新政频繁出台，楼市拐点渐近？

今年八九月份，房地产政策出了两件大事，一件比一件深远。八月底，住建部牵头推出了住房销售制度的改革；九月底，财政部牵头又推出了住房按揭贷款的贴息政策。这两个政策，一个动的是供给端的底层制度，一个动的是需求端的支付能力，组合在一起看，信号意义非常强。我们今天就来把这两个政策掰开揉碎，再结合市场的实际情况，把大家最关心的问题一一说清楚。

先说828的住房销售制度改革。这是一次对中国整个住房销售制度的系统性变革。原来的制度是期房预售，时间点很早，通常地下结构做完或者地上建筑建到三分之一，就可以开始预售。房企在这个时间点就能收到居民的首付款和个人按揭贷款两笔资金，全部房款基本上都回来了。然后房企拿这笔钱，加上自有资金和开发贷，去把房子建完。这个过程里有一个预售资金监管的环节，回款进入监管账户，分成重点监管和非重点监管两部分。重点监管的部分大致跟整个房屋建完所需的总建设投入相当，一线城市大概占房屋总价的百分之二三十，剩下的非重点监管部分可以直接提走，重点监管部分按建设进度分批提取。这个制度的初衷是确保资金安全、顺利交楼，但在2022年之前执行上有漏洞，造成了一些保交楼的问题。2022年之后监管收紧，风险有所遏制。

这次的新规，给了两条可选路径。第一条是优先现房销售。828之后领取工规证的项目，优先选择现房销售。当然现房销售时间会晚一些，所以制度上允许在早期收一个少量的定金，百分之一到百分之五，锁定销售风险，但剩余房款都要等到现房销售的时候才能收到。第二条路径是新规下的期房销售，跟旧规比有几个重要变化。第一，预售时间点从地下建完或者地上三分之一，提升到主体结构封顶。第二，预售时点能回流的资金只有首付部分，个人按揭贷款要等到房屋竣工交房时才由银行放款。第三，首付这部分钱的监管方式，从过去的重点和非重点区分，改成全额全过程监管，到竣工才能放款。目前各地细则对保函置换这块还没有特别明确。

配套融资机制也做了调整。开发贷年限从过去的偏短，延长到了五到七年，适配建设周期的资金占用。个人按揭贷款在828之后取得预售证的项目，放款时间点从申请时直接延后到竣工交房或现房销售。土地款方面，明确允许各地按国家规定分期缴纳，首期不低于百分之五十，最长不超过两年。这些配套变化，都是为了新销售制度能够平稳落地。

九月底各地开始出台落地细则，关注点集中在两个方面。一是保函提取，全额监管的预售回款到底能不能提、怎么提、包含哪些部分，目前各地细则大多写的是具体监管制度另行通知，还需要后续跟踪。二是过渡期在途项目，828还没取得工规证但土地已经出让，或者828已经公告土地出让细则但还没进入拍卖的，原则上按新规处理，但如果地方政府能保证资金安全，可以一定程度上按旧规处理。这个过渡期大概就是两三个月内出让的这一批土地，过了之后完全适用新规。

再说929的住房按揭贴息政策。这个政策设计得很有意思，几个关键点。第一，什么样的房子能享受贴息，有四个要求：房屋总面积不超过120平米，总价不超过150万，必须是首套住房，必须是纯商贷，不适用于商业和公积金组合贷款。符合这四个标准的房屋可以受到本次按揭贴息的影响。第二，贴多少、贴多久。贴息比例是100个基点，现在商贷利率差不多百分之三点零五，贴息之后大概在百分之二点零五。贴息时间是五年。中国人平均房贷还款年限大概高个位数到十年左右，所以前五年的低息对大家来讲非常重要。政策执行上限是每年100万的贷款可以享受贴息，整个政策执行时间大概一年，从今年到明年同期。从这个细节不难看出，这次贴息面向刚需、面向首套、面向小户型，尽量帮助那些最需要帮助的群体，改善大家的住房支付能力。

这两个政策出来之后，很多人简单概括成托底房地产市场，但我们觉得不能这么简单理解。先说828，核心点是建立一个新的制度。房地产新模式其实提了很久，这次住房销售制度改革，包括配套的主办银行制、项目公司制，都是房地产新模式的一部分。深刻分析这个制度变革的目的，主要是两方面。首先一点是保护居民权益，这是首要目的。过去期房销售制度下，不管怎么监管、怎么执行，现实中确实遇到很多问题，最典型的就是保交楼，这已经是一个很大的问题了。有的时候就算交了楼，拿到的房子质量跟开发商最开始承诺的质量也会有差异，货不对板的问题只要买的是期房多多少少都会面临，这也是居民权益的一种丧失。另外一种，过去的住房按揭放款时间，使得居民在没有拿到房子的时候就已经开始还贷款了，现实中一边付着房租，一边还要付房贷，压力比较大，这些都是对居民权益的损害。

当然这种损害在过去有一些大的历史背景。2000年到2010年那个时间点，中国城镇化速度非常快，人口进城速度非常快，但住房供给、存量住房体量不是特别多，住房供给能力也相对偏有限。那个时间点需要尽快把供给做上来，保证大家有房住，有足够的面积满足居住需求。所以一定程度上去放松，允许大家用预售回款用于建安，有助于提高整个供给能力。但反过来今天的状况是另外一种状况，供给相对比较充裕，甚至可能供给比需求还要更强一些。这个时间点客观讲就需要适应新的供求关系。这也是2023年7月份政治局会议里听到的，房地产供求关系的一个重大变化。供求关系发生了变化，对于整个供给制度、住房销售制度去做适应性的调整，使得供给能力一定程度上去适配需求的体量，这就是必要的。所以住房销售制度改革两个比较关键的出发点，一个是保护居民权益，另一个是适应新的供求关系。

