说真的，我一开始对阅文这家公司是有点偏见的。

网络文学平台嘛，不就是个“收租”的？作家写书，平台抽成，读者付费，说到底就是个流量生意。能有什么想象力？

但看完华创这份研报，我得承认——我错了，而且错得挺离谱。

先讲个数字，你感受一下

1817万部作品。

这是什么概念？一个人从出生开始每天读一部，读完需要将近五万年。而阅文平台上，这1817万部作品背后，站着1135万名作家。2025年一年就新增了80万部作品，签约作家中95后占了七成，年入百万的00后作家数量一年翻了一倍多。

我写这段的时候其实犹豫了一下——这些数字会不会太“堆砌”了？但转念一想，不堆不行，因为这就是阅文最底层的底气。它不是靠某个爆款活着，它是靠一整个生态在呼吸。

在线阅读：那个被低估的“老本行”

坦白讲，在线阅读这块业务，乍看之下没什么性感的。2024到2025年收入都在40亿左右晃悠，不涨不跌，像一杯温水。

但你细看。

2021年的时候，阅文的付费率只有3.24%，低得有点惨。到2025年，这个数字爬到了6.53%。翻了一倍。ARPPU也从连续四年的下滑中爬了出来，2025年回到32.9元。

怎么做到的？说白了就一句话：砍掉不赚钱的渠道，把资源集中到真正愿意付费的人身上。

腾讯渠道的MAU从1.32亿砍到0.34亿，狠不狠？狠。但自有平台的付费基本盘稳住了，毛利率从49.2%的谷底爬回51.3%。

这就像一家餐厅，以前什么客人都接，翻台率是高，但客单价低得可怜。后来老板想通了——我不做穷人生意了，我把菜单做精，把服务做好，愿意花钱的人自然会留下来。

当然，这个比喻有点糙。但逻辑就是这个逻辑。

IP运营：这才是真正的“第二幕”

2024年发生了一件标志性的事：IP运营收入首次超过了在线阅读。

40.9亿，对40.31亿。就差那么一点点。但象征意义远大于数字本身。

到了2026年上半年，IP运营收入同比增长40.3%，其中短剧和AI漫剧收入直接飙了230%，IP衍生品GMV涨了60%。

说实话，230%这个增速，我第一反应是“是不是基数太低了”？但看了一下，短剧和AI漫剧加起来4.3亿的收入，放在整个盘子里已经不算小了。而且阅文2025年上半年短剧爆款率做到了60%，行业平均才15%左右——这个差距不是靠运气能解释的。

阅文这些年干的事，本质上是在搭建一条“IP流水线”：

网文攒粉丝，漫画做视觉化，动画放大声量，影视引爆全民热度，衍生品和游戏收割长尾价值。

每一步都在为下一步蓄力。而且它不是从零开始建这条线——收购新丽传媒拿到了影视制作能力，收购腾讯动漫补上了2D漫画产能，增持艺画开天拿下了《灵笼》和3D动画实力。

有点像拼乐高。一块一块往上搭，搭着搭着，发现手里已经握着一整个城堡了。

AI这块，我不想吹得太狠

研报里说“AI重构成长逻辑”，这话听着很宏大。但我想稍微泼一点冷水——AI在阅文目前最实在的落地，其实是翻译。

WebNovel上已经上线了超过1.7万部AI翻译作品，贡献了平台超过三分之一的营收。AI翻译收入同比增长39%。这个数字是实打实的。

至于AI漫剧，2025年收入突破1亿，《大明贤婿》《刷爆无敌模拟系统》这些作品播放量破亿。增长确实快，但说实话，1亿的收入放在阅文70多亿的总盘子里，还只是个零头。

不过话说回来，任何新业务都是从零头开始的。2023年阅文刚入局短剧的时候，谁能想到两年后短剧和AI漫剧能贡献4个多亿？

所以我的态度是：不吹，但也不轻视。AI对阅文最大的价值，可能不是直接创造收入，而是让那些原本“不值得改编”的中腰部IP，有了被看见的机会。

财务：商誉这颗雷，终于拆完了

2025年阅文计提了新丽传媒剩下的18亿商誉减值。

加上2020年的40亿和2024年的11亿，新丽传媒的商誉算是彻底归零了。目前账上还剩37亿商誉，主要是盛大文学那部分——那部分业务一直挺稳的，风险不大。

这意味着什么？意味着从2026年开始，阅文的利润表上不会再突然冒出商誉减值这种“意外”了。

截至2025年底，公司账上现金和存款加起来94.3亿，资产负债率只有18%。这个财务结构，用一个字形容就是：稳。

一个让我有点意外的判断

华创给的目标价是28.19港元，对应2026年29倍PE，首次覆盖就给“强推”。当前股价19.47港元，算下来有45%左右的上行空间。

这个估值贵不贵？放在可比公司里看，光线传媒、华策影视、泡泡玛特、迪士尼，2026年平均PE是29倍。阅文拿29倍，不算离谱。

但我个人觉得，这份研报最值钱的地方不是目标价，而是它把阅文“为什么值钱”这件事讲清楚了。

IP全产业链这个东西，听起来很虚。但当你看到《庆余年》从小说到剧集到游戏到卡牌到盲盒，一条龙全部吃下来的时候，你才明白什么叫“护城河”。

国内能做到这个程度的公司，说实话，我没找到第二家。

风险？当然有

影视剧排播这个东西，太看天吃饭了。2025年新丽传媒就因为排播节奏放缓，收入直接掉了18.85%。一部剧能不能按时上，上了之后火不火，有太多不可控因素。

AI漫剧和短剧虽然增长快，但毕竟还在早期，能不能持续出爆款，需要时间验证。

用户活跃度也是个问题。2025年自有平台加腾讯渠道的MAU同比下降了17.3%，虽然主要是主动收缩免费渠道的结果，但用户盘子变小这件事，总归是需要警惕的。

还有就是监管。网文、影视、AI生成内容，这三个领域都是监管敏感地带。政策风向一变，业务逻辑可能就要跟着调。

最后说点实在的

阅文这家公司，我觉得最值得玩味的地方在于：它用二十多年时间，从一个“卖小说的网站”，长成了一个“IP操作系统”。

在线阅读是它的底盘，稳定但不性感。IP运营是它的引擎，波动大但天花板高。AI是它的催化剂，短期贡献有限但长期想象空间大。

三样东西叠在一起，构成了一个不太容易被复制的商业模型。

至于28.19港元的目标价能不能到，说实话我不知道。但如果你问我，中国有没有一家公司真正把IP这件事做成了体系，我的答案是：有，而且目前看起来，只有阅文。