一、前言

近年来，雪球类（自动赎回型）场外期权以其"看似稳健、实则高凸性"的收益结构，成为财富管理市场的焦点产品。然而，该类产品属于典型的高风险等级场外衍生品，交易对手方依法应当是符合适当性管理办法的专业机构投资者，自然人本不具备直接参与资质。

实践中，部分券商为做大业务规模，通过私募投资基金、资管计划等"通道"，将自然人"包装"为机构客户间接入场，试图绕开《证券法》及证券期货经营机构适当性管理的刚性约束。上海金融法院就(2026)沪74民终527号案作出的终审判决，首次以司法裁判形式完整揭示了"券商主动搭桥—私募机构签约—自然人实际出资并承担风险"的违规全链条，并以"穿透式审判"否定了通道规避行为的效力，判令券商与私募机构连带赔偿投资者损失约一千零四万元。该案对证券场外衍生品及私募基金行业的展业边界具有标杆性的警示意义，值得从业律师深入研究。

 二、裁判要旨

1. 适当性义务刚性适用，通道规避监管被明确否定。场外期权属高风险等级金融产品，自然人不得作为交易对手方直接参与。券商通过私募通道将自然人"包装"为机构以规避适当性管理的，法院认定为法规所禁止的规避行为，不受保护。

2. "卖者尽责"是"买者自负"的前提。*金融机构未履行了解客户、了解产品、将适当产品销售给适合投资者的义务，反而主动设计违规交易通道的，主观过错明显，应就投资者损失承担赔偿责任。

3. 券商与私募协同违规构成共同侵权，承担连带赔偿责任。二者在违规架构中分工配合、利益关联，被统一认定为共同侵权，适用《九民纪要》第74条，判令连带赔偿。

4. 赔偿采全额连带模式，突破"按比例分担"常规框架。 鉴于机构不仅存在过失，更存在主动设计违规架构的主观恶意，法院以连带全额赔偿彰显惩戒，终审判赔约一千零四万元。

三、基本案情

1. 推介与游说阶段（2022年9月起）。 某证券公司员工自2022年9月起通过微信向上市公司大股东费某推介雪球类场外期权产品。费某明确拒绝后，该员工仍持续主动跟进，并安排证券公司总部团队登门拜访游说。

2. 违规通道的设计与搭建。 因监管规则明确禁止个人投资者直接参与场外期权交易，该证券公司主动设计交易方案，借助某私募投资公司以"机构签约"形式掩盖自然人交易的实质——交易资金全部由费某个人出资，交易指令由费某直接下达，亏损风险完全由费某个人承担。

3. 交易与亏损。费某据此购入二十余份雪球产品。在双方微信群沟通中，证券公司员工在客户提出购买指令后直接代为操作，违规细节暴露无遗。最终该产品组合亏损约一千四百三十四万元。

4. 诉讼与裁判。 费某以侵权为由起诉证券公司及私募投资公司。一审法院判令两机构连带赔偿投资损失约一千零四万元。两机构不服上诉。2026年6月2日，上海金融法院作出终审判决（(2026)沪74民终527号），驳回上诉、维持原判，二审案件受理费亦由两方共同承担。

 四、投资者观点

根据判决书披露的事实脉络及适当性侵权纠纷的通常诉讼逻辑，投资者（费某）一方的核心主张可归纳如下：

1. 两机构未尽适当性义务，构成法定侵权。证券公司未对费某履行了解客户、了解产品及风险匹配义务，反而主动设计违规通道；私募机构明知签约主体与真实交易主体不一致，仍配合提供"通道"，二者均违反《九民纪要》第72条规定的适当性义务。

2. 存在主动设计违规通道的主观恶意。推介、游说、方案设计、代为操作均由券商主导，私募机构配合签约，违规架构系两机构共同策划，主观过错显著高于一般过失。

3. 应适用共同侵权与连带赔偿。依据《九民纪要》第74条，金融产品发行人、销售者未尽适当性义务导致消费者损失的，应共同承担连带赔偿责任。券商与私募在本案中分工协同，构成共同侵权，应连带赔偿全部投资损失。

4. 机构已电子签约、已弹窗提示"的抗辩不能成立。*电子签约与系统弹窗仅为形式履行，不能替代线下实质讲解、双录等告知说明义务；且券商员工直接代为操作，进一步证明机构并未真正将适当性管理落到实处。

