化债收官前夜:从分税制旧账到券商“三重底”2026年9月，6万亿元置换债发行进度达到98%，2026年末隐性债务余额可能仅剩约2.6万亿元。距离2028年隐性债务化解目标，还剩最后一段路。几乎同一时间，券商板块PB估值停留在1.09倍，处于2016年初以来4.5%的极低分位。行业前三季度净利润预计同比增长27%，2026Q1上市券商归母净利润同比增长39.9%。两件事看起来发生在不同维度，但底层有一条共同的逻辑线：当一笔积累了三十年的系统性风险被制度性拆除，被风险折价压制最深的资产，往往是最先需要重新定价的资产。
一、概念厘清：什么是“化债”？化的是什么？
“化债”不是一个新词，但每轮化债的对象和方式不同。要理解当前这轮化债的分量，先要厘清三个概念。显性债务。 地方政府依法发行的债券，纳入预算管理，有明确的偿还来源和限额约束。这是“开正门”的部分，风险透明，信用锚定在地方政府本身。隐性债务。 地方政府在法定债务限额之外，通过融资平台（城投公司）等主体举借，由政府提供担保或承担偿还责任的债务。它不在政府资产负债表上显性列示，但一旦违约，压力最终会传导回政府信用。这是“堵偏门”的对象，也是当前化债的核心目标。经营性债务。 融资平台以企业身份在市场化经营中形成的债务，法律上应由平台自身经营收入偿还，并非政府负有偿债责任的或有债务。华泰证券固收团队估算，目前剩余经营性债务规模约3至5万亿元。这部分是化债“下半场”的攻坚重点。二、历史背景：分税制埋下的种子，城投平台长出的树
分税制改革有效补足了中央财政缺口，但也客观上造成了地方“财权”与“事权”的不匹配。地方财政相对拮据，同时承担着大量经济建设任务，必须找到融资渠道。然而，2014年前旧《预算法》明确规定地方政府不得作为发债主体进行融资。于是，地方政府“制造”了城投公司——由地方国企代为融资，投向基础设施和城市建设。几乎与分税制改革同一时间，上海浦东诞生了第一笔城投债。2009年，为应对金融危机、配合“稳增长”，央行与银监会明确支持地方政府组建融资平台，城投债进入快速扩张期。城投债享受政府“隐性担保”，商业银行乐意为平台提供廉价融资，金融资源被大量配置到城投领域，风险敞口在透明资产负债表之外不断累积。2014年《预算法》修改，为地方政府“开正门、堵偏门”，允许地方债发行，城投等隐性债务进入严格监管阶段。但存量已经很大。2023年末，地方隐性债务余额约14.3万亿元。随着房地产市场进入新发展阶段，土地出让金收入下滑，地方偿债压力进一步加大，局部风险加快暴露。化债，本质上是在为三十年前的一次制度选择，做一次系统性的存量清理。三、数据验证：6万亿置换债，走到了哪一步
2024年11月，一揽子化债方案明确：2024年至2026年，每年2万亿元、三年合计6万亿元再融资专项债，用于置换存量隐性债务。2024年，置换债落地2.00万亿元；2025年，落地2.13万亿元；2026年，截至9月24日已发行约1.88万亿元，完成全年额度的95%。三年合计，发行进度达到98%，基本进入收官阶段。隐债余额的压降同样可量化。2023年末14.3万亿元，2024年末降至10.5万亿元，2026年末可能仅剩约2.6万亿元，到2028年前进一步降至约2.3万亿元。官方口径的隐性债务，正在以肉眼可见的速度退出历史舞台。但收官不意味着风险归零。剩余的经营性债务约3至5万亿元，化解方式不再是财政置换，而是协商平台退出名单、金融机构支持债务重组、推动城投市场化转型。难度更高，周期更长，但“最不确定的那一部分”已经被制度性拆除了。四、历史复盘：三轮化债，资本市场如何反应
