【精选研报】有色金属半年报—美联储加息渐近,铜铝中期承压.pdf附下载

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铜铝中期更该按“加息预期+现实支撑退坡”来定价，而不是按上半年那种地缘冲击和AI叙事继续往上看。

上半年行情已经把故事讲完了：1月铜铝创历史新高，3月铜砸到年内低点、铝却因中东产能和能源价格再冲高，4-5月又被AI基建和停火预期拉回来。现在真正变的是宏观：美国5月CPI年率4.2%，创2023年4月以来新高，政策预期从降息滑向年内加息。国内则是工业还在走、消费和投资掉链子。后面要盯的，不是再讲一遍供需平衡表，而是关税窗口、内外盘价差和淡季需求能不能把价格托住。

宏观已经换挡：加息概率上来，国内信心却在走弱

国内资金面并不紧。5月末M2同比增长8.6%，比上年同期高0.7个百分点，社融存量增速7.7%。但5月数据是分裂的：规模以上工业增加值同比4.5%、比上月加快0.4个百分点，出口还在放量；社会消费品零售5月同比转降，当月零售总额41090亿元、同比下降0.6%，1-5月累计才增2.8%。固定资产投资大幅跳水，民间投资同比下降7.1%。居民存款增长明显高于贷款，4月人民币贷款还出现负增长。

这套组合的含义很直白：生产端还在转，终端信心不足。对铜铝来说，国内下游很难再给出强弹性；真正的定价权更靠近美元利率、关税和海外库存搬迁。

美国这边，关税还在反复。6月2日USTR提议对包括中国在内的60个经济体加征10%至12.5%额外关税，仍处拟议阶段；白宫6月1日又按232条款暂时调整部分钢铝铜进口关税。政策没落地，但市场已经按“囤货/套利可能消失”在重新定价。

铜：AI故事还在，现实支撑已经在松

本轮铜价反弹的核心，不是全球缺铜，而是中东缓和后资金重新押AI。研报也写了：铜价走势和中美科技股更接近。科技股波动放大，铜的风险同步上升。

供需并不紧。全球铜供需基本稳定，国内产量3月再创历史新高，1-5月同比增长6.1%，6月起进入淡季、下游需求下降。真正把价格托住的，是美国关税预期下的囤货和套利：2025年那轮就是美铜库存大涨、美铜对伦铜升水创历史新高；2026年4月升水再度冲到最高约600美元/吨，临近6月底关税窗口，升水已回落到150美元/吨左右。

如果6月末美国铜关税没有进一步加码，囤货逻辑就会失效，铜价上方压力会更清楚。受益的是已经囤在美国、能兑现升水的库存持有者；受损的是把AI叙事当成中期供需缺口的多头，以及淡季里还在接货的国内下游。