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本篇是「每日一只中证A500」系列的第 54 只，牧原股份（002714）。猪价往下走的时候，全行业一起亏，差别只在亏多少。牧原上半年亏掉 60.78 亿元，而它的完全成本处在行业最低的一档。周期底部比的从来不是谁赚得多，是谁撑得久。

这家公司的报表第一眼并不好看：营收同比 -22.3%，归母净利润由盈转亏，市盈率直接算成了负数。可越是这种时候，越该把 亏损是怎么来的、成本领先多少 这两件事拆开看清楚。重资产周期股的价值，常常就藏在一个难看的数字背后。

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本文是鑫哥第779篇原创文章 预计阅读时间：14 分钟

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📌 本文看点

先交代口径：今天周六，A 股休市，下面所有行情都是 截至最近交易日 9 月 18 日的收盘数据，不是盘中快照。牧原股份收在 41.35 元，涨 0.17%，日内区间 40.95 元到 41.66 元，全天成交 16.78 亿元。

换手率 1.24%，成交不算活跃。总市值 2387.13 亿元、流通市值 1356.49 亿元，中间差着约 1030 亿元，差额来自未流通股份和公司同时在港上市的 H 股。这个结构后面看股东回报时会再提到一次。

公司做两件事：生猪的养殖销售，和生猪屠宰。行业归类在养殖业。赚钱的方式很朴素，把猪养大，卖给屠宰场或者自己宰掉，赚的是售价与完全成本之间的那道差价。

这道差价由两个变量决定。猪价管不了，那是周期；成本管得了，那是本事。牧原这些年押注的是后者，自繁自养自宰的一体化、育种、饲料配方、智能装备，全往 把每公斤成本压下去 这一个方向堆。规模上去之后，固定成本被摊薄，成本曲线还会再往下走一段。

公开报道里能看到两条降本线索。一条是数智化：今年 6 月公司与阿里云签署战略合作协议，共建养猪行业垂直大模型，全产业链已部署约 330 万套智能装备，每天产生约 20 亿条数据。另一条是精细化，8 月底的报道提到公司把成本管理拆到了单个场线、单个批次的颗粒度。研发投入在这家养殖企业身上，比例并不像传统农业公司。

所属概念板块（东方财富主题分类）：

合成生物融资融券乡村振兴深证100R行业龙头深股通转债标的2026中报首亏标准普尔深成500大盘股反内卷概念消费风格HS300_大盘成长富时罗素猪肉概念MSCI中国参股银行

标签堆里有一条「2026中报首亏」，这是市场眼下给它的定性。同一张列表里还挂着「行业龙头」「猪肉概念」「反内卷概念」。同一个板块，三种完全不同的叙事，取决于你从哪个角度看它。

ROE 是 -7.48%，看着吓人，但得先把口径说清楚：这是 半年度加权 值，不是年化数。简单乘二，年化大约 -15%。同期的 ROIC 是 -3.355%，同样是半年度加权口径，两个数一起看才不会被单一口径带偏。

上半年营收 594.1 亿元，同比减少 22.3%；归母净利润亏损 60.78 亿元，去年同期还是盈利的，同比 -157.7%；扣非归母净利亏损 58.95 亿元。亏损的源头只有一个，猪价。

单季数据（最新在前）

单季看，趋势很直白。2025 年二季度一个季度还能赚 60.39 亿元，到 2026 年二季度已经变成单季亏 48.63 亿元。五个季度，从赚 60 亿走到亏 48 亿，这就是一轮猪周期的下行段。今年一季度亏 12.15 亿元，二季度亏 48.63 亿元，两个季度加起来正好 -60.78 亿元，与半年报口径逐位吻合。

有个细节值得留意：营收下滑 22.3%，利润的下滑幅度却是它的七倍。猪价往下掉的时候，成本是刚性的，利润的弹性天然大于收入。这也是周期股看利润表意义有限的原因，真正的信息在 资产负债表和成本曲线 里。

先把一个容易看错的地方说清楚。股东权益合计 802.2 亿元，其中归母股东权益 801.9 亿元，单位是人民币。每股净资产 13.71 元。资产负债率 54.18%，对一家重资产的养殖企业来说，这个水平谈不上危险，可也谈不上轻松。

经营活动现金流量净额 -22.24 亿元，净利润 -60.78 亿元，两个数都是负的。市面上有些算法会把它们相除，得出一个所谓「现金转化率」，再据此说利润含金量不足。这个结论在亏损期站不住：分子分母同为负数，比值失去了经济含义，既说明不了收现质量差，也说明不了好。真要判断现金状况，该看的是两个数之间的差额——本期经营活动的现金净流出比账面亏损少了 38.54 亿元，差额主要来自折旧摊销这类不掏现金的成本。

