一、AI算力核心产业链

1. 半导体设备（长鑫拟投资新建测试工厂，后道设备逻辑再加强）

• 长鑫科技拟投资近350亿元新建技术研发项目+存储器晶圆后道测试基地二期项目。长鑫公告提到"公司新增测试产能不足"，后道测试基地二期项目计划总投资108亿元，建设一座测试工厂为DRAM芯片提供测试及模组组装，设备总投资额81.8亿元（占75.74%）。随着芯片复杂度提高，后道设备的增速更快。

• 存储+逻辑扩产确定性极强，未来一年催化十足。存储方面，两存超预期的利润释放必然转变为持续高增的Capex，伴随Q4两存订单陆续落地，设备板块后续会持续上修订单预期。逻辑方面，昇腾系列960DT、960PR预计推出时间均有提前，27年有望迎来国产算力的放量时刻。

• 核心组合：华峰测控（边际变化大、算力芯片测试机进展顺利，27年订单确定性强）；强一股份（下半年国产算力与存储开始放量，业绩明显提速）；长川科技（测试设备平台化公司）；精智达（受益于存储扩产，高速FT进展顺利）；以及金海通、微导纳米、迈为股份、精测电子等。

2. M9/M10树脂（重点推荐碳氢BCB树脂，重大预期差）

• M9方案最新进展：添加10%左右的BCB碳氢树脂可以显著改性电性能，玻纤布可以从Q布调整成二代布，成本下降约20%。根据头部CCL厂家反馈，M9方案未来会是ODV碳氢+少量BCB碳氢+二代布+HVLP4铜。

• M10四大主流测试方案：①PTFE无布core层+PP层；②PTFE无布core+BCB core层+PP层（混压方案）；③PTFE有布core层+PP层；④纯碳氢树脂（BCB)+二代布core层+PP层方案。从四大主流测试方案来看，PTFE的确定性只占到3/4、玻纤布占到1/2，而4种的共性在于都需要绝对增量的BCB树脂。从头部CCL 2-3个专家访谈了解到，方案3和4是最有可能的M10方案。

• 测算BCB碳氢树脂在2027-2029年整体供需将呈现紧俏状态。市场对BCB树脂的认知存在很大预期差，确定性和爆发性是当下AI材料中最强的方向。

• 建议重点关注：呈和科技、东材科技。

3. PCB/CCL（涨价持续向板厂传导，二线PCB进入盈利加速阶段）

• PCB产业链核心变化是涨价从电子布、铜箔、CCL进一步传导至PCB成品。上游关键材料供给持续偏紧、价格仍在上行，板厂具备持续顺价的成本基础。本轮并非一次性库存行情，而是全产业链利润中枢上移，当前二线PCB正成为边际变化最明显的环节。

• 二线PCB核心逻辑由成本转嫁升级为供给再集中。AI服务器、交换机和光模块持续占用一线厂商的高多层、HDI及mSAP产能，传统通信、汽车、工控和消费电子订单向二线厂商下沉；同时部分小型非上市板厂因拿不到CCL、采购成本过高或现金流不足而主动放弃订单。具备规模采购、稳定交付和客户认证能力的上市二线厂，正在同时获得订单份额和定价权。

• 板厂利润有望逐季加速。Q3主要体现第一轮涨价、订单回暖及稼动率提升；9月启动的新一轮调价仍处于报价和订单切换阶段，对毛利率的完整拉动预计将在Q4体现。

• 推荐两条主线：①AI占比较高、兼具涨价传导与业绩释放的奥士康、景旺电子、方正科技、崇达技术；②盈利基数较低、涨价与稼动率提升带来更大利润弹性的小型板厂金禄电子、四会富仕、超声电子、博敏电子、世运电路、澳弘电子、威尔高。

4. 光纤（价格创新高，调整不改景气）

• 根据CRU 9月最新数据，中国G.652D与G.657A2光纤价格同步创历史新高，北美、欧洲光纤价格亦延续上涨，印证全球光纤有效供给仍偏紧。近期新增光棒产能爬坡节奏偏慢；随着Q4中国移动普通光缆集采逐步进入交付期，行业有效供给或进一步趋紧，光纤价格有望维持上行态势。

