今天我们要聊的这家公司，可以说是无人不知、无人不晓——它就是中国饮料行业的绝对龙头，农夫山泉。

为什么要在这个时点看农夫山泉？三个原因：

第一，8月25号公司刚发布了2026年的半年报，营收297亿，净利润89亿，成绩相当亮眼，但市场反应却比较平淡，股价还在40港元附近徘徊；

第二，过去三年农夫山泉经历了「过山车」——2023年高歌猛进，2024年遭遇舆论风波、水业务大跌21%，2025年又强势反弹破500亿营收，这个过程非常值得复盘；

第三，现在红利策略非常火，很多朋友拿农夫山泉跟红利基金比，想知道它到底算不算一只好的收息股、什么价位买才划算。

今天这期节目，我们就把这些问题掰开揉碎，一次性讲透。话不多说，进入正题。#价值投资#研报#理财#红利#高股息#被动收入

一、2026年上半年业绩解读

1.1 核心财务数据

农夫山泉，港股代码09633.HK，发布2026年中期业绩：

• 营业收入297.18亿元，同比增长16.0%，略超市场预期的293亿；

• 归母净利润88.87亿元，同比增长16.6%，超市场预期的86.3亿；

• 毛利率60.9%，比去年同期提升0.6个百分点，创历史新高；

• 净利率约29.9%，接近30%，这个数字在整个快消行业都是非常恐怖的存在。

什么概念呢？我们来对比一下同行：康师傅饮品业务上半年收入265亿，净利润不到15亿，净利率只有5%左右；统一企业中国饮品业务收入107亿，还同比微降。农夫山泉用不到300亿的营收，赚了近90亿的利润，赚钱能力是康师傅的6倍。

高盛在半年报发布后第一时间发研报，维持「买入」评级，目标价59.8港元。管理层也在业绩会上重申：2026年全年销售和净利润有信心实现双位数增长，7-8月的销售趋势也符合预期。

1.2 最大变化：茶正式超越水，成为第一大品类

这份半年报里，最重要的变化不是数字本身，而是业务结构的历史性切换——

我给大家念一组数据：

茶饮料上半年收入131.22亿元，同比大涨30.1%，占总营收的44.2%；

包装饮用水收入96.41亿元，同比仅增长2.1%，占比降到32.4%。

换句话说，农夫山泉已经不能再叫「卖水的」了，它现在正式变成了一家「卖茶的」公司。茶饮料的占比，比水高出了将近12个百分点。

在新增的约41亿收入中，茶饮料贡献了30.33亿，占比高达74%。其中核心大单品东方树叶在无糖茶赛道的市占率已经达到86.79%，同比提升了7.56个百分点，几乎是一家独大的局面。新推出的冷萃龙井在山姆渠道连续多月蝉联无糖饮料热销榜第一。

反过来看包装水，2.1%的增速确实偏慢，分部利润还同比下降了2.7%，说明价格战正在侵蚀定价权。不过这个「慢」不是被动挨打，而是公司主动选择不参与价格战的结果。董事长钟睒睒一直坚持：电商渠道占比不超过5%，不压缩渠道利润换短期销量。这是一个长期主义的选择。

图1：农夫山泉业务结构变迁——茶饮占比持续提升

1.3 财务质量：现金奶牛名不虚传

再看资产负债表，期末现金及银行结余211亿元，加上长期存款等现金类资产合计265亿元，而有息负债只有52亿，净现金超过210亿，资本负债率仅14.2%。

上半年经营现金流净额107亿元，资本开支37亿，自由现金流非常充裕。账上趴着这么多现金，这也是它敢大手笔分红的底气。

另外一个值得注意的细节：存货从年初的58.5亿进一步增加到62.1亿，存货周转天数从82天拉长到95天。公司解释这是「茶叶原料全产业链建设」的需要——在云南普洱、临沧等核心茶产区前置建设加工厂，锁定上游茶叶原料。这说明公司在茶业务上是做长期布局，不是短期炒概念。