债务安全上，948.5 亿元负债对应 1751 亿元资产、802.2 亿元股东权益，权益对负债的比例接近 0.85。周期底部真正要问的不是负债率高低，而是现金能不能撑过下行段。按现在的经营流出规模，加上两地上市的融资通道，短期没有流动性危机。压力测试的临界点在于：如果这一轮亏损再走四个季度，负债率会往上走多少。

牧原的市盈率是负的。TTM 口径算出来 -213 倍，另一个口径 -19.64 倍，两个数都小于零，没有比较意义。亏损公司的 PE 只能写成 不适用，估值的锚必须换一根。

换成 PB。当前 PB 3.02 倍，每股净资产 13.71 元。这个倍数放在养殖行业里不算低，因为周期底部的净资产里，往往还压着一批没来得及减值的高价存货和产能。所以看 PB 的时候要同时问一句：这些净资产的盈利能力，什么时候能回来。

股息率有两个口径，必须分开讲，不然容易误判。按最近 12 个月的实际派息算，股息率 3.14%；按最新披露的 2025 年度口径算，股息率 1.03%。2025 年度累计每股股利 1.355 元（税前），股利支付率 48.44%。前一个数里含了跨年度的派息，后一个才是这一年度真实的分配水平，两者差了三倍。看到 3.14% 就下结论说这是高股息，会看错。

PEG 这项同样失去了参考价值：2026E 是 -3.345、2028E 是 -1.364，都是负数；2027E 的 0.002666 则是因为预测增速极大而被压到了接近零。周期股在盈利拐点前后，PEG 基本是废的，这一点值得记下来。

这一节没有同行数据可以拿来对标。养殖行业上市公司的成本口径、出栏结构、屠宰业务占比差异很大，硬拉一个均值反而会误导判断。所以下面这张表里，均值一列留空。

A 股券商的一致预测是：2027 年每股收益 4.582 元，2028 年 4.257 元。注意这个顺序，2027 年的预测值比 2028 年高，说明卖方自己也认为这一轮周期的盈利高点落在 2027 年，之后重新回落。预测曲线是个倒 V 形，这本身就是周期股该有的形状。

这类预测建立在猪价假设之上，而猪价是所有变量里最难预测的一个。2026 年上半年实际亏损 60.78 亿元，已经说明下修的风险不小。用 2027 年的乐观数字去给今天的股价找理由，逻辑上是有点勉强的。

股东户数 33.11 万户。机构持股比例 30.61%，其中基金直接持股 5.273%。三成的机构占比说明这只票不是散户主导；基金直接持股只有 5% 出头，则说明公募在周期底部这一段是克制的，没有大举押注拐点。

这个结构对个人投资者有两面。好处是没有拥挤的交易，坏处是缺少一个能在下行段持续托底的定价力量。周期股的底部通常不是被买出来的，是被熬出来的。

截至 9 月 18 日收盘，5 日均线在 37.72 元，现价 41.35 元，站在均线上方。MACD 报 -0.3374，仍是绿柱；RSI 42.88，中性偏弱；KDJ-J 读到 -0.1773，进入超卖区。

技术面给出的信号是拧着的：价格站上了短期均线，动能指标却还在零轴下方。这种组合放在周期股身上，通常意味着 股价先于基本面见底，但反弹还没被确认。急着把它当成买点，容易在半山腰接货。

前面九节把数据摆完了。这一节回答三个问题：它的护城河是什么，值多少钱，现在该不该买。

护城河：成本优势，宽，而且还在变宽

牧原的护城河是 成本优势，不是品牌，不是牌照，也不是转换成本。养猪这行产品是同质化的，猪就是猪，卖不出溢价，能拉开差距的只有每公斤完全成本。

成本优势的来源不神秘。自繁自养的一体化模式省掉了农户环节的中间成本，育种和饲料配方把料肉比压下来，规模又把固定成本摊薄。前两样，一个要十几年的资本开支和土地储备，一个要长期的数据积累，都不是有钱就能追上的。

判断这条护城河宽不宽，有个很实用的指标：公司与行业平均完全成本之间的差距。半年报显示其完全成本处于行业最低一档，中报点评用的说法是「成本优势持续稳固，周期底部彰显经营韧性」。方向上，数智化和精细化还在继续投，成本曲线仍在往下走。所以给它的评级是：宽，趋势变宽。

管理层与股东回报

管理层在这份半年报里没做什么花哨的事。亏损就是亏损，没有靠会计手段把利润做正。扣非亏损 58.95 亿元与归母亏损 60.78 亿元差距不大，说明非经常性损益没有大额调节的痕迹。

股东回报上，2025 年度累计每股股利 1.355 元（税前），股利支付率 48.44%。接近一半的利润分掉了，这个比例在重资产的周期行业里算体面。近期公司连续披露 H 股翌日披露报表，涉及已发行股份与库存股份的变动，9 月 18 日和 9 月 19 日各有一份，属于常规的股本变动申报。

