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20260919外资研报近期对科技的看法

wang 2026-09-19 行业资讯
20260919外资研报近期对科技的看法

（2026年9月12日-9月18日）外资研报科技板块汇总

目录：

  1. 外资怎么看AI需求
  2. 怎么看半导体 + 半导体设备
  3. 光通信：光芯片、光模块、InP、光设备
  4. PCB相关 / CCL
  5. 国产半导体相关
  6. 液冷
  7. 存储（Memory）
  8. MLCC
  9. CPU / GPU
  10. ABF基板
  11. 先进封装 / CPO / 测试
  12. 网络 / 交换机
  13. 电力基础设施
  14. 其他硬科技补充
    • 14.1 企业软件/AI Agent护城河
    • 14.2 AI编排层
    • 14.3 英特尔技术合作
    • 14.4 工业连接器/互连

1. 外资怎么看AI需求

核心结论：推理需求强劲驱动支出持续，短期"减速呼吁"扰动情绪但不改中长期结构性增长格局。

机构
核心观点
Bernstein
（9/14）
推理需求强劲支撑支出持续；Dario Amodei提议放缓前沿AI发展，但当前AI收入目标已反映实际计划，近期不会发生重大调整；安全规范可能反而促进长期行业采纳（"把AI精灵塞回瓶子里"不太可能）。推理需求已超越训练成为主要驱动，当前算力连满足现有模型都远不够。
Barclays
（9/15）
AI的下一个前沿不是芯片，而是"编排层"——决定每个工作流应使用何种计算资源，并保持机构明天改变该决策的能力。提出AI计算组合（AI Compute Portfolio）概念。
广发香港
（9/14）
GPT-6将加速智能代理能力发展，推动CPU、GPU、互连和光学全面升级。Top 5 CSP资本开支2026/2027年预计达$823B/$1,190B（同比+85%/+45%）。
大摩
（9/14）
中国消费级AI周使用率达80%显著领先美国54%（AlphaWise调查）；AI正加速现有移动互联网变现而非独立创收；2030年中国2C AI可货币化市场规模约3000亿元人民币，99%来自商户侧意图变现。
J.P. Morgan
（9/14 IREN升级）
Neocloud客户基础正向更广泛群体扩展（Prometheus、Figure AI、Perplexity、Together AI等前沿AI实验室），前沿AI实验室以更高价格实现IT容量货币化。
花旗
（9/14）
Continual Learning（持续学习）推动AI推理需求持续增长——训练和推理将在2027年后同步增长，拉动服务器DRAM 2027年同比增长超50%，eSSD增长约50%。

关键数据：

  • 广发：Top 5 CSP资本开支2026/2027年 $823B/$1,190B（同比+85%/+45%）
  • 大摩AlphaWise：中国AI周使用率80% vs 美国54%
  • 花旗：服务器DRAM 2023年85,000→2028E 460,000

2. 怎么看半导体 + 半导体设备

核心结论：AI驱动上行周期持续，先进逻辑/内存双线扩产，ASML EUV产能规划并非天花板。

半导体整体

机构
核心观点
Bernstein
（9/14）
维持NVDA、AVGO及关键设备商积极评级；推理需求驱动AI半导体需求持续，当前算力远不够满足现有模型需求。
广发香港
（9/14）
近期供应链调研显示AI基础设施需求普遍乐观——晶圆代工、先进封装、内存、土地/电力/厂房、基板、DSP等全线紧张。SMCI/DELL积压订单强劲，AVGO、LITE等多厂商具备多年可见性。
Barclays
（9/15）
GPU是AI架构中最显眼的部分，但只是集成系统中的一环。NVIDIA FY26数据中心营收$1,937亿，AMD也在打造替代生态系统（Instinct加速器+EPYC CPU+ROCm软件）。
大摩
（9/14 中国AI）
AI可成为垂直平台执行/数据的界面升级（美团、淘宝、微信），ROI通过转化率提升、搜索摩擦降低来体现。

