研报来源：国金证券《政策的天平向稳增长倾斜》

发布机构：国金证券

分析师：宋雪涛、张馨月

发布时间：2026年10月12日

一、核心结论

政策重心正经历“9.24”以来的第三轮转换，短期稳增长目标重要性阶段性上升，且本轮增量政策大概率尚未进入尾声。政策方向的转变比力度更重要——已落地政策均呈“结构性发力”特征，总量规模有限但精准面向当前经济运行的堵点。

一句话：政策天平已从“改革科技”切回“稳增长”，但方式是“点穴式”结构性发力而非大水漫灌。

二、政策转换的三轮脉络

关键节点：2026年7月政治局会议重提“逆周期调节”和“增量政策”；8月17日国常会标志部署进入推进期；9月底为政策重心阶段性转换的重要节点，增量政策密集落地。

2024年以来重要政治局会议宏观政策表述的完整轨迹：原文此处为图表，未提供具体内容。

三、9月底已落地的三项增量政策

1. 房贷贴息（9月29日）

政策内容：对总价150万及以下、面积120㎡及以下的首套新增商贷，给予年化1个百分点、最长五年的财政贴息，中央和地方财政分别承担90%、10%。

规模测算：每年财政贴息规模约200亿元。

效果：符合条件的房产按揭贷款利率阶段性降至2.05%，而这类房产租金回报率普遍在2.5%以上，净租金回报率较贷款利率高出45BP，二者之差已高于海外经济体大型地产泡沫破裂后房价触底所需水平。

个案测算：购入总价120万房产、首付20万、商贷100万、30年等额本息，贴息后月供减少522元，5年合计节省利息支出5万元。

贴息规模测算明细：原文此处为图表，未提供具体内容。

2. PSL降息扩围（9月29日）

政策内容：PSL利率由1.75%下调至1.5%（降25BP），并将“六张网”建设纳入支持范围，同时增加科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款额度。

性质：本质是结构性降息，政策力度虽不及全面降息，但高于加大买断式逆回购、MLF净投放这类常规操作。

资金含义：PSL由央行直接创造基础货币，为政策性银行提供增量流动性，本质是货币总量的定向宽松；而政金债属市场化融资，不创造基础货币。

配套规模：2026年新型政策性金融工具规模8000亿，其中1500亿一季度投放（由1月降息后的PSL支持），剩余6500亿从9月起陆续投放，将获得PSL增量资金支持。

3. 地方政府债务结存限额5500亿元（10月9日）

结构：一般债务结存限额3000亿元，全部分配县区使用，专门用于提高县区一般公共预算保障能力；专项债务结存限额2500亿元，分配给四季度有实际项目资金需求的地区，向经济大省倾斜，优先保障在建项目，新建项目聚焦“六张网”建设。

历史对比：2022、2024、2025年分别下达5029、4000、5000亿元结存限额，用途主要为化债和项目投资。

信号意义：2023-2025年结存限额空间始终保持在1.2-1.4万亿左右，此次下达5500亿元后剩余空间已不足8000亿元，体现政策“发力”意图。

四、政策转向的三方面原因

原因一：完成全年经济增长目标面临潜在压力

上半年GDP增速4.7%，高频数据拟合的三季度GDP增速预计回落至4.3%，前三季度累计约4.5-4.6%。

即使全年目标锚定4.5%区间下限，四季度GDP增速也需保持在4.5%及以上，增长动能需较三季度边际改善。

制约因素：9月以来油价再度冲高带来输入性通胀压力，布伦特原油现货价格同比增速与工业增加值同比增速的相关关系达-0.73，预计四季度油价维持高位运行。

政策表态刚性：8月24日钟才文署名文章明确“有能力实现全年经济社会发展目标任务”；9月28日国常会强调“努力实现经济增长目标”。

原因二：存量政策盘活效果不及预期

7月政治局会议强调“加大逆周期力度”后，政策起初更侧重投资端、聚焦存量盘活。

但经过1-2月密集部署后投资端尚未显著改善：8月发行用于项目建设的专项债1991亿元，低于去年同期；9月前4周仅2095亿元，直至9月28日国常会后3天发行1565.8亿元，为地方投资积极性边际回升的重要信号。