大股东高比例质押、频繁关联交易、管理层大幅减持，这几项在公开记录里都没有出现。这条是加分项。不过周期股的管理层评价，最终还是要看下行段愿不愿意继续把钱分出来——现在这个分红比例是个好兆头，但还得再看一年。

财务质量：亏损期该看哪几个数

ROIC -3.355%、ROE -7.48%，都是半年度加权口径，不是年化。亏损期这两个数是负的，很正常，不必过度解读。真正要盯的是另外两个数。

一个是经营活动现金流量净额 -22.24 亿元，另一个是账面亏损 -60.78 亿元。前者比后者少流出 38.54 亿元，差额来自折旧摊销这类不掏现金的成本。对重资产公司来说，亏损期的经营现金流出小于账面亏损，是资本结构还能撑住的信号；反过来，如果现金流出的比亏的还多，那才是真麻烦。

债务安全方面，资产负债率 54.18%，负债合计 948.5 亿元，股东权益 802.2 亿元，权益对负债的比例接近 0.85。加上两地上市的融资通道，短期看不到流动性危机的影子。压力测试的临界点是：如果亏损再走四个季度，这个负债率会往上走多少。目前的答案是还有余地，但不是无限的余地。

还有一项数据要放在这里说清楚：每股经营现金流 -0.3852 元，自由现金流（FCFF）-24.3 亿元。两个数都是负的，和经营现金流净额的 -22.24 亿元方向一致。亏损期这些指标一起转负，是周期底部的常态，不需要单独找理由解释。

内在价值估算：三把尺子交叉

市盈率失效，就得换别的尺子。这里用三种方法各算一遍，看它们能不能收敛到同一个区间。

方法一，PB 法。 周期底部的养殖龙头，给 2.5 到 3.5 倍 PB 是合理区间。以每股净资产 13.71 元计算，对应内在价值 34.3 元到 48.0 元，中枢约 41 元。

方法二，正常化盈利法。 取 2025 年全年归母净利润 154.9 亿元作为周期中枢盈利的参照。2025 年四个季度逐季盈利，从一季度的 44.91 亿元到四季度的 7.08 亿元，是一段完整的上行盈利。给 12 到 15 倍 PE，对应市值 1859 亿元到 2324 亿元；按 57.73 亿股折算，每股 32.2 元到 40.2 元，中枢约 36 元。

方法三，股息法。 以 2025 年度累计每股股利 1.355 元（税前）为基准，要求 3% 到 4% 的股息回报，对应股价 33.9 元到 45.2 元，中枢约 39 元。这个方法的前提是分红可持续，而周期股的分红天然不稳定，所以它的权重应该放低一些。

三个中枢分别是 41 元、36 元、39 元，落在 36 到 41 元这个并不宽的区间里，交叉验证算是收敛的。取三者的中值，内在价值中枢约 39 元，合理区间给 32 元到 45 元。

安全边际与建议买点

现价 41.35 元，内在价值中枢 39 元。安全边际 = （39 - 41.35）÷ 39 = -6.0%。负的安全边际意味着现价已经略高于中枢，落在「观望」档，不是「分批买入」档。

对应的买点分三档：

卖出标准检验：四条逐个过一遍

四条检验全部未触发。也就是说，眼下对它的判断是「不够便宜」，不是「该卖」。这两件事的区别，在周期股身上尤其要紧——卖错了方向，比买贵了更难受。

主要风险与监控指标

需要持续跟踪的指标：

先把结论摆出来：好公司，贵价格，等回调。下面说理由。

好在哪儿。猪价说了不算的年份，成本最低的人亏得最少。牧原上半年亏了 60.78 亿元，同期完全成本处在行业最低一档，经营活动的现金净流出还比账面亏损少了 38.54 亿元。周期底部能守住这条线的公司，下一轮上行段的利润弹性会比同行大。这是它真正的资产。

差在哪儿。PB 3.02 倍，内在价值中枢约 39 元，现价 41.35 元，安全边际 -6.0%。三把尺子（PB、正常化盈利、股息）算出来的中枢落在 36 到 41 元之间，没有一把能算出现价便宜。估值这件事上，三种方法一起指向同一个方向，可信度比单一方法高得多。

还有一层不确定。2027 年一致预期每股收益 4.582 元高于 2028 年的 4.257 元，卖方自己都在画一条倒 V 形的盈利曲线。既然是倒 V，用 2027 年的乐观数字去支撑今天的股价，逻辑上就有点勉强。周期股最怕的不是买在亏损期，是买在盈利预期最饱满的时候。

所以我把它的位置放在观察名单，不是持仓名单。第一档观察位 34 到 36 元，对应 PB 2.5 到 2.6 倍；真跌到 30 元以下，再谈分批建仓。周期股的机会，通常出现在报表最难看、而成本曲线最陡的时候。现在报表够难看了，价格还没到位。

最后留一句提醒：以上都是基于 9 月 18 日收盘口径的静态推算，猪价一变，所有数字都要重算。周期股的估值从来不是一劳永逸的事。

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