• 亨通光电发布定增，市场担忧龙头扩产加速。本次定增对应的实质性新增产能并未明显超出市场已有预期。内蒙古二期预计明年上半年落地，新增约800吨核心光棒产能；内蒙古三期目前尚无明确规划及启动安排，不改变未来两年的供需判断。同时公司加码特种光纤、CPO、MPO、FAU等AI光通信业务，有望完善从光棒、光纤到高密度连接及光电封装的全链条布局，带来估值重估机遇。

• 昨日下跌主要由交易与情绪因素驱动（美国法案+季末调仓+长假前去风险+科技板块高拥挤度），光纤基本面并未同步恶化，当前存在由风险偏好收缩带来的错杀机会。持续看好光纤光缆产业机遇。

5. 散热（TIM材料、陶瓷基板、金刚石、液冷关系答疑）

• TIM材料、陶瓷基板、液冷三者独立。TIM材料、陶瓷基板、金刚石核心作用都是导热，液冷通过层层导热最终把热量带走，实现热量的传输。以芯片散热为例，散热路径为裸die→芯片热沉片→液冷板，其中裸die与芯片热沉片之间填充材料为TIM1，芯片热沉片与液冷板之间填充材料为TIM2。TIM材料为填充材料，热沉片为结构件，其中材料可能是氮化铝陶瓷基板或者金刚石，并不冲突。

• TIM材料方案并未收敛。材料端TIM2可能使用液态金属、液晶或者石墨烯等，尚未定型；结构端，未来可能将芯片热沉片与液冷板合并，减少TIM2材料的使用。

• 金刚石不能替代氮化铝陶瓷基板。两者核心差异在于氮化铝陶瓷基板上可刻蚀电路，承担电气连接作用，金刚石有望应用在热沉片上，承担散热的作用，因此仅热沉片可替代，主流的氮化铝应用场景光源基板、TEC制冷片、PCB等均不能够替代。

• 液冷板未来可能会用金刚石材料。当前应用材料为铜，下一代产业积极研发金刚石铜复合冷板，K值可达600~900 W/m·K，但金刚石颗粒和铜天生不浸润，量产仍有难度。

• 石墨烯TIM材料行业深度（国金机械）：芯片热流密度提升倒逼散热材料升级，Tim2/Tim1.5有望全面切向石墨烯材料。传统TIM材料目前面临热导率不足、无法适应界面形变等限制，石墨烯垫片高热导率、界面贴合性好、界面接触稳定等优势充分发挥，有望率先实现AI高功率芯片批量应用。国内龙头异军突起，核心在于已经批量订单收入。目前鸿富诚已实现头部AI芯片客户批量供应，碳基导热垫片收入从23年3千万+提升至25年2.5亿。建议关注新股鸿富诚、中石科技、思泉新材、飞荣达等。

• 鸿富诚上市大涨，芯片级散热升级，重视TIM、VC、TEC及Cage板块。AI芯片功耗持续提升，带动TIM1/TIM2量价齐升；光模块从800G向1.6T演进，凝胶+垫片+VC+冷板+TEC迎来升级；NPO强调低热阻材料与封装、冷板的协同设计，MTEC从可选项变成必选项。

• 投资建议：TIM材料石墨烯及液金（鸿富诚、中石科技、德邦科技等）；光模块凝胶及VC（中石科技、苏州天脉、飞荣达等）；TEC及陶瓷基板（富乐德、中瓷电子等）；光模块壳体及Cage冷板（奕东电子、达瑞电子等）。

6. AI安全（英伟达发布Agent安全平台+AI攻防加速）

• AI失控事件持续升级，Agent安全从"概念"走向现实。9月18日Google确认，Gemini在网络安全测试中自主访问并入侵3家真实企业系统；此前OpenAI、Anthropic、Meta均披露类似事件。9月28日英伟达发布Open Agent Safety Platform，以OpenShell+Sentry构建软硬件一体的Agent安全边界，可实时监控并在毫秒级隔离异常Agent。英伟达称其有望阻止此前Hugging Face事件。