一句话总结半年报：水稳、茶猛、利润跟得上，现金流非常扎实。唯一需要观察的是水业务何时企稳、茶业务的高增能否持续。

二、过去三年经营情况复盘（2023-2025）

2.1 三年数据：从高歌猛进到深蹲反弹

2023年：营收426.67亿元，同比增长28.4%；净利润约120.75亿元。这是疫情放开后的恢复之年，水和茶双轮驱动，一路高歌猛进。

2024年：营收428.96亿元，同比仅增长0.5%；净利润121.23亿元，增长0.4%。这是被「重拳出击」的一年——因为舆论风波，包装水收入大跌21.3%，从202亿直接掉到159亿。但茶饮料逆势增长32.3%到167亿，第一次超过了水，成为收入第一的品类。可以说，是茶饮业务在最艰难的时候接住了公司。

2025年：营收525.53亿元，同比增长22.5%；净利润158.68亿元，同比增长30.9%。营收首破500亿大关，水业务恢复增长17.3%，茶业务继续大涨29%到216亿，毛利率提升到60.5%，净利率突破30%。这是一次漂亮的深蹲反弹。

图2：农夫山泉2023-2026年H1营收与净利润趋势

把三年数据摊开来看，从2023年的426亿到2025年的525亿，两年总共增长了23%，折成年复合增速大约11%。这个速度不算炸裂，但胜在稳健。而且要知道，这中间还经历了一次水业务下滑21%的黑天鹅事件，能走成这样已经非常不容易。

2.2 关键启示：从「卖水」到「水+茶」双引擎

复盘这三年，我觉得有三个关键洞察值得大家记住：

第一，护城河不是「卖得多」，而是「扛得住」。2024年水业务被舆论砸了一拳，但茶饮料接住了，公司整体营收和利润几乎没有下滑。这就是多品类布局的意义——一个篮子碎了，另一个能接住。而且农夫山泉的渠道终端有近300万个网点，冰柜里的物理占位是实打实的，消费者的品牌偏好可能波动，但货架上的位置不会一夜消失。

第二，水到茶，不只是换招牌，是换成本结构。瓶装水本质上是「搬运生意」，价值大头在包装和运输，油价、运距都咬毛利；无糖茶是「配方生意」，核心是品牌和渠道，毛利率更高。2025年毛利率冲到60.5%，跟茶占比提升到41%是一体两面。这是一个利润率持续提升的结构性变化。

第三，长期主义终有回报。东方树叶2011年推出时，被吐槽「太难喝」，像树叶泡的水。换成别的公司可能早就砍了，但农夫山泉坚持做了十几年无糖茶，等到消费习惯切换的时候，它成了最大的赢家。东方树叶现在是公司最大的摇钱树，这告诉我们：消费品的很多机会需要提前十年布局。

2.3 水源地与渠道：抄不走的壁垒

最后说一下壁垒。很多人觉得饮料行业门槛不高，但农夫山泉的两个壁垒你是抄不走的：

一是水源地。截至2026年中，全国已经布局了17个优质水源地，2025年新增湖南八大公山、四川龙门山、西藏念青唐古拉山，2026年又新增云南轿子雪山、海南雷琼海口火山群。「水源地建厂、水源地灌装」这个模式，需要长达二三十年的持续投入，新玩家根本追不上。

二是渠道网络。近5000家经销商、300多万个终端网点，一套渠道卖水、卖茶、卖功能饮料、卖果汁，渠道效率被反复放大。这种「水搭台、茶唱戏」的模式，竞争对手学不来。

三、未来经营收益预测

3.1 机构一致预期

先看机构的预测。高盛在8月27日的研报中上调了农夫山泉2026-2028年的盈利预测：

• 2026年：预计销售额增长约14%，经常性净利润增长约12%。下半年考虑到PET塑料和茉莉花茶原料成本上涨，净利润增速可能回落到6%左右，但全年双位数增长问题不大。

