10月15日A股机构研报

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Anthropic Q3收入略低预期，连续两个季度实现调整后盈利（1015）@华泰计算机

ARR略低预期。据FT报道，Anthropic 2026Q3收入168亿美元，环比增长约46%。结合7月底超过650亿美元的ARR，按照最近一个月收入×12、假设月度平滑增长，测算9月底ARR约694亿美元；若按照每日收入年化、假设每日平滑增长，则约715亿美元。无论怎么算吧，整体低于此前TickerTrends追踪的768亿美元。

收入增长边际放缓。Q1—Q3收入分别约47亿、115亿、168亿美元，Q3环比增速从Q2的约145%下降至46%。

反蒸馏或影响表观收入。Anthropic近日发布反蒸馏报告，披露已封禁数万个蒸馏相关账户，主动放弃相当规模的收入及数万亿Token付费流量。考虑部分中国模型相关蒸馏付费需求被阻断，若还原这部分潜在收入，实际需求可能更接近此前预期。

盈利能力持续改善。Q3连续第二个季度实现调整后盈利，调整后经营利润率约11%，现金流转正；每投入1美元算力成本，可产生约1.7美元收入。

O/A收入并非AI产业收入的全部。最近有些领导给了很大的启发：NVIDIA、云厂商正积极支持开源模型，企业也在推进自建模型、私有化部署及应用落地，O/A收入不是AI的全部，但是由于这个指标比较好跟踪，而且又是最头部的公司，所以影响是比较大的，但是也不能简单推断整个AI产业需求同步放缓。

From华泰计算机郭雅丽/范昳蕊/袁泽世/岳铂雄/王浩天/徐诚伟。

物理AI加码乐园与工业场景，大模型竞争开启“场景入口”新纪元【东北计算机】

太阳7月31日迪士尼公布加速器第12期名单，首次同时押注两家物理AI基础模型公司Physical Intelligence（PI）与FieldAI。PI做操作智能，教机器人做事；FieldAI做信念世界模型，让机器人在无地图、无GPS的动态环境里自主决策。搭配此前与英伟达、DeepMind联合发布的仿真引擎Newton，以及已进园的BDX、Olaf，迪士尼把主题乐园当成物理AI验证场。我们认为#物理AI开始从实验室切进高密度真人场景大模型从对话入口转向场景入口。

礼物核心逻辑：#从仿真演示延伸至场景闭环、真实场景数据成为最稀缺资产。

此前市场的物理AI逻辑主要集中于本体和通用大模型；而迪士尼此次押注意味着竞争正向场景端延伸，形成“仿真训练—任务执行—不确定环境导航”的闭环。#机器人进乐园、进工厂的本质是争夺高壁垒的真实场景数据——比算力更稀缺、更具商业化价值，竞争维度在于模型与真实物理场景的贴合度。

风险提示：具身智能进展不及预期；

相关公司：（未覆盖不作为投资推荐）

金马游乐（未覆盖）、能科科技（未覆盖）、奥比中光

欢迎联系：东北计算机团队

【中泰非银】券商：双重底部的布局窗口已现，赔率优势明显

1.估值：历史级低位，安全垫足够厚。板块当前PB 1.1倍，处于近十年5%分位，距离十年估值底部（0.94倍PB）仅一步之遥。对于强β属性的券商而言，估值分位本身就是最硬的逻辑——低位提供的是赔率，无需预判拐点的具体试点。

2.政策：逆周期信号密集落地。周末监管召开市场人士座谈会，新华社转载基金运营新规明确要求逆周期布局，权益类产品的考核与配置导向正在从"顺周期赎买"转向"底部承接"。历史上没有基本面主线接力的阶段，行情向来由政策引领，关注下周金融街论坛的催化效应。