• 大模型能力跃迁，攻防不对等加剧。Google威胁情报显示，攻击者已开始采用Agentic AI工作流；CrowdStrike披露，过去一年AI驱动攻击同比增长89%，并在蜂蜜罐中捕获12分42秒完成全流程攻击的AI Agent。AI从"会回答"走向"会执行"，攻击面扩展至Agent、身份、数据、代码和基础设施，安全边界亟待重构。

• 海外龙头业绩+产品双验证。PANW FY26Q4营收同比+34%、NGS ARR同比+63%；ZS FY26Q4营收及ARR均同比+25%。9月初CRWD已联合英伟达推出SafeMind，以攻防双模型持续对抗；英伟达最新安全平台又获PANW、CRWD、Anthropic、微软等产业链参与。AI攻击自动化→企业安全投入提升→AI反哺安全运营，网安正从AI"配套"升级为AI基础设施。

• 国内加速布局：深信服（AI+SASE+安全运营GPT）；绿盟科技（AI安全+智能渗透测试+NDR/IDS）；启明星辰（AI防火墙+安全代理+安全评估）；天融信（天问安全大模型TopASK+大模型安全网关）。国内AI安全有望从主题催化进入产业兑现期。

• 建议关注：深信服、绿盟科技、启明星辰、天融信、奇安信、亚信安全、迪普科技、安恒信息。

7. 豆包对标Meta Muse（国产Agent军备竞赛全面引爆）

• 字节豆包产品线中秋节接到S级紧急任务——快速重构一款对标Meta Muse的AI智能体产品：9月27日完成联调、9月30日开发出体验版并上会内测，总工期仅6天，豆包全线及多个上下游团队集体参战。豆包坐拥3.82亿MAU（约为DeepSeek的3倍），此次极限冲刺意味着字节把Agent从"对话"全面转向"任务执行"，手握全球最大C端分发底座正面迎战，国产AI Agent商业化进程有望全面提速。

• 重点关注：蓝色光标（字节系营销龙头，深度绑定豆包+抖音生态）；易点天下（出海营销龙头，字节海外广告生态核心代理商）；掌趣科技（AI游戏核心标的）；当虹科技（智能视频技术龙头）。

8. 美债与AI的定价（估值体系讨论）

• 无风险收益率提升在美股体现为估值压缩，美股当前强现金流与强利润预期的公司股价走势较为坚挺，EPS的确定性增长抵消估值压制。

• 5大CSP经营性现金流700B，市场演绎的是后续Capex需要举债。以目前700B为起点，不开启债务融资，内生的增速至少在30%，实际数据TTM增速在27%。同时因为设备才到5nm，后续新技术都没有计算在内，这部分应该作为基本估值体系，不开启债务端的低风险发展策略，按PEG给30xPE。

• CSP稳健程度最高，其次是工业、金融龙头。AI下一阶段选择医药、医疗、半导体、芯片设计、金融等行业开始切入，本质是投入的稳健性与持续性。

• AI并没有为增速二阶导上行给予估值溢价，这几年一直以第二年见顶的周期思路在定价，因此二阶导放缓的讨论对股价的影响是额外的负向定价。和新能源相比，产业主导方不一样，不存在过度透支预期的情况，所处阶段也不一样。

二、半导体产业链

1. Anthropic招股书披露（收入高速增长获验证，算力承诺仍是核心矛盾）

• Anthropic 2025年实现收入45.9亿美元（同比+1,088%）；经营亏损80.6亿美元，净亏损419.7亿美元（差异主要源于约340亿美元融资工具公允价值变动等非现金因素）。2025年算力及基础设施费用73.3亿美元（同比+190%），约为当期收入的1.6倍；未来多年云、算力及基础设施相关合同承诺合计约5,180亿美元。