• 2027-2028年：高盛维持盈利预测不变，意味着公司有望保持10%-12%的中长期利润增速。

综合近三个月27位分析师的评级，100%给出「买入」或「强力推荐」，没有一个持有或卖出的评级。分析师平均目标价56.18港元，最高61港元，最低50港元。

3.2 我们的判断

基于目前的信息，我对农夫山泉未来三年的盈利做一个简单测算：

2026年全年：上半年已经完成营收297亿、净利润89亿。按照下半年12%左右的营收增速测算，全年营收预计在600-610亿元左右，归母净利润约178-185亿元，同比增长12%-17%。

2027年：假设茶饮料维持20%-25%增速，水业务企稳回升到5%左右增长，功能饮料和果汁保持10%+增长，全年营收有望达到680-700亿元，净利润200-210亿元。

2028年：随着无糖茶渗透率继续提升（对标日本70%+的渗透率，中国目前仅20%左右，仍有很大空间），叠加新水源地产能释放，营收有望冲击780-800亿，净利润225-240亿元。

三年维度看，净利润从2025年的159亿增长到2028年的230亿左右，年复合增速约13%。这个增速不算高速，但确定性非常强。

3.3 核心增长逻辑与风险

增长逻辑主要有三条：

一、无糖茶赛道渗透率持续提升，东方树叶龙头地位稳固；

二、包装水业务基本盘企稳，新增水源地产能释放；

三、功能饮料、果汁等品类多点开花，电解质新品等新单品贡献增量。

风险点也要说清楚：

一是包装水价格战持续发酵，可能压制水业务利润；

二是茶饮赛道竞争加剧，三得利、元气森林等品牌加大投入，可能影响东方树叶增速；

三是PET等原材料成本上涨，侵蚀毛利率；四是创始人钟睒睒已经72岁，接班人问题是长期隐忧。

四、过去分红情况

4.1 历年分红记录

先给大家列一组数据，这是农夫山泉上市以来每年的年度分红（公司中期不分红，只有年末派息一次）：

• 2021年度：每股0.204港元，合计分红约23亿元，分红率32%；

• 2022年度：每股0.530港元，合计分红约60亿元，分红率47%；

• 2023年度：每股0.77港元，合计分红约87亿元，分红率72%；

• 2024年度：每股0.82港元，合计分红约85亿元，分红率70%；

• 2025年度：每股1.13港元（对应人民币0.99元），合计分红111.34亿元，分红率70.2%。

图3：农夫山泉历年分红——每股股息持续提升，分红率稳定在70%

4.2 分红特点解读

从这组数据里，我们可以读出三个信号：

第一，分红力度大幅提升。从2021年的每股0.2元到2025年的每股1.13元，四年时间每股分红增长了4.5倍，年均复合增速超过53%。分红率从32%一路提升到70%，这是一个非常关键的变化——说明公司已经从「高速扩张期」进入「现金回报期」，赚的钱大部分回馈给股东。

第二，分红率稳定在70%左右，非常慷慨。70%的分红率在港股消费品公司里是什么水平？我给大家一个参照：贵州茅台的分红率大约51%，海天味业约50%，伊利股份约70%。农夫山泉已经和伊利一个水平了，说明管理层对股东回报很有诚意。

第三，分红可持续性强。账上265亿现金，经营现金流一年200多亿，分红111亿完全不在话下。而且公司资本开支高峰期已过（2024年是水源地投资高峰，六大水源同步开工），未来自由现金流会更充裕，分红有望继续稳定增长。