五、法院观点

上海金融法院终审采纳了穿透式审判思路，核心裁判观点如下：

1. 穿透认定交易实质，否定通道规避。法院查明，交易资金来自个人、指令来自个人、风险由个人承担，所谓"机构签约"实为掩盖自然人交易的壳。券商借道私募规避适当性的行为，被明确否定。

2. 适当性义务是刚性法定义务，不得流于形式。证券法及监管规章要求卖方机构必须履行了解客户、了解产品、将适当产品销售给适合投资者的义务。本案中券商不仅未履行，反而主动设计违规通道，主观过错明显。

3. 券商与私募构成共同侵权。 二者在违规架构中形成"搭桥—签约"的分工配合，利益关联，法院将其协同违规统一认定为共同侵权，判令连带赔偿。

4. 举证责任倒置，机构未能证明已尽责。依《九民纪要》第75条，卖方机构对其是否履行适当性义务承担举证责任。本案中券商员工代为操作、电子签约替代实质告知等事实，足以说明机构未尽义务，且未能完成举证。

5. 全额连带彰显惩戒。 "卖者尽责"是"买者自负"的前提；机构未尽适当性义务致损的，应承担相应赔偿责任。鉴于主观恶意明显，法院跳出按比例分担框架，判令连带赔偿约一千零四万元。

六、律师点评

（一）对投资者维权律师的实务启示

1. 锁定"穿透式"事实证据链。此类案件胜诉关键在于证明"名实分离"：真实出资主体、真实指令来源、风险实际承担者均为自然人。应重点收集微信沟通记录、资金流水、下单截图、员工代为操作的聊天截屏等，形成完整证据闭环。

2. 善用举证责任倒置规则。适当性纠纷中，机构对其已尽责负有举证责任（《九民纪要》第75条）。律师应主动要求机构提供线下实质讲解、双录、风险测评原始材料等；若机构仅以"电子签约已完成""系统已弹窗"抗辩，可主张其告知说明义务存在瑕疵，未完成实质举证。

3. 主张共同侵权与连带赔偿。对"券商搭桥+私募通道"的组合，应将二者作为共同被告，援引《九民纪要》第74条主张连带赔偿，避免机构以"仅是通道、不担责"推诿。

（二）与通常适当性纠纷的类案对比

普通金融委托理财适当性纠纷（如银行代销基金未充分揭示风险）中，法院多依双方过错酌定机构承担30%—70%赔偿责任；而本案因券商与私募构成共同侵权、且存在主动设计违规通道的主观恶意，终审判令连带赔偿约一千零四万元。差异在于：一是产品风险层级极高（场外衍生品雪球结构）；二是机构存在主观恶意而非一般过失；三是赔偿采全额连带而非按比例分担。这一裁判尺度表明，司法对"通道规避监管"持零容忍态度。

（三）对机构的合规警示

1. 适当性管理是不可触碰的红线。 任何以"技术安排""通道服务"为名规避合格投资者制度的行为，均可能被司法穿透否定并从重追责。

2. 员工行为管理须实质化。本案中员工持续跟进、登门游说、代为操作，均被认定为机构过错的延伸。机构应强化员工展业合规培训与留痕管理。

3. 私募"通道"业务风险陡增。私募机构配合券商掩盖自然人交易的，将与券商一并被认定为共同侵权人，面临连带赔偿。私募管理机构应审慎核验真实交易主体与适当性资质。

（四）结语

(2026)沪74民终527号判决清晰传递了司法信号：场外衍生品的高门槛不是"可以绕开的程序"，而是保护投资者的刚性制度安排。对律师而言，该案既为投资者维权提供了可复制的"穿透式"诉讼路径，也为机构合规划定了不可逾越的边界。在"卖者尽责、买者自负"的框架下，唯有回归适当性管理的本质，方能实现行业长期健康发展。

参考法条：

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）第72条（适当性义务）、第74条（责任主体）、第75条（举证责任分配）。*

类案：恒丰银行萧山支行与万某芳金融委托理财合同纠纷案（(2024)鲁某终315号）、平安银行沈阳分行财产损害赔偿纠纷案（(2020)辽01民终14338号）。

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许锦忠律师

北京市两高（上海）律师事务所合伙人

注册金融分析师（CFA）

金融仲裁专家