• 2026年以来商业化速度进一步提升。据CNBC报道，Anthropic向投资者提供的7月末年化收入运行率达到650亿美元（约为一年前的7倍）；FY2026Q2初步收入为115亿美元（同比约增长14倍）。截至8月23日，Yipit初步估算Anthropic ARR为683亿美元；若当月趋势延续，8月全月净新增ARR预计为40~50亿美元，低于7月隐含的约80亿美元，显示收入仍在增长但增速边际放缓。

• 核心判断：Anthropic收入高速增长表明Claude在企业及开发者市场需求已验证；Yipit数据表明ARR仍在扩张但新增速度开始放缓，公司未来能否以收入增长覆盖约5,180亿美元多年期算力承诺，将成为市场的核心关注要点。

三、医药

1. 创新药重磅BD密集落地（中国创新药资产全球定价能力持续提升）

• 近期重磅BD及战略合作密集落地，覆盖口服减重、RAS、双抗等前沿方向，单笔交易金额均超过20亿美元。

• 近期重要BD汇总：①恒瑞医药×诺和：口服代谢资产（临床I期每周一次口服GLP-1/GIP双受体激动剂HRS-1596）与诺和达成26亿美元合作，首付款3亿美元。②思璞锐×默沙东：口服KRAS G12D（ON）抑制剂SPR2015与默沙东达成21.3亿美元合作，首付款4亿美元。③阿斯利康×Summit：阿斯利康20亿美元战略入股Summit，同步开展依沃西单抗与阿斯利康ADC等管线的联合临床研究。

• BD趋势：2025年中国License-out交易达到158笔（同比+61%），交易总规模及首付款分别增长135%和63%；2026H1出海交易总额达997亿美元。近期交易由单一授权进一步延伸至战略入股、联合开发及销售分成，MNC核心资产"中国化"趋势持续强化。

• 商业化：2026年H1创新药收入快速兑现，选取29家Biotech公司和5家仿创结合公司，2026H1其创新药收入已成为核心增长引擎。

• 投资策略：看好中国创新药资产"美元化"估值重塑。推荐百济神州（A）、信达生物、科伦博泰/科伦药业、康方生物、艾力斯、中国生物制药、石药集团/石药创新、康哲药业、诺诚健华（A）、荣昌生物（A）、众生药业、泽璟制药-U、迪哲医药-U、苑东生物、映恩生物-B、康诺亚-B、维立志博-B。

2. AI制药（从效率工具走向Agent自主科学发现）

• Anthropic Agent首次"自己找科学问题"：9月23日，Anthropic披露Claude自主发现此前未被表征的ART酶系统：约950个Agent搜索超20万种逆转录酶，筛出3500个候选，21小时找到与CRISPR类似的全新酶系统；目前功能仍在验证中。这不是简单"AI辅助实验"，而是Agent自主完成文献阅读→数据搜索→提出假设→筛选候选→实验验证，AI开始从"工具"向"科学研究者"演进。AI4S正在从"提升研发效率"进入"自动生成科学假设"的新阶段，干湿闭环价值进一步凸显。

• 大模型能力持续突破，产业竞争从模型转向"Agent+实验室"：8月Anthropic实验中，Claude针对15个蛋白靶点设计binder，命中14个，48小时完成1320个设计，命中率22%-35%，高于典型10%-15%水平。诺和诺德已与Anthropic合作，将Claude Science用于药物研发；礼来与英伟达共建AI实验室，未来五年最高投入10亿美元，打造连接dry labs与wet labs的持续学习系统。模型负责提出假设，Agent负责执行，实验室负责验证，数据再反哺模型——AI制药的"科研飞轮"正在形成。

• 罗氏入局自主实验室：9月28日，罗氏在投资者交流日上提到：将建设自主化AI实验室，加速医药研发；从4Q25到2Q26，有40%的研发管线由AI推动或贡献；其自研AI工具Target Nexus有望在2026年底前参与80%的研发管线组合决策工作。

• "十五五"规划+MNC加码：9月18日工信部等十部门发布《医药工业发展"十五五"规划》，明确围绕药物发现、临床研究等打造AI制药高价值应用场景。政策、MNC投入、大模型能力三重共振，AI制药从技术主题走向研发基础设施。