回到按揭贴息，这是一个偏中短线的政策，目的非常直接，就是改善大家的支付能力。这种改善可以给到一个量化上的感觉。这次能够享受按揭贴息的贷款额度上限差不多是100万，当然不是每一套房子都能拿到这么高额的贷款，现实中可能每个家庭每年会获得5000到1万元不等的按揭贴息。考虑到现在城镇人均可支配收入差不多就是5万元到6万元的水平，这个贴息额度客观讲还是非常可观的，能够帮助大家一定程度上缓释付房贷带来的压力，真正意义上去改变家庭的收支结构。所以这一点对于居民住房支付能力这种直接的改善，还是非常显性的。

今年4月份我们做客云会客厅的时候，提出过一个结论，北上楼市拐点渐近。那现在的新政会对市场产生什么影响，这个结论是否依旧成立？我们可以先从这个相对简单的929按揭贴息政策讲起。当时提北上楼市拐点渐行渐近，说的就是北上，或者说它是一个局部。我们现在对于房产市场的周期拐点，或者干脆一点讲，就是房价的拐点的判断，也是局部拐点正在出现，而不是说全局意义上的拐点正在出现。

细致去看，现在的城市大概可以分成三档。第一档是以上海、北京为首，差不多五六个城市。这些城市有一个非常共性的特点，从去年上半年到中期，就已经开始出现二手房挂牌量非常连续的下行，而且降到了一个偏低的位置。所以今天去看它的二手房挂牌去化周期，已经比它历史上房价可以稳甚至可以涨的时间点基本上持平，或者有一些城市甚至略低，比如上海是略低的。这一点基本上可以认为，供需结构修复到了一个比较合理的位置。相应的这些城市今年的房价表现确实很好，比起去年，2025年的时候，房价可能一年还要跌个相对比较深的幅度，今年平均可能只有两三个点的下跌年化值，里面偏好的甚至可以是微涨的状态。所以第一梯队的城市，特点就是挂牌量降得比较早，降得比较多，去化周期比较低，房价也已经开始出现了显性的变化。如果再去扎根到比如上海、北京的一些小户型、低总价的房子，会发现它们甚至是涨价的。第一梯队偏好一点的城市，应该讲已经止跌回稳了。

第二梯队的城市大概有这么十几个，跟第一梯队相比，特点是挂牌量也在降，但降的时间点偏晚，以及过去的位置比较高，所以现在其实还没有降到一个特别低的位置。对应的话就是房价的表现比2025年有非常显性的收窄，大概能收窄一半，但并没有实现完全意义上的止跌。但这些城市应该讲是看到曙光的，已经看到供给侧出清驱动房价止跌回稳的曙光，只不过暂时还没能完全达成这样的结果。第三梯队的城市就更弱一点，还没有出现供给侧出清的迹象，挂牌量还是在高位盘桓，甚至有一些还在往上涨，整个房价的跌幅可能每一年都是差不多的比较深的情况。所以这是三梯队的城市，也是我们在今年年初去讲北上楼市拐点渐进，但是没有说整体房价拐点就要在今年出来的一个核心原因。

针对这样的情况，新政到底能够产生什么样的影响，是促进这个结论还是推翻这个结论？先说929按揭贴息。按揭贴息在不同的城市，在这几类城市里面，影响的幅度完全不一样。如果去看比如上海、北京和深圳，客观讲能够达到120平米以下、150万以下的房子非常少。我们大概统计了一下，可能新房里面只有百分之二到三的房子是符合这个标准的，二手房里面差不多有个百分之十到十五能够符合这个标准，普遍也都集中在外围。也就是说，真正一线城市，或者说最好的、房屋总价最高的这种超高能级的城市，受这个贴息政策的影响会相对有限。这也是政策设置中比较公平的一个部分，去补贴那些相对更需要补贴的人群。所以应该讲以北上深为首的最高能级的这些城市，受这个政策影响不大。它的房价或者房屋房价的拐点什么时间点出现，还是取决于它自身的供需结构能够走到一个什么样的位置。当然这个政策多少会带来一些预期上的改善，也会对当地市场需求端有一定的提振作用，但这个作用不太好量化，需要持续去做观察。

中间这一档的城市其实受影响就比较大了。150万这个范畴差不多已经能够覆盖，比如二线城市里面可能接近四分之一的新房和一半以上的二手房都在这个覆盖范围里，这个影响范围就非常大了。而且二线城市里面，有一些是房价表现也比较好的，比如举例来讲，苏州、合肥、成都，属于这样的一些特征。房价的跌幅年化值差不多已经控制在个位数，比如百分之二到三这样的水平。然后这一次又通过按揭贴息，把购房的融资成本也按到了年化可能百分之二甚至百分之二以下这样的水平。这样加起来的话，现在买房，买这个房子的整个资金成本加起来差不多也就是百分之四到五这样的水平。而二线城市现在很多租售比差不多也是百分之三到四这样的状态。也就是说现在对于居民群体来讲，买房跟租房其实年化的成本是差不太多的。而且毕竟买房还有一些居住的体验会好，可能会有一些配套的学区等等的优势。这样去看的话，其实买房就至少不是一个不值得的选择，它应该是一个跟租房差不多、可以放在一起去衡量的选择。那么这种临界位就有助于更多的需求出于理性的选择，选择在这个时间点入市。所以二线城市里面可能是受这个政策影响最大的一个群体，本身这个政策覆盖的面也够，然后自身的条件也相对比较好，这两个因素加到一起，是有可能带动增量的需求入市，使得它的供需结构的优化变得更快，房价的拐点出来得更快。