半导体设备（WFE）

机构
核心观点
Bernstein
（9/15 ASML SDC会议）
ASML确认110台LNA EUV产能规划仅是当前需求假设下的规划值而非物理上限，若需求持续强劲可进一步扩张；2026-2028年订单覆盖率达100%，客户已支付预付款；定价策略基于设备价值创造而非市场垄断。
Bernstein ASML SDC
High-NA采用时间因客户而异：三星预计2028年用于DRAM，台积电因现有LNA高效利用预计推迟至2030年；EUV LNA产能110台对应年产能约740亿片晶圆（1.4x N+1节点）。
野村
（9/15 封装设备）
封装基板出货量同比增68%；TSMC在SEMICON Taiwan更新先进封装路线图——Feynman代际将用9-14x reticle尺寸中介层和120×128mm基板（多层芯层）。
Evercore ISI
（9/17 TEL）
TEL AI/DC直接收入当前~$2.5-3B，目标FY29达到$8-10B（覆盖高速互连、电力、热管理、光学和能源基础设施）。Rubin Ultra背板/中枢可能形成~$1-2B项目。

关键数据：

  • ASML 110台LNA不是物理上限，订单覆盖率100%+预付款
  • 野村：封装基板出货量+68% YoY
  • TEL AI相关收入FY29目标$8-10B

3. 光通信：光芯片、光模块、InP、光设备

核心结论：800G→1.6T升级周期确定，NPO将率先落地并加速需求，CPO为长期方向但面临成本/良率挑战。

机构/主题
核心观点
广发香港
（9/14）
Scale-up CPO/NPO是光学互连供应链的增量机会，旨在替代铜缆；Scale-up和Scale-out CPO供应商重叠。关键受益环节：FAU、CW激光器、ELSFP、shuffle box、PIC、TIA和Driver。
广发香港 - CPO供应链
NPO将部分移除模块侧DSP，将信号调理和均衡转移到系统设计中，大幅提升TIA和激光驱动器的价值——每个3.2T光学引擎含数十美元的TIA+Driver芯片组合。CY27/28年NPO光学引擎出货量预测1200万/3800万个。
广发香港 - GPT-6影响
NVL576预计采用Scale-up NPO；TPU潜在6D Torus架构可能显著增加光学端口密度和内容价值。GPT-6验证AI Scaling不变，指向更高互连和光学内容价值。
Bernstein
（9/15 BESI SDC）
BESI对CPO、光子学和先进光学互连保持高度建设性，NVDA被认为"高度看好"光学互连技术，已在某些应用中部署HB。互连技术对系统性能越来越关键。
大摩
（9/17 CPO专题）
CPO在2028年前大规模减少CCL需求的风险有限——CPO在Scale-up架构中仍面临成本、制造良率、可靠性、可维护性和热管理等重大挑战。建议将CPO引发的CCL股票回调视为积累机会。
J.P. Morgan
（9/17 PCB/CCL报告）
NPO可能早于CPO被采纳，并实际加速CCL/PCB规格升级——NVL576多集群设计中NVLink交换板数据量巨大，M10以上CCL规格要求极为苛刻。CPO对高端CCL影响被过度担忧。

受益标的（广发香港）：

环节
受益标的
CW激光器
Lumentum/COHR（首选）、国产CW激光器厂商
Shuffle Box
Browave（3163 TT，~55%市占率，ASP $5-6k，2H26上量）
NPO方案（CSP ASIC）
TSEM
Shuffle Box第二供应商
GLW（也是MMC连接器/光纤的主要供应商）
TIA/Driver（NPO光学引擎）
Marvell、Semtech

4. PCB相关 / CCL

核心结论：CPO担忧被过度放大，NPO实际加速CCL规格升级；M9+及以上CCL需求持续扩张，涨价周期延续。

机构
核心观点
J.P. Morgan
（9/17）
CPO对CCL/PCB影响短期有限
——Scale-out层面（最可能率先落地场景）受影响PCB数量极少；即便CPO采用，高端CCL（M7+）仍将用于CPO交换机主板。
J.P. Morgan - NPO正向驱动
NPO将显著加速CCL/PCB规格升级——NVL576多集群设计对电气性能要求极高，M10 CCL都难以完全满足要求；Backplane若出现将是重大机会（规模/CCL含量远超NVLink交换板影响）。
大摩
（9/17）
CPO对高端CCL需求的潜在冲击有限，2026-2028年间不构成紧迫供应链风险。维持EMC、TUC盈利预测及供应紧张判断不变。
广发香港
（9/14）
基板上升周期持续，CCL利润率扩张中。近期技术考察显示基板、DSP等全线紧张。

