反映出其整体收支状况在恶化：他们很难找到赚回外汇的渠道。

其中，部分低收入国家的“对华逆差”加上“对非华逆差”，加起来已经逼近了他们外汇储备的50%，这些国家在抵御外部金融风险时显得比较脆弱。

不过研报也提示：这类国家整体在全球GDP和咱们中国出口盘子里的占比都很小，对宏观经济大盘系统性冲击影响有限；但出海企业需要防范潜在的应收账款及坏账风险。

左图东盟新兴市场——对华逆差（深线）在扩大，但对非中国的差额（浅线）由负转正，两条线一升一降基本对冲；

右图东盟以外新兴市场——两条线都在零轴上方越走越高，对华、对非中国的逆差同时在恶化，研报提示部分低收入国家的两项逆差已逼近其外汇储备的50%。

三、未来的天花板：中国出口还有多少空间？

为了量化中国出口未来的增长空间，高盛做了一个情景测算：

选取了98个中国的主要贸易伙伴（2024年进口额不低于100亿美元，涵盖了中国以外全球贸易的九成），假定中国在其非矿物进口中的份额，能达到该国在2000至2024年间曾给予任何单一国家的历史最高份额：

（注：这里的"非矿物进口"，主要是剔除石油、铁矿石等大宗商品，纯粹看工业品和消费品——这才是中国制造的核心基本盘。2024年中国占这98国非矿物进口的17.6%，且已是其中超过一半国家的第一大进口来源。）

左图深线是中国占98国非矿物进口的份额比例，2024年爬到17.6%；

右图深色是把中国列为第1/2/3进口权重的国家数量，红色代表这类国家占全球除中国以外的非矿进口比例。显示54国已把中国列为第一大进口国（这些国家只占全球非矿进口的44%），31国将中国列为第二大进口国（占46%）

根据基准假设的不同，高盛测算了三种情境：

- 情境一（上限）：所有伙伴国都给到历史最高份额，预计中国份额升至27.6%，比2024年的17.6%高约10个百分点。研报预估这部分增量相当于中国GDP的9.5%、全球GDP的1.9%。

- 情境二（中性）：假设中国在美国、加拿大、墨西哥的份额不变，份额升至23.0%。

- 情境三（保守）：假设中国在所有发达市场的份额均不变，份额升至19.2%——仍高于2024年的17.6%。

看图要点：第一行是2024年实际值（17.6%），往下三行依次是三种情景的份额上限（27.6%→23.0%→19.2%）；右边两列说明，份额每上一个台阶，中国出口占本国GDP、占全球GDP的比重也会相应抬升。

研报测算：每1个百分点份额，约带动出口增长5.5%；再叠加全球贸易每年约2.5%的趋势性增长，年出口增速大致就是 5.5% + 2.5% ≈ 8%。

研报提出：即使按最保守的情境，中国实际出口在未来几年仍能保持约8%的年增长率；如果按中性情境，这一增速可以维持到2031年。

但"跑道"终有尽头，短期内，出口商可以通过卖方信贷等供应链融资方式，暂时缓解伙伴国的国际收支约束；长期看，中国出口的可持续增长，最终必须依赖进口国自身更强劲的经济增长。

四、个人观点：

一是情景假设有局限。测算假设"中国能达到该国历史上给予单一国家的最高份额"，这既忽略了部分国家的地缘位置优势，可能高估了部分市场潜力，如墨西哥与美国，也未考虑“样本外推”的可能性，如沙特目前从中国进口的份额已是历史最高，但不代表未来没有进一步上涨潜力。

二是薄利多销的体感确实存在，但是结构性分化正在扩大。 结合今年前三季度的出口情况，AI相关产业链实现了价格和利润率的拉升（如9月集成电路出口数量同比增加1%，出口金额增加136%，单价涨幅超过130%），但其他行业的价格未增加（如镀铬板1-9月出口均价同比下降了6.2%），“卖得更多、赚得更薄”的体感是真实的

三是地缘与政策变量没有完全计入。基准测算假设的是纯粹的贸易流动逻辑，现实中：

一方面欧美等发达市场的关税和贸易保护措施（比如针对中国电动汽车的关税），可能压低情境一、二实现的概率——保守情境（发达国家份额不变）更具现实参考意义。另一方面部分低收入国家外汇储备相对脆弱，出海企业可能面临应收账款的潜在回收风险。