如果再往下去看一档，就是那些三四线的城市，问题在于贴息这个政策对它的影响范围是非常大的。我们大概估了一下，可能新房里面接近一半，二手房里面可能四分之三都是受这个政策影响，都在覆盖范围里。但是从居民理性思考的角度上来讲，还是得去衡量租房和买房哪个划算。租房的成本差不多就是百分之四十上下，但是买房的成本除了这次帮我压降下来的资金成本，还有每年房价的下跌，那这个下跌的幅度如果还比较大，那么其实大家很难在这个时间点就选择入市。这就是为什么这个政策可能在不同的城市产生效果不太一样。一线城市可能拿到的补贴额度是最多的，但实际产生的效果不一定有二线城市来得那么快、那么显性。当然这是基于现在的状况去看，如果这个政策执行不是一年，比如过了一年之后、两年之后，发现这个政策还在进一步执行，那个时间点可能一线城市大家的供给状态也发生了新的变化，我们就可以重新再去评估这个政策能够起到多大的效果。但目前以政策执行的这一年范围来看，可能还是偏二线城市里面，它的供需结构、它的房价拐点可能受这个政策影响会相对更大。

再来说828住房销售制度改革的影响。这个政策内容相对比较复杂，传导链条比较长。828这个制度本身就不是一个偏中短期的制度，它作用于可能是中国未来十年乃至更长的时间点，整个影响非常深远。现在能够看到的影响还是聚焦于偏中短期，能看到一到三年这样的影响已经算是比较充分，再往后市场的变化会很大，那个时间点变化就不太好说。

今天去看这个制度会对当下产生哪些影响。第一件事，肯定是对房企整个经营模式产生了巨大的影响。因为过去的期房销售制度之下，企业回款速率非常快，很多企业尤其是头部规模化的企业，可以做到一年内经营现金流就回正，也就是拿地的土地款基本上已经能够提走了。当然这也是得益于现在在拿地的选择上非常谨慎，项目销售的去化率还算相对比较高，这种情况下能做到经营现金流一年回正。所以有的时候虽然看像过去很多时候拿地的项目净利润率不是特别高，但去算大家的IRR水平，差不多都能做到百分之十五到二十这样的位置，还是比较可观的盈利状态。只要能够持续找到可投资的项目，这个对于企业经营来讲完全是一个可接受的IRR状态。

但是新规之下，对经营上最大的一个直接影响就是IRR可能会因为回款速率的变慢而系统性地去做一个下压。我们试着去算了一下，这个影响在不同的城市其实也不太一样。影响最大的是一二线城市，因为一二线城市有两个比较明显的特点。第一个特点是地货比比较高，地价占房屋总价值的体量比较大，一般在百分之四十五甚至更高一点。第二个特点是一二线因为人口密度在这放着，建不了特别低密的房子，一定是一个偏小高或者甚至是大高层这样的状态，它天然的工期就会长，再加上城市管理可能会比较严，比如夜间施工这些管控。所以整个一二线项目的平均周期差不多在三年，时间越长，受这个政策的影响就会越大。也就是说在一个地货比偏高、建设周期还偏长的模型里面，会发现一旦执行了现房销售的政策，很明显的一点就是IRR的水平会明显下降到比如百分之五上下，百分之五到七这样的位置。当然这个过程之中地方政府如果能够做出一定的优惠，比如允许工期一定程度上的缩短，允许土地款的分期给付，在国家要求的规定范围内，或者是因为大家竞争力度的下降，整个地价有一定的下降，如果能实现这些改善，差不多能够把IRR的水平从百分之五到七提到可能百分之八到十这样的状态，但它的提升终归是有限的。也就是说企业至少要承担前端项目IRR水平从可能十五个点以上降到十个点左右这样的变化。所以这是对企业来讲比较明显的一个影响。

第二个影响是资金的占用时间变长。过去可能资金峰值只持续一年，现在资金峰值可能要持续三年。那么这种情况下，相同的资本金能够撬动的项目数量是完全不一样的。在一二线城市，可能效率的折损哪怕在最好的状态之下，可能都要达到百分之六十以上。那么能够去投资的项目数量天然就会变少。这个对于企业未来的投资规模，包括它的销售规模，影响就会比较直接。一二线受影响比较大，一个是IRR的水平，一个是项目的数量。三四线得益于地货比低、建筑周期短，受这个影响就比较有限。比如它的IRR下降完全可以通过土地款的分期给付、通过地价的相对调整追回来。另外投资效率的折损可能也就只有百分之三四十这样的水平。考虑到过去三四线投资机会也会相对比较有限，也不一定是百分之百能够把钱投出去，所以这种折损也是在可以理解的范围。投资项目数量的折损就不会特别大。所以对房企经营上会有一个分化式的影响，对于一二线这种高土地总价的地方，影响会相对更大。

这种影响也会直接产生下一步的牵连影响，就是对土地市场，这可能也是市场相对最关注的一点。一二线受这个政策影响，企业尤其是规模化的企业能够投资的项目数量相较于过去是缩减的。而现在房价拐点的苗头可能还比较初期，趋势的确认上来讲，大家多多少少还会有一些犹豫，所以也不会有太多更多的主体参与到拿地市场。这种情况下，已有的主体拿地能力缩减，短期内没有太多新增主体，会直接形成土地市场一个缩量和降价的过程。这个趋势在今年8月底到9月底已经初步看到了，成交量有一定的缩减，溢价率有一定的下降，但幅度目前看起来还可控。可控的原因一定程度上跟过渡期的这批项目政府会有一些额外的政策安排有关。但是一旦度过了整个过渡期，完全就是新规下的这些项目之后，可能这个影响还会更显性一点。所以目前来看，今年四季度到明年可能是新规执行之后，对土地市场影响最为显著的时间段，需要关注土地出让金这一块的压力。

当然土地出让金压力这个事情也不是一体两面，不都是坏处。它有非常明显的贡献，就是有助于供需结构的优化。市场的供给，除了已经供出来的库存，还有一部分就是新增的土地供给。尤其是在当下大家拿地都比较审慎的时间点，出让的土地基本上都是有效的供应，都是可以去固定需求、去分流需求的。那么相对少地去出让土地，是有助于供需结构进一步优化，然后房价预期进一步改善的。所以土地市场的缩量降价在中期维度，就今明两年，其实对于周期拐点的进一步达成是有贡献的。而且这里面还注意到一个空间上的匹配，房价供需结构上最好的就是一二线城市，而受这个政策影响最大的也是一二线城市。就相当于这个力发在最容易起效的地方，能够助力这些有希望先期企稳的城市，进一步把企稳的时间点提前，把企稳的确定性提高，从而使得周期拐点、至少是局部周期拐点的概率往上提。