堵点本质：不在于缺少资金，而是满足收益平衡要求的项目有限，以及政府投资终身责任制下地方推动项目更加审慎。

原因三：外需不确定性增加

10月8-9日中欧贸易投资磋商机制第二次例会发布联合声明和成果共识清单，就混动汽车贸易达成谅解，继续推进电动汽车反补贴案企业价格承诺和复审程序等。

此次共识本质是通过协商管理部分行业出口扩张、改善进口市场准入，降低中欧摩擦升级风险，同时表明外部市场对中国持续扩大顺差的容忍度有限。

10月8日央行发布人民币汇率政策立场，强调不预设汇率目标水平，无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势。

五、政策核心思路：修复居民与企业“两张表”

本轮政策在结构性发力的同时，更加聚焦修复居民和企业资产负债表、现金流量表，强化内需中长期支撑。

居民部门（围绕房地产）

企业部门（清理拖欠账款）

8月21日国常会部署“加快加力清理拖欠企业账款行动”，要求打通“连环清”链条。

截至8月20日，用于化债清欠的特殊再融资专项债发行约7850亿元；8月20日至10月10日合计发行3058亿元，年初累计发行规模已接近1.1万亿。

9月10日国办印发通知，明确允许大型企业通过银行贷款、债券融资置换应付账款；9月14日央行表示将积极支持大型企业通过有息负债融资及时向中小企业支付现金。

为何要主动“修表”

2026年二季度居民部门杠杆率回落至57.7%，较一季度下降1.3个百分点，降幅创历史新高。

关键错位：2026年以来新房和二手房成交总面积已基本和去年持平，房价跌幅较去年显著收窄，但居民去杠杆反而提速，原因可能是居民收入就业预期和信心不足。

六、后续政策展望（年内可期待）

本轮增量政策大概率尚未进入尾声，中央层面和各部委仍在密集表态，为年内努力完成目标任务作出部署。

1. 城乡居民增收计划（重点期待）

9月28日国常会提及的增量政策已陆续落地，但“研究出台促进就业增收等政策”对应的城乡居民增收计划尚未出台。

该计划最早在2025年10月二十届四中全会官方文件提出，2026年政府工作报告明确要“制定实施城乡居民增收计划”。

出台窗口：五中全会前后。

预计内容：重点围绕低收入群体增收、薪酬制度和社会保障推出措施，多渠道增加财产性收入，抓好“一老一小”服务保障；可能优化个人所得税结构，提高养老、育儿等专项附加扣除的精准性和覆盖面。

政策信号：国庆假期《求是》连发四篇民生领域重要文章，释放民生政策从兜底保障向发展引擎转型的信号。

2. 低成本资金支持清欠

不排除后续设立再贷款工具，向商业银行和政策性银行提供低成本资金，用于加速清理拖欠企业账款。

3. 更积极的政策组合（专家观点）

全国政协经济委员会副主任尹艳林10月3日撰文及受访观点指向更积极的增量政策组合：

货币政策：有必要运用降准、降息等总量型工具；

财政政策：应抓紧研究增量政策，及时增发超长期特别国债支持项目建设；

房地产政策：更多城市或通过发放购房补贴（含贷款贴息）、加大公积金支持、推动住房“以旧换新”等工具促进需求释放。

七、投资主线

八、风险提示

财政支出节奏不及预期：若地方延续审慎的支出态度，年内财政支出节奏可能持续偏慢。

政策力度不及预期：如果外需持续强劲，政策定力或增加，发力节奏和方向可能不及预期。

九、文中提及机构/主体汇总

研究机构：国金证券

分析师：宋雪涛、张馨月

政策/会议：政治局会议、国常会、二十届四中全会、五中全会、中欧贸易投资磋商机制第二次例会、《求是》

政策工具：PSL、MLF、买断式逆回购、再贷款、特殊再融资专项债、超长期特别国债、房贷贴息、住房公积金

政策文件：“8.28楼市新政”、“13号文”、“54号文”、“六张网”

人物：钟才文、尹艳林

其他：布伦特原油、WTI原油

十、脱水总结

一句话脱水总结：政策天平已从“改革科技”切回“稳增长”，但方式是“点穴式”结构性发力而非大水漫灌——房贷贴息、PSL降息扩围、5500亿结存限额三箭齐发，核心指向修复居民与企业两张表；后续城乡居民增收计划（五中全会前后）、低成本资金清欠、乃至降准降息与增发超长期特别国债均值得期待。

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