关键观察： 9月17日EMC下跌7.7%、TUC下跌6.7%主要是市场对CPO扰动的过度担忧，而非基本面恶化。

5. 国产半导体相关

核心结论：中国AI芯片自给率加速提升，电力成本优势+政策支持形成结构性竞争力。

机构
核心观点
Bernstein
（9/16 中国AI电力报告）
中国AI模型以高效架构、低成本基础设施和全球最低电价形成推理成本结构性优势；预计中国芯片性能到2030年可比肩美国最佳芯片（效率差距缩小至2035年50%以上）。
Bernstein - 算力追赶
中国当前AI算力仅为美国的~15%；要达到美国算力水平需扩大数据中心容量至214GW。2035年数据中心电力需求将从202TWh飙升至1,476TWh（CAGR 24%），占国家电力需求比例提升至10%。
Bernstein - 推荐标的
宁德时代、阳光电源在电源侧受益；（电网基础设施升级与储能直接受益于算力扩容）。
大摩
（9/14 中国AI）
中国消费级AI周使用率80%领先美国（+29ppt个人、+25ppt办公）；内嵌式AI因复用现有流量与数据具备更高ROI。推荐腾讯、阿里、美团；对百度、爱奇艺、腾讯音乐保持谨慎。

中国电力成本优势（Bernstein）： 主流AI集群电价在RMB 0.33-0.37/kWh区间，可再生能源成本约为美国的三分之一。

6. 液冷

核心结论：液冷渗透率加速提升，Boyd液冷指引大幅上调，AI数据中心液冷已成为标配方向。

机构/来源
核心观点
Eaton CEO
（9/17 大摩Laguna会议）
Boyd液冷业务指引从$11亿上调至$18亿，管理层表示"如果不继续上升他会感到震惊"；AI内容价值为$340万/MW；2030年$310亿电气化目标"只是底线"。pdf_13
TMTB
（9/17）
Flex（FLEX）计划将其云计算和电力基础设施业务分拆为Axiom Solutions International（目标2027年Q1完成），整合AI/数据中心部署的电力、冷却和计算基础设施。
Evercore ISI
（9/17 TEL）
TEL的AI/DC收入路径覆盖热管理（thermal）领域；Rubin Ultra架构推动更高电压将带动电力内容价值提升~1.5倍。

7. 存储（Memory）

核心结论：Continual Learning推动HBM/eSSD需求新范式，长期协议从3年延长至5年。

机构
核心观点
花旗
（9/14）
Continual Learning
推动AI推理需求持续增长：2027年后训练+推理同步增长；服务器DRAM 2027年同比增超50%（2026E 230,000→2027E 350,000 1Gb eq. mn），eSSD增长约50%；内存客户将LTA从3年延长至5年。
花旗 - NAND新方向
NAND需求日益偏好高带宽、高密度、AI优化方案（XL Flash、HBF）；QLC SSD近GPU存储方案将获得市场。
广发香港
（9/14）
DRAM/HBM受到看好，近期最热门研报之一为"DRAMs"。
Evercore ISI
（9/16 TEL）
TEL的互连扩展到高速互连、电力、热管理、光学等领域。

8. MLCC

核心结论：AI/DC用MLCC需求预测大幅上调，高端供应紧张，合同定价通过LTA制度化。

机构
核心观点
大摩
（9/15 MLCC专题）
MLCC处于AI服务器渗透的早期阶段，收入正在拐点；高端AI MLCC供应持续紧张，交期超过20周，库存经过两年去库存后处于低位，三大高端供应商book-to-bill达疫情以来最高。Murata+SEMCO合计占85%高端份额；新增产能最快2027年，供应商年均仅10-15%产能增长。
大摩 - MLCC预测大幅上调
AI/DC用MLCC出货值预测大幅上修：CY27E从$5B→$6B，CY30E从$9B→$19B（+111%）；AI/DC占比从2030年35%→50%。大组件OP利润率预测：FY26 21.4%→FY27 30.9%→FY28 30.1%。
大摩 - 首选标的
Samsung Electro-Mechanics（SEMCO）Top Pick——双重AI机会（ABF+MLCC），目标价W2,620,000（13x FY27e P/B），100%分析师评为增持。
Bernstein
（9/16）
中国储能（含电力基础设施）赛道受益于AI电力需求扩张；推荐宁德时代、阳光电源。