总的来讲，828政策对市场产生的影响，三个层面都不可忽视。第一个层面是对企业IRR的影响、投资项目数量的影响，进一步汇总到宏观层面，就是对土地市场的量价、土地出让金的影响。再往深一层看，就是对整个市场的供需结构、对区域性的周期拐点产生影响。无论828还是929，都是在不同程度和不同区域层面去佐证楼市拐点渐进的结论。

接下来看拐点出现的节奏。这涉及房价企稳的节奏。有一部分城市已经止跌回稳了，比如上海、北京，可能属于比较典型的先期企稳的城市。市场可能更多关注两个方面。第一，从量上来讲，有多少城市能企稳，什么时候能企稳。第二，像上海、北京这种先期企稳的城市，到底能不能涨价，或者什么时间点可以进入上涨。因为对于市场来讲，走平跟上行还是两个概念。

先回答后一个问题，大家更关注的头部城市涨价的问题。这个事受现房制度的影响很大。这个制度之后，企业会进入一段时间内投资偏空窗，土地市场缩量。而且就算出让的土地，过去大家是顺畅的节奏，可能三到六个月的时间，地就已经变成房子推给市场了。但是现在如果要到主体建筑封顶才能推向市场，可能比过去要多用三到四个季度的时间。也就意味着现在出的这些土地，正常应该推进到市场的时间点往后错了三到四个季度，成交了的土地短期内也无法形成市场的供给量。这个会给到一个非常宝贵的窗口，进一步把库存压得相对比较低，不只是压降新房的库存，也包括当新房供给不够的时间点，有效供给不够的时间点，会有一部分需求往二手房市场上去推进。那么二手房市场迎来增量需求之后，本身库存就不高，再迎来增量的需求，其实房价就容易出现积极的变化。

这个过程最终会不会是一个非常明显的剧烈的上涨，我们的预期是不会。因为大家经常会愿意以香港现在的状况来对比上海的市场，香港的涨价还是比较鲜明的。但我觉得这两个市场有一个非常大的不同，香港出现明显的涨价，其实是跟它整个市场人口的这些相关政策，高才优才这些引进是直接相关的。短期内比较大的需求，尤其是有购买能力需求的引入，这个影响确实比较巨大。但是上海的这种变化，其实更多的是来自于自己本地的需求。因为它的户籍政策，包括它的限购政策，其实也已经基本调整到位了，还是保留一定的入市门槛的，所以它靠的还是自己本地的需求。这样的需求会相对温和，它可以形成涨价的趋势，但不会是像香港那种非常快速非常剧烈的反弹。所以这是什么时间点可能有一些城市有机会能够开始去看到涨价的变化。

另外一个，就是有多少城市可能哪怕慢一点也能够止跌回稳。这个其实已经看到了，就是那些挂牌量开始降、降了一段时间但还没有完全降到位的城市。这里面如果加上已经企稳的城市，中国可能差不多有20个上下左右的城市都是有希望陆陆续续达到止跌回稳的状态。而且这是目前看到的已经形成确定性趋势的，可能还有一些正在形成趋势的，暂时还没有看到。所以中国会有一部分主要以一二线城市为主的群体，陆陆续续达到止跌回稳的状态。时间点上来讲，从现在起可能需要一年或者一年出头这样的时间点，概率会相对偏大。这是根据现在看到的这些城市它的供需出清的速率或者节奏来做推断。当然这个推断也能听出来，它还是算一个相对线性、或者基于过往趋势和当前政策意图去做的一个趋势推演。现实中一定存在一些风险因素，这里面最担心或者说市场最担忧的一个风险因素，其实是来自于需求。

刚刚所有的这一套逻辑，其实是需要整个需求端至少维持一个基本的稳定。以什么东西来表明需求端的稳定，就是以一二二手房的总的交易体量。这个数值今年以来，或者说过去一年的时间，都比较稳定，差不多维持在住宅口径每年13.5亿平这样的位置，已经横盘了很长一段时间，没有怎么太动，没有进一步下降。需求的稳定，然后供给出清，价格才能变好。但如果需求因为某些外生或内生的因素而出现了进一步的萎缩，那么供给的高低与否就需要重新去做判断。对应的房价的变化其实就有更大的不确定性，或者说有可能有比之前预期偏差的概率。所以这里面所有影响需求端稳定性的因素都是需要高度关注的。

目前可能最直接的一个受大家关注的点，就是现房制度调整对土地出让金产生影响，会否对地方的投资、包括中国宏观经济产生一些影响，从而使得整个居民的收入预期、需求的稳定性产生影响。所以这一块是需要去关注的点。当然除了这一块，也有其他的，比如汇率，比如外部的降息与否、加息与否，再比如今天看到出口的稳定性，这些因素都有可能对需求造成影响，所以这一块需要去做一个动态的监测。

楼市拐点是区域性的，这跟过往周期里面一线带动二线、二线带动三四线的感觉是不一样的。为什么这一轮的周期跟以往不同？这也是大家在这一轮周期拐点出现，今年上半年说这个事情的时候，质疑的声音比较多的一个核心原因。以前没怎么见过这种分化式的拐点，见的都是全国大市场统一的拐点。为什么这一次会出现分化的拐点？客观上讲还是因为供需，因为供需结构的分化相较于过去有比较巨大的变化。

