中银策略：券商进入“业绩+估值”修复窗口

券商板块当前的核心逻辑四点共振：

第一，中报业绩有支撑。从业绩预告和行业跟踪看，券商中报增速不弱，边际还有上修，说明基本面底部基本确认，继续下杀的空间有限。

第二，前期滞涨，估值便宜。今年以来非银明显跑输大盘，板块PB约1.12倍，仍处近3年低位分位，负面因素定价较多，但基本面在修复，补涨动力在。

第三，市场活跃度回升。6月以来风险偏好修复，成交放量、融资余额抬升，对券商最直接利好。交投改善意味着佣金、两融、客需业务收入预期都能往上修。

第四，政策催化在加强。陆家嘴论坛后，资本市场改革、头部券商做优做强、并购重组、中长期资金入市等信号持续释放，提升了市场对券商中期业务空间和资本效率改善的预期。

结论：当前券商处在一个相对清晰的窗口：业绩不差、估值不高、市场回暖、政策加码。在低PB位置上，更容易触发一轮阶段性的估值修复。

风险：外部风险、贸易扰动、宏观和政策不确定性、地缘冲突、美联储变化。

东方非银：券商Q2环比Q1继续高增确定性大，继续聚焦头部“M7”

结论：Q2 券商业绩环比 Q1 确定性上行，净利润环比增长，自营为最大弹性来源，经纪、两融、投行接力贡献增量，行业内部分化加剧，头部优势继续扩大。

总量：一季度 43 家上市券商归母净利润约 608 亿元；市场中性测算二季度归母净利润 700-780 亿元，环比一季度抬升；乐观口径叠加自营浮盈、IPO 跟投收益后可至 800 950 亿元。

增速结构：同比维持高增（行业净利润同比40%+），环比实现正增长；马太效应延续，头部券商依托资本、投行、机构业务实现稳健环比提升；中小券商高度依赖自营投资收益，业绩分化明显，部分弹性标的环比增幅更高，部分自营收益偏弱的中小券商环比增幅有限。

自营：最大胜负手。非方向性自营是环比提升最核心的变量，也是拉开头部、中小券商业绩差距的关键。1）权益：Q2沪深300单季度涨幅11.9%，同期1.25%，环比Q1大幅改善，同时科创板 IPO 带来的保荐跟投浮盈成为额外增量。2）债券：Q2债市走势平稳，利率波动更小，债券投资收益保持稳定，股债较Q1均改善。

经纪：一季度 A 股日均成交额 2.59 万亿元；二季度日均成交 2.77 万亿元，环比提升约 7%-12%，全季度总成交额环比一季度增长约 12%，交易活跃度抬升直接带来股票交易佣金、基金代销佣金增加。

信用：两融规模大幅增长，Q1 末全市场两融余额约 2.52 万亿；6 月末两融余额突破 3.02 万亿，环比一季度末增长近 20%，日均两融余额从一季度 2.4 万亿抬升至二季度 2.79 万亿，券商融资利息收入大幅增加20%+。

投行：IPO、再融资放量，增量提速。Q1 A股IPO 募资 259 亿元，Q2 A股IPO 募资约 435亿元，环比提升 67%，港股IPO募资约为999亿元，基本持平；叠加再融资、定增、可转债发行提速，承销保荐费环比大幅上涨。

投资建议：估值仍低+筹码结构干净+基本面=券商板块有持续性，沿着PB-ROE和科创属性2条线，聚焦7个标的。

标的：

1）PB-ROE估值体系下较低估的头部券商：中信、广发、华泰、长江；

2）科创属性（持有长鑫）：招商、建投、华安。

⚠️风险提示：资本市场大幅波动；市场交投活跃度回落；资本市场改革及长期资金入市进度不及预期；券商投资收益波动加大；行业竞争加剧；宏观经济修复不及预期。

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