9. CPU / GPU

核心结论：Agentic AI推动CPU成为新增长极（广发称为"意外之喜"）；GPU供应瓶颈持续，NVDA需求远大于供给。

机构
核心观点
广发香港
（9/14 GPT-6影响）
Agentic AI推动CPU需求大增——更强智能代理能力驱动更多计算机使用和多步骤工作负载，CPU需求为编排和复杂任务增长。AI加速器TAM 2028年预计达$1万亿。GPT-6验证AI Scaling不变。
广发香港
（9/14）
推荐Intel（买入）、AMD（买入）；AI服务器需求依然强劲。
Barclays
（9/15）
NVIDIA FY26数据中心营收$1,937亿，展示加速计算需求规模。AMD正在构建替代生态系统（Instinct+EPYC+ROCm）。
TMTB
（9/17）
AMD +1.6%，随着Muse使用率提高、CPU需求增加，继续获得CPU订单。

AMD背后的具体客户用例（TMTB 9/17）： Muse用户分享其VM信息为"AMD EPYC 9D25 with 2 vCPUs"，显示AI应用对CPU算力的实际消耗。

10. ABF基板

核心结论：ASIC客户ABF产能售罄，AI驱动ABF规格持续升级（多层芯层、大尺寸），有望再升级。

机构
核心观点
大摩
（9/15 SEMCO报告）
多层芯ABF产能已被ASIC客户售罄
（sold out）；ABF机会来自美国主要CSP的ASIC内容增长，未来ASIC内容和量增长将超预期。SEMCO牛市情景目标价W3,000,000（15x FY27e P/B），反映AI相关MLCC+ABF市场"前所未有的超级周期"。
野村
（9/15 封装设备更新）
封装基板出货量同比增68%。TSMC封装路线图：Feynman代际基板尺寸达120×128mm（多层芯层），后续代际将达150×239mm或更大（玻璃芯基板）。芯层从1层→多层,目的:增强强度、增加布线路径、强化电源供应功能。iVR（集成电压调节器）预计2027-28年开始应用，将推动多层芯需求。
J.P. Morgan
（9/17）
ABF紧张格局延续。
广发香港
（9/14）
基板上升周期持续，供应链紧张。

11. 先进封装 / CPO / 测试

核心结论：先进封装路线图清晰升级，CPO长期方向但NPO率先落地，HBM良率仍在优化中。

机构
核心观点
野村
（9/15 SEMICON Taiwan）
TSMC先进封装路线图全面升级：Blackwell（3.3x reticle → Rubin（5-9x reticle + 85×110mm基板）→ Feynman（9-14x reticle + 120×128mm基板）→ 后续（150×239mm+，玻璃芯基板）。
Bernstein
（9/15 BESI SDC）
HBM良率仍在优化中但采用趋势不变
；BESI对CPO、光子学和先进光学互连保持高度建设性；NVDA被描述为"高度看好"光学互连技术。
广发香港
（9/14）
CPO是理想的终极架构（更低功耗、更低延迟），但面临先进封装复杂性和良率挑战；NPO是可靠的近期路径，可提供大部分短距光学性能优势，制造性和部署灵活性远胜CPO。
花旗
（9/14）
Continual Learning将拉动HBM持续需求（获取新信息）；HBM路线图显示NVIDIA Rubin用HBM4 12-hi 288GB。

TSMC先进封装路线图汇总（野村）：

代际
中介层Reticle尺寸
基板尺寸
芯层
Blackwell
3.3x
72×78mm
单层
Rubin
5-9x
85×110mm
单/多层
Feynman
9-14x
120×128mm
多层
后续
进一步增大
150×239mm+
多层/玻璃芯