先说供给。2010年之前，中国的供给各类城市其实都多多少少面临一些不足，因为那是城镇化最快的时间点，住房的建设能力、制度的建设才刚刚起步没几年，所以供应其实是不太够的，那个时间点普遍都是供不应求。中国供给或者说库存的堆积，整个时间点差不多是在2010年到2020年，这个时间点是比较显性的。这里面也分两个阶段，大概2010年到2015年这个阶段是新房库存堆积比较显性的时间点。老百姓在2010到2015年这个时间段还算相对理性，没有买太多的投资房，主要是企业的投资热情会相对比较多，买了很多的地，但是卖不太出去。所以到2015年的时候，当时有一个政策的方针叫做去库存，棚改去库存最核心的目的就是为了这个，就是有了一些新房库存的问题。从2015年开始棚改去库存，包括各种限制类政策的出台，主要还是因为可能需求短期内刺激的体量还是相对比较大，所以整个市场投资热情起来之后，会发现去库存不止，可能新房的库存没有太明显地压制住，居民在整个过程之中还买了一些投资房，所以二手的库存、社会的库存也相对偏高。

这是2010年到2020年发生的故事，整个是一个库存堆积的过程。但是库存堆积其实不同的城市，在这个过程之中对于行为的管理、对于投资行为的管理是不一样的，包括土地出让的行为是不一样的。土地出让得越多，对于居民投资行为的管理越少，其实堆积的库存就会越高，从而导致现在去化的压力就会更大。所以回看那个时间点，谁在控地上控得最好，谁在限购这些对于居民投资行为的压制上做得最严格，那么谁的库存量就是最少的，还是一二线城市。所以这决定了大家有明显变化的一个库存层面的原因，终归还是不一样的。2010年之前都没有库存的问题，2010年之后有不同程度的库存问题。

第二点来自于需求。2010年以前中国的城镇化需求非常旺盛，不需要做太多的刺激，所有城市几乎面临着相同体量足够的人口流入，是不缺需求的。其实从2010到2015年，需求就是人口流入这个事情就已经开始有一点慢下来了，但是2015年通过棚改货币化安置这个方式，还是刺激出来了一些需求，尤其是当时对于三四线的刺激还是比较倾斜、比较明显的。所以会发现三四线在那个时间点，它的需求体量也不差，从而形成了最后一次全国性的大的周期的拐点。因为那个时间点虽然库存已经开始呈现差异了，但是只要需求量给得足够大，还是可以形成一个一致性的拐点。

但是到我们现在这轮周期的时候，会发现库存的问题呈现了更大的差异。同时在需求上来讲，可能不具备再一次大规模地去通过棚改类似的方式去刺激需求的基础。只能靠市场内生的、自己自然的这些需求，这是比较符合市场规律的。这些需求就涉及到人口的流向。过去可能大家都是可能从农村吸纳人口到城镇，每个地方都会有这种人口的补给。但是现在面临的情况，其实是更多的是小城市往大城市、往区域核心城市、往有更多就业机会的城市去做聚集。那么问题就来了，有些城市其实是没有人口普及了，而有一些城市还有。有人口的那些地方，还可以通过增量的需求去解决过去积累的存量库存的问题，房价能找到拐点。但如果出现两个风险因素，第一是库存量太高消化不动，第二是人口太少、流入人口太少，没有足够多的增量需求，都容易造成整个去化的进度不及预期，最后房价的拐点可能就没有，或者说是出现得比较晚。

所以这是我们出现区域性的这种拐点的迹象的一个核心原因，终归是大家的供给面和需求面的特征相较于过去出现了非常巨大的不可忽视的变化。而这种分化大概率会成为今后的一种常态。去看很多国际上的经济体特点都是一样的，只要城市依旧是遵循集聚经济的这一套发展理念，人口依旧是偏集中化的，大概率都会走向同样的路径。就是有几个或者对中国来讲，这么大的一个经济来讲，可能有十几个几十个比较区域核心的城市有就业机会、有人口流入，然后剩下的城市可能会相对来讲更偏稳态，更偏田园一点的风格。这个会是接下来的一个常态。当然这里面有一个前提，这个前提就是集聚经济依旧是城市发展的主流逻辑。如果说将来不是，比如互联网和AI的时代把城市整个集聚的这一套逻辑改了的话，那么需要重新去评估这个事情。但是现在来看的话，暂时还看不到这么巨大的底层逻辑上的变化。

房价之外，量的问题也非常重要，很多时候量价是互相作用的。今明两年乃至更长时间维度的房地产销量走势，大家过去都只关注新房的销量，但是从上个月的统计数据会发现，统计局都开始去逐月地报二手房销量这个数了。所以今天其实对于量的关注应该是包括新房的量，也包括二手的量，这是一个总体的概念。

这里面毫不讳言，因为存在一个住房销售制度的改革，在这个改革过程之中一定会存在一个空窗期。旧的库存消化得比较多了，但是新库存因为销售的时间节点延后，可能无法短期内供到市场上去，中间会有一个gap。这个gap的存在就会造成新房销量会有个阶段性的承压。这个时间点在今年和明年会体现得非常明显，有可能今明两年是一个新房销量走弱的这样一个过程。但是反过来讲，新房的销量差，尤其是因为供给原因造成的差，就会挤出一部分需求到二手市场。所以二手市场今年其实看到销量已经非常好了，1到8月份看到二手房的销量同比增了百分之十以上，估计今年和明年整体的二手房销量可能都能做到一成以上的正增长，所以这个是比较显性的。

这里面有一个互补的过程，新房这边可能少一块，二手这边会多一块。对应的话，今明两年的总销量可能会有一定的回落，所以加起来还是有一定的回落。因为不是所有新房挤出来的效应都能被二手承接。有的时候可能在新房市场上没有找到合适的房源，二手市场上也找不到，可能就延迟这个购房需求了。所以肯定还会有一定的折损。所以看总销量的话，可能会有个低个位数的下降，明年还会较今年有个低个位数的下降，但不会太剧烈，不会太显性。所以这是今明两年从交易量上来讲，会有一个阶段性的新房承压、二手偏好的状态。