3.资金：国际评级先行定价。标普、穆迪相继上调头部券商评级。缩量磨底的尾声是放量启动。底部特征已经依次具备：估值分位、政策表态、评级上调、成交缩量至极致。

4.标的：建议关注中信、广发、国泰海通、华泰。

【台积电：预计Q4需求持续强劲AI智能体的CPU需求远超目前供应能力】

财联社10月15日电，台积电10月15日下午发布2026年第三季度业绩并召开分析师会议，就业绩指引、人工智能需求、资本支出、工艺/产能等方面情况进行了介绍。核心内容如下：（一）关于业绩指引①公司预计第四季度销售额523亿美元至543亿美元，市场预估503.5亿美元；公司预计第四季度毛利率为65-67%（第三季度为66.4%）。②公司预计2026年营收以美元计算将增长约44%，此前预测为略高于40%。③盈利能力没有上限，但大幅提升不会一蹴而就。（二）关于人工智能需求①对人工智能大趋势有坚定信心，AI需求持续增长，预计Q4需求持续强劲。②AI智能体的CPU需求正在增长，需求仍远超现在的供应能力。（三）关于资本支出①2026年资本支出预期为600亿-640亿美元。②将在2027年的商业规划中保持谨慎，现在披露今年之后的资本支出数额还为时过早。（四）关于工艺/产能①先进制程需求十分旺盛，将在台南新建一座3纳米制程晶圆厂。②正与马斯克探讨能否利用TeraFab的闲置产能,任何工厂合作都必须由台积电主导。③在亚利桑那州已经完成了第二座晶圆厂的建设，量产将于2027年第3季开始，比先前的预定时间稍早。④正考虑在亚利桑那州以外的地区扩大美国产能，正在对得克萨斯州进行选址评估。⑤日本第二座晶圆厂采用3纳米制程，预计于2028年开始量产。⑥A14芯片将于2028年启动量产。

印尼煤炭大会信息汇总

【核心观点总结】印尼政策后续可能会慢慢趋于稳定，但大概率不会完全消停，因为印尼煤炭行业面临的是结构性风险，迫切需要转型。

1️⃣首先，买方集中度太高，中国印度占出口60%，而中印两国的需求均开始出现转向和分化，且在能源转型背景下，对调峰需求的提高导致对高卡煤的偏好度更高，但印尼煤资源禀赋以低卡煤为主。

2️⃣其次，印尼煤企的平均吨煤利润比中国煤企低很多，这限制了矿企提供折扣和锁定买家的能力，也是印尼方希望以价换量的原因之一。

3️⃣再者，印尼的政策成本较高，DMO压低内销价、RKAB限制产量、出口收入强制结汇削弱现金流、特许权费占比高，这部分成本导致煤企压力较大。

所以从长期来看，印尼可能有产业多元化或者往下游延伸拓展的诉求，在此完成前，其政策仍可能会出现持续扰动，“以价补量”思维仍有体现，但27年正常人稳定性相比今年或许也会有所提高。

【印尼煤出口量明年展望】即便产量可能有所恢复，但出口量仍存不确定性，大概率小幅回升或持平

1）厄尔尼诺2027年将持续，对印尼内陆运河水位和开采的影响仍将持续。

2）RKAB的审批能见度依然不高，且出口治理细则待明确

3）从买方国需求结构来看，今年各个地区都出现了高卡煤需求提高，低卡煤需求下滑的迹象，一方面史调峰需求提高导致，另一方面是对于日韩地区而言，高卡煤更能直接响应LNG替代，如果明年中东战争仍未结束，高卡煤紧缺性或将延续。

【中金机械】TIM材料调研反馈20261015

1）Rubin机柜采用：①GPU的TIM2是石墨烯垫片（鸿福诚是二供），TIM1是铟基焊料（Indium\贺利氏等外资为主，鸿福诚突破）；②CPU采用TIM1.5石墨烯垫片结构（Indium为主，鸿福诚突破）；③光模块采用导热凝胶+VC板结构（汉高为主，中石突破）；④板级间导热凝胶填充（美盈森与汉高合作供大份额）；⑤硅胶/凝胶散热垫片（汉高、霍尼韦尔）。