4.3 当前股息率水平

以2025年度分红每股1.13港元、当前股价约39.2港元计算，TTM股息率约为2.86%。这个水平是什么概念？我们下一部分和红利基金做详细对比。

五、农夫山泉 vs 红利基金

5.1 股息率对比

最近两年红利策略非常火爆，很多朋友都在买红利ETF。农夫山泉作为一只高分红的白马股，它和红利基金比到底怎么样？我们从几个维度来对比。

先看最直观的数字——股息率：

图4：农夫山泉与主流红利ETF股息率对比

• A股中证红利ETF（515180）：TTM股息率约4.24%；

• A股价值ETF（159263）：TTM股息率约4.92%；

• 港股通红利ETF（520810）：TTM股息率约5.47%；

• 港股红利低波ETF（159545）：TTM股息率约6.03%，还是月度分红；

• 十年期国债收益率：约1.68%；

• 农夫山泉TTM股息率：约2.86%。

单看股息率，农夫山泉2.86%确实不如主流红利ETF（4%-6%），比十年期国债高1个多点。但是——

5.2 不能只看股息率：成长性才是最大差异

这里要告诉大家一个很重要的逻辑：高股息资产和红利成长股，根本不是同一类东西。

红利ETF里重仓的是什么？银行、煤炭、石油、钢铁、航运、公用事业。这些行业大多是成熟行业甚至是周期行业，成长性很弱。5%-6%的股息率，背后的代价是利润可能不增长甚至下滑，也就是所谓的「红利陷阱」。比如煤炭股今年分红高，可能是因为煤价在高点，明年煤价跌了，利润和分红都会降。

而农夫山泉是什么？它的净利润每年还在以12%-15%的速度增长，分红也在以每年20%-30%的速度提升。我们简单算一笔账：

假设你今天以39港元买入农夫山泉：

• 今年股息率2.86%，每股拿1.13港元；

• 如果利润和分红每年增长12%，5年后每股分红约2.0港元，按你的买入成本算股息率就是5.1%；

• 10年后每股分红约3.5港元，按成本算股息率高达9%！

这就是「股息增长」的魔力。红利ETF给你的是现在的高息，而农夫山泉给你的是未来不断增长的股息。而且它的业绩确定性远强于周期股。

5.3 质地对比：ROE说明一切

再看一个核心指标ROE（净资产收益率）：

• 农夫山泉ROE高达50%，位列《财富》中国500强ROE榜第7位；

• 对比：贵州茅台ROE约33%，康师傅约29%，伊利股份约20%；

• 而红利ETF的成分股平均ROE大约在10%-15%之间。

50%的ROE是什么概念？意思是公司每1块钱的净资产，一年能赚5毛钱。这是顶级生意才有的回报率。从资产质量角度，农夫山泉比红利ETF里绝大多数成分股都要优秀。

结论：如果你纯粹追求当下的现金流，红利ETF的4%-6%更香；但如果你愿意持有5年以上，农夫山泉这种「中等股息+高确定性成长+分红持续提升」的标的，长期回报大概率跑赢红利ETF。

六、估值分析与建议购买价位

6.1 当前估值水平

截至2026年10月2日，农夫山泉股价约39.2港元，总市值约4400亿港元。

TTM市盈率约22-24倍，2026年预期PE约22倍（按180亿净利润测算）。这个估值在历史上处于什么位置？

上市初期农夫山泉PE一度超过100倍，之后持续消化估值。当前22倍PE处于近5年历史底部区间，52周股价区间是37.9-56.3港元，目前价格几乎在最低点附近，距离高点回撤了超过30%。

6.2 三种估值方法交叉验证

我们用三种方法来测算合理价值：

方法一：DDM股息贴现模型。假设未来三年净利润增速12%，派息率维持70%，以11%的股权成本折现，测算合理股价约50-53港元。

方法二：DCF自由现金流折现。以144亿自由现金流为起点，假设未来5年增速10%-12%，WACC取7.5%-8%，永续增长3%，DCF中枢值约46-50港元。

方法三：券商一致预期。27位分析师平均目标价56.18港元，其中高盛59.8港元、华泰59.2港元、招银国际60.9港元、东方证券56.8港元。

图5：农夫山泉估值对比——当前价位处于近一年低位

三种方法取中枢，合理价值区间在50-55港元之间。也就是说，当前39港元的价格，相对于合理价值有25%-40%的折价。

6.3 分档买入建议

结合不同的安全边际要求，我给出三档买入价位供大家参考：

第一档（积极建仓区）：35-40港元——对应2026年PE约19-22倍。当前39港元正处于这个区间。这个价位已经反映了水业务增速放缓、成本上升等悲观预期，安全边际较为充足。如果你看好农夫山泉的长期逻辑，可以开始分批建仓。