但这个趋势不会是一个永久的过程，它一定会在某个时间节点发生一个变化，这个时间节点其实就是以房价来作为时间节点。一个是房价的拐点出现，它本质上本身就是以库存的出清为前提的。也就是二手房一定会在某一天面临一个供给约束，就是这个市场上没有太多的空置房或者说投资房可以供你去出售。市场的交易量会有一个回归，它一定会有一个触顶然后回落的过程。所以对于二手房销量，面临一个供给约束的问题。那么对于新房的销量来讲，空窗期毕竟是个阶段性的事情，后面还是会有。现在创的这些土地，在未来某个时间点变成新规下的期房销售、变成新规下的现房销售，供给到这个市场上去。而且一旦房价的拐点出现，其实土地市场也可能会出现正向的变化，那么土地也慢慢形成新房市场的供给。所以到那个时间点，其实新房市场会出现一个反弹的趋势。

从工程节奏的推断上来讲，这个反弹的出现可能会在2029年到2030年这个时间点。因为如果按照过去相对比较拉长的建设周期来讲，大概会在2030年。但是新规之下，大家对于提高建安的进度、加快建安的进度、尽快去做结算，肯定还是有诉求的。所以考虑到工期可能整体的缩短，2029年其实也有概率。所以新房市场现在短期内的承压，在未来的某个时间点是可能迎来反弹的。

这样其实就折射到另一个点，就是一二手房的结构问题。去看这轮下行周期之前，大概2020年、2021年的时候，中国的二手房销量差不多只占整个市场的百分之二十到二十五，就是从面积的口径。到今天为止，这个数值已经涨到了大概百分之五十二、五十三这样的位置。提升的速度很快。如果按照现房销售制度调整，二手房销量的占比的峰值点是有可能落到百分之六十到六十五这个位置的。在未来可能还会进一步提高，但这就是阶段性的峰值了。接下来因为二手销量受限于供给的回落，新房销量供给补充之后的抬升，这个数值可能会往下掉，掉落的过程有可能会掉到比今天还要更低的位置，这是有可能的。

因为去看很多国际上的经济经验，大家二手房占比，销量占比从百分之小几十往百分之大几十的提升过程都不是一步到位的，没有人是一次提上去的，全部都是一个震荡式的上行。它所有的震荡基本上都是周期造成的。所有逢下行周期的时间点，基本上二手房的销量都会被动式地提升。因为企业投资行为的收缩是更剧烈的，比市场整个的可能不景气要更审慎一点，要保住自己整个现金流的安全。所以通常一旦下行周期，二手房销量的爬升会超出可能这个城镇化阶段所需要的位置，会有一个超涨。对应的后面可能会有一个再重新下调的过程。但是即便再下调，肯定也不会回到百分之二十到二十五那个位置了。因为过去的那个位置，其实一定程度上也是得益于当年的限价，一二手房价格倒挂等等这些原因，才形成一个百分之二十到二十五的低位。今天大概率不会回到那个位置了，但是有可能会比未来的某个时间点比今天的位置要低，这个还是有概率的。

自下而上回到宏观视角，房地产近几年一直是宏观经济增速的拖累项。这个拖累大概什么时候能够减缓？这几年受地产的压力，整个宏观经济多多少少都是承压的，也是得益于出口，整体上来讲还算过得去。现在去看地产对于经济的拖拽，可能什么时间点能得到缓解，主要看两个时点。一个是财富效应什么时候能变得不这么差，另外一个是房地产投资什么时候能够不这么差。

先说财富效应。房价的拐点会是一个局部的拐点。但不是说局部的拐点就造不成财富效应。因为中国如果去看住房面积的分布来讲，肯定是更侧重于一线城市。但是从住房的总的价值量上来讲，还是侧重于头部城市，毕竟总价会相对更高一点。之前大概做过一个测算，中国的一二线城市存量房产的总的价值体量，一二线的大概40个城市，差不多能占到百分之六十到七十，所以这个占比已经比较高了。换言之，如果整个一二线城市都能够企稳，或者说一二线城市的绝大部分能够企稳，对于可能能够撬动中国一半以上的居民的财富，价值上是基本稳定的，甚至可能开始进入微涨的过程。那么从财富效应上来讲，就不能说它是非常明显的拖拽了。而且一旦头部的预期价格的走势开始变好之后，从过往的经验来看，虽然低线城市的供需结构还是依旧差，但是预期变好之后是有助于它的跌势趋缓的，所以对低线城市也有一定带动，那么整个财富效应可能会往更好的方向去走。

所以财富效应什么时候能够不成为经济的拖拽，那就要看房价的拐点什么时候出来。以整个一二线城市群体来论，这个时间点应该会在明年的下半年或明年底。也就是说一旦明年年底主流的一二线城市大家环比意义上能够实现价格的企稳，那么财富效应可能慢慢地就会从环比的负数变成一个环比平，甚至乃至是正数。那么财富效应这块的拖拽可能就告一段落了，这是第一个关键的时间节点。

第二个是房地产投资。虽然这几年房地产投资在经济里面的占比已经降得非常厉害了，但是这种下降应该讲它不是一个稳定状态，它是一个因为下行周期造成的超调的过程。一旦进入上行周期，它也一样会比销售销量、销售金额这些东西的表现，弹性上虽然可能来得更晚，但是会有一定超额的改善。所以这里面就涉及到什么时间点投资能够不像现在这样。今年的房地产投资大概得跌百分之二十多，什么时间点能跌得不这么深，什么时间点能够转正，这个就很关键。从土地市场的趋势来讲，今明两年如果土地市场承压，施工面积也相对承压，所以今明两年可能房地产投资都会压力比较大。明年就是2028年开始，可能跌幅会有一定的收窄，但真的去看它的走平或者是转正，节奏上去推演，哪怕周期的拐点出现，差不多也要落到2029年或者是2030年。所以那个时间点才能说房地产投资不对整个宏观经济造成明显的拖累或者拖拽。这是第二个比较关键的时间点。如果这两个因素陆陆续续都能够在2030年之前达成，那么可以大概认为，房地产对于经济的贡献至少应该是持平于经济整体的。

