化债收官前夜：从分税制旧账到券商“三重底

2026年9月，6万亿置换债发了98%，年底隐债可能只剩2.6万亿。另一边，券商板块PB跌到1.09倍，处在2016年以来4.5%的极低位置。

这俩事看着不挨着，其实底层是同一笔账。1994年分税制后地方缺钱，又不能直接发债，就搞出城投平台替地方借钱。后来土地财政一弱，14.3万亿隐债就成了大雷。

现在化债快收尾了，但剩下的3到5万亿经营性债务更难啃。不过最不确定的那部分已经被制度拆掉了。前三轮化债尾声，都是“风险折价”向“基本面定价”切换的窗口。

券商自营、资管跟城投绑得死死的。隐债一化解，券商资产端的隐性折价也就拆了。眼下券商估值在谷底，业绩却涨了近40%，公募持仓也降到历史最低。卖盘基本出清，就等个催化剂。

不过别上头。隐债没了不等于风险归零，估值低也不代表马上涨。筹码正从拿不住的人手里，转到拿得住的人手里。