第二档（黄金击球区）：32-35港元——对应PE约17-19倍。如果市场出现系统性调整或者业绩短期不及预期，把股价打到这个区间，那就是非常好的重仓买入机会。历史上农夫山泉跌破35港元的时间不多，上一次是2024年舆论风波的时候，之后很快就修复了。

第三档（极端便宜区）：30港元以下——对应PE约16倍以下。这个价位意味着市场出现了极端恐慌，可能是系统性熊市或者公司遭遇重大利空。如果真的到了这个位置，不要犹豫，大胆加仓，这是三年一遇的机会。

6.4 仓位建议与持有周期

仓位上，建议把农夫山泉作为消费龙头配置在核心仓位中，占股票仓位的5%-10%比较合适，不建议单只股票仓位过重。

持有周期上，建议以3年以上维度持有。农夫山泉不是题材股、不是周期股，它是一家需要用时间兑现价值的优质消费品公司。短期股价可能受市场情绪、原材料成本、季度业绩波动影响，但拉长3-5年看，股价最终会跟着利润和分红走。

目标价位方面，第一目标位看50港元（对应合理估值中枢），第二目标位看56-60港元（对应券商平均目标价）。如果到了50港元以上，估值回归合理，可以考虑减仓一部分；到60港元附近，对应2026年PE超过30倍，就偏贵了。

七、风险提示

在做投资决策之前，以下几个风险必须跟大家讲清楚：

1. 包装水业务持续失速风险。2024年水业务下滑21%，2025年恢复增长17%（低基数效应），但2026年上半年仅增长2.1%。如果水业务连续多个季度增速低于5%，市场可能会下修估值锚，从成长股估值切换到价值股估值（PE 15-18倍）。

2. 茶饮竞争加剧风险。无糖茶赛道的高增长吸引了越来越多的玩家，三得利、元气森林、康师傅、统一都在加码。如果东方树叶增速连续两个季度低于20%，市场对其成长性的预期会打折。

3. 原材料成本上涨风险。PET塑料、茶叶、白糖、纸箱等原材料价格波动会直接影响毛利率。下半年高盛已经提示了PET和茉莉花茶成本上行的压力。

4. 创始人与接班人风险。钟睒睒是农夫山泉的灵魂人物，个人风格对公司战略影响极大。目前接班人计划尚不明确，这是长期投资者必须考虑的因素。

5. 汇率与政策风险。港股通投资涉及20%的股息税（H股），人民币汇率波动也会影响实际收益。

最后

农夫山泉是中国消费品领域最优质的公司之一。它拥有50%的ROE、60%的毛利率、30%的净利率、近300万终端网点、17个优质水源地，以及从「东方树叶」到「尖叫」的强势产品矩阵。过去三年它经历了舆论风波的考验，用茶饮料的强势增长证明了自己的抗风险能力。

当前公司正处于「水搭台、茶唱戏」的结构升级期，茶饮已经超越包装水成为第一增长引擎，无糖茶赛道的渗透率提升远未结束。未来三年净利润有望保持10%-12%的稳健增速，分红率维持在70%的高位。

估值上，当前39港元的价格处于近5年底部区间，对应2026年PE约22倍，相对于50-55港元的合理价值有明显折价。35-40港元是积极建仓区，32-35港元是黄金击球区。

与红利基金相比，农夫山泉虽然当期股息率（2.86%）不如红利ETF（4%-6%），但它具备红利ETF所没有的成长性——分红每年增长10%+，长期持有下来的「成本股息率」会非常可观，叠加股价上涨，总回报大概率跑赢纯红利策略。

一句话结论：好公司，等好价格，在35-40港元区间分批布局，以3年以上的耐心持有，农夫山泉有能力给你带来「股息增长+估值修复+业绩增长」的三重回报。

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