当下从股票市场来看，最近房地产板块的波动也是比较大的，这跟频出的政策和房价的预期高度相关。房地产股票这个事情，其实跟房地产整个实体市场的周期还是有比较明显的不同的。因为过去就会发现，房地产股票的拐点一般来讲是早于或至少是等于周期的拐点。等于周期拐点好理解，就是看到周期有趋势了，然后去做房地产股票。早于的原因是因为过去很多时候政策只要一出台足够强力、足够有效，一般在政策出台的时候就去博弈地产的股票，这个规律上就比较鲜明，比较典型。但是这轮周期，在过去这几年看到了无数的政策，会发现它能产生阶段性的效果，但很难产生特别持续性、特别持久的效果。所以慢慢地大家对于提前去博弈政策，尤其是持续性地博弈政策，在政策出台的时候就去博弈周期的上行，这个事开始越来越质疑，经常是做短但是不做长。

今天这个时间点，为什么地产股的波动会相对比较大？本质上是大家对于政策的博弈，或者说对于周期拐点的博弈是有分歧的。一部分人可能觉得周期拐点确实能够到了。另一部分人可能觉得这个周期拐点还是比较左侧的时间，现在还是比较左侧的时间点，可以再稍微等一等。这两类群体再去给地产股做估值定价的时候，benchmark是完全不一样的。

如果是偏悲观的群体，认为当前市场还处在地产周期拐点偏左侧的位置，从对企业估值的视角上来讲，可能会尽量地pressing负面的因素，而忽视正向的因素。比如现房这个事情之后，其实大多数的房企销售规模都会有一定的下降，这个幅度各家可能从百分之小几十到百分之五六十不等。如果去指pressing销售规模的这个下降，因为对周期管理不报预期，那只pressing这个销售规模的下行，那么对于地产的估值就会相对来讲偏承压一点，就是可能比现在的位置还要再低一点。所以这是偏悲观的一部分群体，这一定程度上解释了之前为什么地产股在九月的中上旬会达到一个偏低的位置。

另外一类群体其实就更积极一点。一方面觉得认可政策可能使得一部分城市房价的拐点、周期的拐点到来的确定性更高，而且时间不会特别晚。那么这个时间点就要重新去考虑对地产股的估值。销售规模的下降当然是确定性的，但是还有一些额外的对冲的因素。比如在整个大家参与土地市场竞争、参与土地市场买地越来越少的过程之中，地价可能会有不同程度下降，对应来讲单个项目的利润率其实是在提升的。我们去算了一下，如果想让前端的IRR水平提到百分之十左右，基本上项目的净利润水平也要提到百分之十点左右，而过去差不多也就是六七个点这个位置。所以这个提升的幅度从净利润率的角度上来讲，是可能比较可观的一个幅度，所以这是一个是利润率的角度。

另外一个从PE的角度上来讲，过去企业做的其实是一个现金周转的生意，所以大家现金流的风险是偏高的。而今天如果有一天真的切换到了一个完全的现房，或者新规下期房的销售制度，其实企业现金流的安全度明显地得到了提高。对应来讲就是PE水平其实应该像一些港资的开发商、一些过去经营比较稳健的开发商去做靠拢，那应该比现在的水平可能要高一些。如果再考虑规模虽然下降，但是利润率水平能够提高，然后PE水平能够提高，那么其实对地产股的估值就可以不那么的悲观。另一点就是一旦到上行周期，可能还会有一些额外的好处。比如有可能会愿意用自己的自有资金或者是经营杠杆去加杠杆，稍微扩一扩规模。另外持有的这些项目，它的利润率在房价改善的过程之中可能也会给你改善。这些东西都会对估值造成正向的影响。

所以如果认为周期的拐点是有概率在可视范围内出现的，那么在博弈的时间点，在给企业定价的角度上来讲，考虑的负向因素和正向因素就会更全面一些，对于企业定价的估值的角度上来讲，就会给得相对更高一些。所以这是今天两类群体可能以不同的思路在这个市场上博弈，从而造成了股价比较巨大的波动。这里面从时点就是是否支持周期拐点这件事情上来讲，我们的态度肯定还是相对来讲可能更偏积极、更偏乐观一点。当然也同意市场可能会愿意看到更多的证据、更多基本面的反馈，四季度的销售量价的表现，再去做进一步的定价，所以这是下一步需要高度关注的一个点。

但需要提示的一点就是，地产股过去作为周期股，最大的特点是在上行的周期的时候，它的弹性来得很快，而且幅度来得很高。这一轮周期因为拐点确认让它形成一致预期的时间点差得会比较开，所以有可能从上上行周期的节奏上来讲，会比过去缓和一点。另外一点，从上行的幅度上来讲，有可能会比过去要小一些。因为过去到上行周期的时候，除了整个市场量价上行这样的一个贝塔的趋势之外，各家房企因为可以从各个项目之间去做资金的周转，所以扩表的能力是很强的。也就是在这个过程中，越是大规模的企业越容易做出阿尔法，市占率越能够去提升。但是现在，因为每一个项目的资金在项目上的时间会更久一点，尤其是如果不允许保函置换，或者只允许保函置换相对比较少量的这些资金的话，对于企业来讲，它扩表的能力、撬动更多项目的能力是受限的，做出阿尔法的难度比行更高，所以上行周期的弹性可能不会像过去那么大。过去逢一个上行周期，可能地产股涨百分之一百五十甚至百分之二百多都是见过的。但是以后可能更会像偏港资的方式去走，可能一个上行周期就是百分之大几十、百分之一百出头这样的增幅，就比较可观了。所以这是一个系统性的变化，也是可能在新制度下去重新认知地产股这种周期的属性，或者说地产股它的周期的一个特性。

住房销售制度的变革的影响肯定不是中短期的周期拐点。它更长远的视角来看，会对房地产的市场运行规律产生哪些根本性的影响？今天去看这个制度变化之后的规律，肯定是看不全面。但是有两个特征可能陆陆续续地就会体现出来。