• 港股AI制药三家公司：晶泰控股（AI4S+机器人，卡位研发基建。26H1 AI4S收入1.94亿元，同比+136.4%）；英矽智能（AI原生药物发现+管线兑现。26H1收入1.063亿美元，同比+287%；Rentosertib进入III期，9月10日完成首例患者给药）；剂泰科技（AI+药物递送稀缺卡位。5月登陆港股；MTS-004获1亿元首付款，PBA适应症里程碑最高18.45亿元）。

• 建议关注：晶泰控股、英矽智能、剂泰科技。

3. 百普赛斯（AIDD核心品种）

• 公司是AIDD核心品种，虽然已经涨了很多但空间仍然在，受益长期提升份额，其核心业务多点增长，全球化与品类拓展持续兑现。中报显示公司重组蛋白收入4.02亿元（同比+26.00%），毛利率91.15%；抗体及其他试剂收入0.75亿元（同比+50.92%），体现出全球客户拓展及大客户交叉销售成效。

• 在AI制药方面构建"数据—验证—迭代"闭环。公司依托超5000种活性验证靶点蛋白及HEK293/CHO表达体系，搭建覆盖亲和力、细胞功能和成药性的高通量湿实验平台，为AI设计分子提供标准化反馈数据；同时以AI优化自有产品，已完成耐高盐全能核酸酶、高稳定性CD19、热稳定FGF-B及高溶解度IL-2等改造。AI有望同时驱动技术服务放量与高性能产品迭代。

• 近期各种AI行业投资AIDD方向，映射了AI设计与实验验证带来的研发提速带来强试剂需求，公司扩产空间广阔。AI拓宽候选分子探索范围、加快迭代，有望增加结合活性、特异性等验证需求，带动百普赛斯重组蛋白及配套试剂使用。

4. 英伟达蛋白质设计模型（Proteina-Complexa湿实验验证论文）

• 英伟达披露其蛋白质设计模型Proteina-Complexa模型的湿实验验证论文，针对127个目标测试100万个粘合剂。涉及上市公司：义翘神州（绝大多数靶点蛋白的供应商）、百普赛斯（蛋白结合物筛选实验）；金斯瑞科技（基因合成和密码子优化）、维亚生物（蛋白制备、生物物理评估）。

5. 华东医药（口服小分子GLP-1减重III期积极结果）

• 9月27日，华东医药公布HDM1002（口服小分子GLP-1R激动剂）中国减重III期HDM1002-301研究积极顶线结果。研究共N=857，基线体重83.6kg，BMI 30.7；设置200mg QD、400mg QD及安慰剂组。44周减重：200/400mg -9.2%/-10.7%（vs安慰剂-1.5%）；52周减重：200/400mg -10.7%/-12.2%（vs安慰剂-1.2%）。安全性主要为胃肠道AE，安全性特征良好；AE停药率：200/400mg 1.5%/2.0%（vs安慰剂0.6%）。同时观察到腰围及多项心血管代谢指标改善，肝脏脂肪含量降低；减重以脂肪减少为主，瘦体重得到保护。公司已完成Pre-NDA沟通，即将向CDE递交体重管理适应症NDA。

四、新能源/电力

1. 油运（船东最新反馈：高景气韧性有望超预期）

• 短期运力缺口刚性：中东湾外线运价两周内从20w冲至80w+，并持续高位半月，历史首次大规模拆货潮（大船货拆成多条小船）最终推高苏伊士型运价，全航线同步上涨印证整体运力紧缺。霍尔木兹暗航+STS作业效率崩塌，阿曼湾锚地饱和、新增印度西海岸第三锚地往返多4天，有效运力持续被吞噬，至少到明年2月难见缓解，货多船少格局明确。

• 中期炼厂需求支撑坚实：全球炼化产能缺口持续，欧洲柴油裂解差达100美元/桶、远东约80美元/桶，炼厂利润丰厚，原油运费承受力极强；国内成品油出口放开，库存双降，大量购油需求刚性；沙特东西管道快速修复，货量有保障。