12. 网络 / 交换机

核心结论：高速互连需求随AI集群规模扩张而增长，TEL等供应商覆盖范围从互连扩展到全栈。

机构
核心观点
Evercore ISI
（9/17 TEL）
TEL的AI/DC收入当前~$2.5-3B，FY29目标$8-10B，覆盖高速互连、电力、热管理、光学和能源基础设施。Rubin Ultra背板/中枢潜在~$1-2B项目；更高电压架构推动电力内容提升~1.5倍。能源业务受益于DC电网接入/输电建设。
广发香港
（9/14）
NVL576多集群设计采用Scale-up NPO，通过NVLink交换板连接——CCL规格要求（M10+）极高，实际推动CCL/PCB升级。
广发香港 - GPT-6
更大训练集群和提升的并行度推动更高连接需求；TPU潜在6D Torus架构可能显著增加光学端口密度。

13. 电力基础设施

核心结论：AI数据中心成为电力需求最快增长源，中国电网投资5万亿+人民币，电气化公司积压订单创新高。

机构
核心观点
Bernstein
（9/16）
中国2035年数据中心电力需求将达1,476TWh（CAGR 24%），占国家电力需求10%（vs 美国16%）。要实现美国算力水平需214GW数据中心容量。中国电网2026-2030年投资超5万亿人民币（每年1万亿），新增15条特高压直流线路，西电东送容量增至420GW+。
Bernstein - 储能
中国2026年BESS安装量预计300GWh（同比+95%），远高于美国70-80GWh（+40%）。中国电池制造产能足以支撑快速增长。推荐：宁德时代、阳光电源。
Eaton CEO
（9/17 大摩Laguna）
7月和8月"非常强劲"，Q3和全年有望达12%有机增长指引高端；AI内容$340万/MW；电气化积压订单超$400亿（~3年收入）；数据中心仅占上半年订单38%（公用事业62%），AI基础设施放缓的下行空间有限。
Bernstein
（9/15 GEV）
GEV电气化积压订单超$400亿（~3年收入）；Power Services受~130台已安装HA机组+~200台在手订单支撑，为韧性经常性收入；$100亿现金+~100%现金转换率提供再投资灵活性。重申跑赢大盘/目标价$1,298。
Flex（FLEX）
（9/16 TMTB）
云计算和电力基础设施分拆命名Axiom Solutions International，目标1Q27完成；整合AI/数据中心部署的电力、冷却和计算基础设施。

14. 其他硬科技补充

14.1 企业软件/AI Agent护城河

Bernstein（9/14）：AI Agent使LoB（业务线）软件的用户锁定增强而非削弱，因AI需依赖其数据、流程与权限。ERP与网络安全软件最具韧性。推荐Datadog（数据动态整合）、ServiceNow、Atlassian（LoB核心地位）。

14.2 AI编排层

Barclays（9/15）：C-level高管82%担忧token成本，但仅64%在主动监控。智能路由（smart-routing）成为关键工具；Moody's警告金融机构对少数AI/云提供商的依赖形成"系统性依赖"。

14.3 英特尔技术合作

花旗（9/16 INTC）：英特尔与SK海力士的潜在合作伙伴关系可能补充其14A和先进封装产品。维持买入，目标价$130。

14.4 工业连接器/互连

Oppenheimer（9/15 VSH）：启动覆盖，给予OP/$42目标价，预计book-to-bill加速。系统性的AI连接需求改善。

总结

最近一周外资研报的核心共识：Anthropic的"减速呼吁"引发短期情绪波动，但所有主流机构的中长期判断仍是AI基础设施需求结构性强劲，供应瓶颈（先进封装、HBM、高端CCL、MLCC、电力）是未来2-3年投资主线。

 新亮点方面：

①Continual Learning（花旗）成为存储需求新叙事；

②NPO（广发/JPM）被确认为比CPO更早落地的互连升级路径；

③中国AI电力需求（Bernstein）勾勒出5万亿电网投资的巨大机会。

短期交易层面，市场对CPO扰动的过度担忧（EMC/TUC 9/17大跌）反而创造了积累机会。

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