第一个特征是市场的格局。到底是强者恒强，还是后来者永远有机会，这还是不一样的。过去其实大家就规模效应的角度上来讲，尤其是地产这种行业，项目如果多，就可以从项目上更快地抽调资金，然后更多地启动下一轮的项目。强者恒强在过去绝对是适配的，这个行业就是一个强者恒强的行业。但是往今后去看，如果每一个项目的资金在这个项目终结之前都是归属于这个项目的，没有办法提前去做一些归集，从而去做下一轮的投资，头部的企业跟头一个头部的企业，比如一个有十个项目的头部企业跟十个有一个项目的尾部企业，他们可能是画等号的。也就是从竞争能力上来讲可能是一样的。这种情况下来讲，能保证的一点就是大概率不会再有能够弯道超车、由小长大的企业出来。因为由小长大一定是需要很多项目层面预售回款这种无息借款的支持。没有这个支持之后，一个房企从小长大，除了时间没有能帮到你的东西，不可能很快地去长出来这样的一个企业。

但没有能够弯道超车的企业，是不是意味着现在的格局就固化了？其实不一定，因为现在有很多企业，它的规模的支撑是以过去的期房销售制度为基础为底子的。一旦这个制度发生了变化，它的规模大家会有不同程度上的塌缩。有的可能过去周转速率就慢的，缩量可能就小，可能百分之十几二十这个水平。有一些可能缩量、过去周转速率比较快的，缩的程度可能会比较大，百分之四五十的也有。也就意味着虽然尾部不一定能追上去，但是头部是有可能掉下来，从而使得整个格局，我们觉得将来的格局可能如果要形容一下的话，大概觉得是四个字叫做朔风肥尾。

朔风肥尾怎么叫朔风呢？就是过去做头部的企业可能十几二十家，甚至更多，规模以上的这些房企将来可能会缩到个位数，就是只有那么三五家或者略多一点去做一线和准一线的生意。这些生意最大的特点是什么？是单体项目的土地款额度非常高，大几十亿，甚至一百多亿都有可能。需要一定资金实力来去干这个事情，小规模企业拿不起这个钱，他可以做这样的一些生意。这是组成了一个朔风，这个风依旧能够在一些核心的城市维持住它的市场，但它的数量不会像现在这么大。因为过去能养出来十几二十家的一些企业，其实靠的是广大的一二线城市，甚至可能弱二线一点、接近强三线，都在去为这些头部的企业去它的市场规模做贡献。但是未来的门槛，如果是以资金体量作为门槛的话，可能只有一线和准一线是有这个明显的门槛。那么能养出来的企业会相对少。所以这个组成了一个朔风，它依旧是风，但它比过去数家数要少。

反过来，肥尾其实就是很多聚焦于本地的那些小而美甚至中而美的企业，有自己的自有资金，对于杠杆的依赖度也不高，也不追求持续性地一直扩张去做更大的体量。就每年做几个项目，维持在可能这个经营相对比较熟悉的一些地方，对于需求供给摸得比较清楚的一些地方，去做本地的生意。中国的可能普通二线及以下所有城市都会有这样的一些企业。他们可能会慢慢地成为这个里面的主流，而且会有更多的这样的小的企业出来，这个组成了叫做肥尾。也就是将来的格局，依旧会有规模化的大型的企业，但是家数比现在少。然后尾部，可能会有更多的本地的这种低杠杆的、扎根本地的这种企业出来，然后形成这样的一个叫做朔风肥尾的格局。

这个格局有什么好处呢？它的好处在于，首先一旦当规模化效应不那么大之后，其实对于杠杆的依赖度会天生会下降，尤其是尾部的企业，其实它也不是说不想借钱，有的时候也借不到。所以这样的话，对于杠杆或者是安全度来讲，有可能能有一定的提升，当然这里面要配套一定的金融监管。另外一点，因为大家对于规模没有诉求，所以以后如果我再碰到一个下行的周期，那么那个周期里面大家投资能力的缩减，或者说对供给的调整可能会很快。因为有一些企业，其实人家也不是长期做地产的生意。如果到下一周期地产生意不挣钱，人家不做，索性就不投资了。所以它的调整转向可能会比大规模的企业、要让很多人的这种企业来得更快，所以这个是使得调整上会有一定的下行周期，收缩供给的时候会很快速。

但反过来就是上行周期的过程之中，上行周期其实严格讲是应该加供给的，去平抑这样的一个波动。但是上行周期究竟还有没有足够大的供给能力来去平这个波动，这个需要重新去做探讨。因为过去的话会发现上行周期的供给能力有很大一部分其实是来自于从项目上调集的这些资金，就是多个项目一起，还有从每个项目上抽调一份资金开启下一个项目。这个东西其实是过去供给能力非常大的一个组成部分。现在没有这个部分，依靠的就是每一个供给主体的自有资金和他理性的可控的这批经营性的杠杆来去支撑整个供应链。它上量的速度或者说供给提升的速度就不会像过去来得那么的剧烈。

好处是什么呢？好处是我们想再一次形成类似当前面临这么严重的供给过剩的问题，那么可能不太容易了，就是供给这个问题会在一定程度上被控制住。那反过来，如果真的遇到某一个短线的周期，需求可能出现阶段性的比较明显的上行，那么去提供给的速率可能不会太快。到那个时间点可能就需要政策做一些阶段性的调整，来去适配到时候的变化。所以未来的市场可能对于新模式之下整个政策政府它的调节的能力，然后调节的这些政策的工具箱，可能会提出更高的一个要求。

房地产行业作为中国居民财富的一个最重要的配置，这里面有大家关心的方方面面的问题。从销售制度改革到按揭贴息，从城市分化到土地市场，从销量结构到股票估值，这一轮周期跟以往最大的不同，就是它不再是一个全国统一节奏的周期，而是一个分化式的、结构性的周期。局部拐点已经出现，但全局性的拐点还需要时间，还需要需求的稳定，还需要政策的持续适配。对于投资者来讲，理解这种分化，理解这种结构性变化，可能比简单判断涨跌更为重要。