中信证券研报指出，2015年以来，我国已经历三轮地方政府债务化解过程，历轮化债均对资本市场产生深刻影响。当前是第四轮，也是规模最大、制度化程度最高的一轮。第一，化债初期，市场往往先交易“供给冲击”，再交易“风险缓释”。 置换债集中发行时，债券供给增加会短暂推升利率、压制风险偏好；但随着央行宽货币配合、信用利差由调整转为收窄，风险偏好的修复随之而来。第二，化债与权益市场的关系，不是简单的“抽水”或“放水”。 有分析指出，2015年上半年以及2024年下半年以来的股市大幅上涨，恰恰发生在化债政策的关键时点。逻辑在于：化债缓解了地方政府的现金流压力，改善了相关主体的资产质量预期，从而修复了市场的风险偏好。化债压制股市的叙事，在历史数据面前站不住脚。第三，每一轮化债的尾声，往往是“风险折价”向“基本面定价”切换的窗口。 当隐性债务的尾部风险被制度性消除，那些因“可能与城投风险关联”而被系统性压制的资产，会首先进入重新定价的视野。银行、AMC、以及资产端与地方信用关联较深的金融机构，是历轮化债中估值修复的典型受益者。五、映射到券商：三重底，和一个尚未兑现的定价
化债收官对券商的意义，不在“券商买了多少城投债”，而在券商资产端那层“隐性风险折价”正在被拆除。券商的自营盘、资管产品、信用业务，与城投和地方融资平台存在千丝万缕的联系。城投尾部风险不需要真实违约，只需要“存在”，就足以让市场给券商一个持续的风险折价。化债用中央信用置换地方信用，把“可能违约”变成“不会违约”，券商资产质量的底部，先于股价的底部到来了。估值底： PB 1.09倍，2016年以来4.5%分位。有分析指出，当前PB水平甚至低于2018年大底。业绩底已经抬升： 2026Q1上市券商扣非归母净利润同比增长39.9%，行业ROE已回升至2016年以来较高水平，但PB仍在历史低位，估值修复明显滞后于基本面改善。东方证券的PB-ROE框架分析指出，历史上证券指数PB处于当前水平时，对应ROE多在4%至5%区间，而当前ROE显著高于此，估值对盈利修复的反映仍不充分。筹码底： 公募对券商板块的持仓一度降至0.59%的历史极低水平。卖盘衰竭，但买盘尚未系统性地涌入。与此同时，险资举牌国泰海通H股，释放出中长期资金认可券商长期配置价值的信号。三重底的条件正在从“部分具备”走向“全面共振”。 化债收官拆除的是风险折价，业绩增长提供的是基本面支撑，极低持仓意味着卖盘已经接近出清。剩下的变量，是催化剂的到来。六、批判性审视：三个“不等于”
第一，隐债收官不等于风险完全出清。 剩余3至5万亿元经营性债务的化解，依赖平台转型和金融机构重组，难度更高、周期更长。券商在这些领域的敞口，仍存在尾部风险的可能。第二，估值底不等于股价底。 历史上券商PB在极低分位时，出现过行情起点，也出现过在低位持续磨底数月的情况。“便宜”可以持续很久，催化剂的到来时间无法精确预判。第三，化债的历史规律不等于本轮必然重复。 前三轮化债的宏观背景、市场结构、参与者行为与当前存在差异。历史提供概率参照，不提供确定性保证。七、趋势推演：三个观察窗口
短期（2026年Q4） ：三季报业绩兑现与并购重组落地节奏。中金“三合一”换股完成后，合并后的规模效应能否被市场重新定价，是短期的重要观察点。中期（2027年） ：化债重心从隐债置换转向经营性债务化解，券商资产质量的实际改善能否在财务报表中被确认。公募低配板块的补配需求，可能成为资金面的边际增量。长期（2028年及以后） ：当隐性债务化解目标阶段性完成，系统性风险折价系统性消退，券商板块的估值中枢有望从“风险折价”回归“基本面定价”。当前PB与ROE之间的背离，在长期维度上存在均值回归的空间。结语
分税制改革埋下的种子，长了三十年，最终以14.3万亿隐性债务的形式浮出水面。化债用三年时间，把其中最不确定的那一部分，装进了制度的笼子里。券商被压制多年的估值，等的不是某一天的大阳线，而是“风险折价拆除”与“基本面改善”最终被市场同时看见的那个时刻。筹码正在从拿不住的人手中，转移到拿得住的人手中。化债拆掉的是引线，券商磨的是底，势从来不等人相信之后才来。
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