2）Rubin单机柜价值量：导热凝胶单机柜3万元左右+石墨烯TIM2约1万元（150*72）+铟基焊料TIM1约1.3万元+TIM1.5约1万元（300*36）+凝胶散热垫片1-2万元=7.8万元/机柜。谷歌等机柜类似，根据GPU数量变动。10-15万机柜计算，市场空间约70-100亿元左右（全部散热材料）。

3）Ultra变化：①液态金属或尝试用在TIM2；②GPU或尝试TIM1.5；③交换机散热加强。

4）格局变化：鸿富诚确实突破最快，在石墨烯垫片约10-20亿市场中有望拿到有利份额；美盈森依靠和汉高合作，拿到模切分装等工序，订单和份额进展快。

【鸿富诚】TIM1和TIM1.5在NV进展顺利，新增谷歌客户。

【美盈森】导热凝胶与汉高合作进入NV，目前份额独供，三季报有体现，单机柜价值量最低3万元。主业明年净利润3亿元，导热凝胶明年利润贡献有望超过主业。

【科创新源】攻坚石墨烯，近几个月送样台湾北美客户健侧纬创等，TIM1.5-TIM2都有。TEC陶瓷基板的金属化进展顺利，年内有望落地北美客户报价。

【飞荣达】华为冷板模组及机柜级别订单持续上修，导热凝胶TIM通过NV测试，石墨烯垫片160W的送样NV。主业今年6亿元净利润，明年7亿元+。

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极强厄尔尼诺叠加高油价，聚焦农产品供给收缩与消费价格传导【东财新消费棱镜·专题二十七】

极强厄尔尼诺已确认、叠加能源价格上涨，农产品面临供给扰动与成本抬升的双重影响，后续行情取决于#产区集中度、库存缓冲与终端需求。具体来看，天然橡胶供应恢复弹性较低，棕榈油关注干旱滞后减产；白糖呈现国际供需趋紧与国内库存承压的差异，棉花则需等待纺织订单和补库需求验证。

1、天然橡胶供给约束突出，天气扰动可能带来跨季影响。主产区胶园改种、胶树老化及补种不足制约供应恢复，新增种植通常需要6—7年才能开割。短期泰国降雨干扰旺季割胶，后续东南亚高温少雨可能进一步压低单产；高油价抬升合成橡胶成本，也为天然胶提供替代支撑。但国内库存已有阶段性回补，后续重点跟踪产地胶水价格、进口、可交割资源及轮胎开工，判断供给收缩能否持续兑现。

2、白糖关注“国际趋紧、国内承压”，外盘上涨向内盘传导仍需去库配合。印度、泰国等主产国天气风险，以及巴西甘蔗糖醇分配变化，共同影响国际可出口糖源。国内则面临旧季增产、高库存及新糖上市压力，进口成本上涨可能先压缩进口利润，持续跟涨仍需进口减少和库存下降配合。后续关注北半球新榨季产量与出糖率、印度出口政策及巴西制糖比例。

3、棉花供给端有去库支撑，需求端仍是行情持续性的关键。全球产量低于消费，为棉价提供一定支撑；高油价推升化纤成本，也可能增强棉花的替代吸引力。但国内库存和进口能够提供缓冲，新棉集中上市形成阶段性供应压力，纺织订单偏弱、企业采购谨慎。后续重点观察美棉实际收获、新疆收购成本、纱线库存与终端订单，等待补库需求验证。

4、棕榈油短期受累库约束，中期关注干旱滞后减产与生柴需求共振。马来西亚近期产量、库存增加，对价格形成压力；东南亚持续少雨对油棕单产的影响存在滞后，供应风险可能在2027年一季度前后进一步体现。叠加印尼生物柴油需求增长，可出口供应值得关注。后续重点跟踪产区降雨、月度产量、出口及库存，区分减产预期与实际兑现。