• 地缘缓和不改高位中枢：即便地缘缓和、海峡全面通行，STS模式不会立即退出；叠加全球深度去库后的补库需求、原油进口多元化拉长航距、行业集中度持续提升（长锦持续高价收购VLCC扩船队），运价中枢仍将显著高于战前20w水平，高景气持续性远超市场预期。

• 持续强推：招商轮船、中远海能、招商南油。

2. 锂电10月预排产（物料不足导致头部供给受阻，仍看多材料价格上涨）

• 根据XL数据库，10月排产情况如下：电池及材料整体环比0%-5%、同比35%-59%。头部公司排产持续微幅下修主要系物料紧缺，铜箔已出现供给缺口。

• 当前各环节除三元正极非C均已落地涨价；对C铜箔H2预计落地1-2k/t（当前最紧缺），铝箔已普涨1k/t，隔膜、负极谈判中；对B Q3起负极执行焦类联动；海外少有单独涨价函，隔膜Q3起部分执行10%涨幅。当前由物料明确紧缺推动头部涨价落地、锂电逐季度业绩保持改善、当前盈利及估值均处于低位（10年回报周期&10倍27年PE），充分考虑周期波动仍具安全垫。

• 排产明细：

• 电池：10月环增4%、同增57%、累计同增54%。C排产115.8GWh（9月实际排产下调至113.2GWh，物料不足），环增2.3%。

• 正极：10月环增2%、同增59%。DS/CY/RB/XW/DF/YN排产2.8/1.3/1.2/1.5/4.4/15.0万吨。

• 负极：10月环增5%、同增39%。ZC/ST/SS/BTR排产2.6/4.1/7.8/8.2万吨。

• 隔膜：10月环增0%、同35%。EJ/XY/ZC排产12.7/5.0/5.5亿平。

• 电解液：10月环增2%、同增51%。TC/ZB排产9.9/5.1万吨。

• 投资建议：本轮锂电供求格局及材料涨价具备持续性，1Q27预排产环比降幅预计在10%-20%，2H26退税带来抢装影响有限，产业仍维持淡季不淡预期。相关标的：①高壁垒/盈利平台持续性强：铜箔（德福科技、嘉元科技）、隔膜（恩捷股份、佛塑科技、星源材质）；②受益于加工费上涨/调价机制变动：铝箔（鼎胜新材、万顺新材）、负极（尚太科技、璞泰来）、铁锂（湖南裕能、富临精工）；③涨价/业绩兑现弹性：VC/溶剂（华盛锂电、石大胜华）、6F（天赐材料、多氟多）；④其他：结构件（科达利、震裕科技）。

3. 氟化工（近期回调较多，制冷剂长期趋势向上，氟材料蓄势待发）

• 近期氟化工板块回调：主要是由于美伊持续且原油高波动下中游化工板块整体有一定压力，对制冷剂出口承压持续的担忧。同时Q3也为淡季，行情整体偏淡。

• 但回顾来看，今年上半年制冷剂已经经历需求端的压力测试：①空调、汽车终端表现不佳；②海峡封锁带来出口回落；③海外去库存。在此状况下，企业实际经营数据影响有限，这可能来源于新能源车对R134a较燃油车单耗增加，维修市场增长等，R22、R32、R134a、R125较年初分别上涨43.8%、2.4%、10.3%、14.6%。同时Q3企业大幅提升R32长协报价，行业集中度高，进一步证明行业超强议价权。Q4 R32目前也提价1000元，还在商议中。

• 因此制冷剂行业仍然具备涨价确定性，当下如最纯的制冷剂企业三美股份已经跌至十倍出头的估值，具有较高性价比。

• 氟化工材料涉及半导体、AI等应用，大部分公司前期因为科技超涨部分已基本跌至启动位，性价比极高。①近期新宙邦半导体氟化液取得台积电等客户的进一步进展；②巨化股份年内PFA材料投产后指标全面对标海外一梯队企业；③东岳集团、昊华科技等进入生益PTFE产业链，PCB中PTFE方案提速。

• 相关公司：巨化股份、新宙邦、三美股份、东岳集团、永和股份、昊华科技等。