深圳TCT 3D打印展调研见闻20261014

消费级：打印方式及材料趋于多样化，市场探索更多应用场景

设备端：打印方式更加丰富

•3D聚合物打印机作为最传统的消费级3D打印设备依然受到最多参展观众的关注，创想三维、拓竹等知名品牌站台前人数最多

•3D金属打印机开始出现在消费级场景，给予消费者更多材质方面的选择

•3D雕刻机、桌面CNC等设备则给消费者提供了全新的“建模”思路

•UV打印机吸引了不少文创、潮流服饰爱好者的目光。

材料端：聚合物、金属粉末仍为主流

•传统聚合物材料参展商较多，竞争差异不明显。但部分品牌新推出抗菌PLA材料，则拓展了下游婴幼儿玩具、宠物用品等新兴方向。

•柔光、哑光、丝绸等美学材料使得3D成品的“颜值”更高。

•碳纤、玻纤等高性能材料让3D打印不单是停留在玩具、模型，而是可以走向更多实用场景。

工业级：技术变化不大，核心是下游需求增长

•最直观的感受是参展商的展品中液冷微通道产品明显变多，更有参展商打出“铜打印批量时代”的宣传语。

•航空航天依然是核心下游需求，此外汽车零部件、机器人零部件、液冷零部件称为快速起量的应用方向。

#当前推荐策略：安全边际大于空间，策略思维选个股，从确定性出发获取绝对收益

近期和市场沟通下来，市场风格明显偏向红利，防守特点比较明显，大家从寻找高弹性到高安全边际。因此，我们近期重点推荐【白电】和【两轮车】。

临近年底，复盘历史家电指数走势，SW家电指数Q4大多数情况跑赢，Q4往往是估值切换的重要窗口期。综上，我们建议把握确定性的投资机会，一方面是寻找短期修复和明年确定性增长机会，另一方面是高股息&稳健收益。

白电：美的、海尔两大白电龙头Q3业绩预期和全年指引落地，回调即是买入机会，单纯从分红来看，两大龙头26E股息率均在5%+。虽然白电龙头经营业绩短期承压，但都在预期范围内，且在尽力DPS不下滑，5%+股息率仍有吸引力。从27年增长的确定性来看，出海、B端、海外资产整合依然是保证白电龙头27年利润正增长，至少在内需和成本承压下不负增长的逻辑支撑。

两轮车：Q3国内经营迎来拐点，单车利润提升的逻辑可预见性强。产品结构优化+政策松动带动雅迪国内经营大幅改善，9月公司出货翻倍，Q3公司出货量同比+8%转正，表现超预期，我们认为国内出货修复具备持续性。此外单车利润来看，随一次性模具费减少及智能化水平提升有望持续上行，且今年海外业务随着规模效应亏损已大幅收窄，明年海外有望盈利。

当前重点推荐：美的集团（26E股息率5%+）、雅迪控股（26E股息率5.2%）。

【天风电新】NV确认采用PTFE方案，重视相关供应链-1014

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今日，OCP大会NV展出PTFE-NVLink板卡和相关供应商：PCB-台郡科技、景旺、深南、迅达、胜宏；CCL-生益、台虹。

我们认为此次展出说明PTFE确认在switch tray中使用。此前供应链反馈PTFE有较大概率用在Rubin ultra的交换板，预计26Q4出最终结果，目前样品已做出无太大问题。

根据产业链反馈，我们预计Switch Tray具体方案为：

CCL层采用PTFE树脂+二代布+HVLP4铜箔。

PP层采用碳氢树脂。

此外，上周产业链反馈的NV在测试以碳氢为主的无布CCL仍在测试中。

总结：PTFE和碳氢均是当前NV提升电性能的迭代方向，二者有重叠有竞争，重叠体现在PP层确认碳氢，竞争是指有可能CCL层存在竞争（目前看二者均有概率更大）。

#投资建议：

1、PCB：首选【深南】，其次景旺、胜宏。投资人看到这个名单，第一反应#景旺、胜宏第一次出现，其实真正值得注意的是深南，市场担忧的国企（曾有军工业务，已剥离至中航体内其他兄弟单位）。