天风Weekly · 深度研报汇览·20261114总量研究
【策略】共和党中期选举失利怎么看？——港股策略周观察
【策略】本轮盈利兑现与估值消化怎么看？——投资策略
【金工】权益观点：反弹或延续
【固收】债市“税收问题”再探讨——利率点评20261111
【固收】顺差回落，进口高增——10月进出口数据点评
【固收】2027，低处观潮——2027市场展望·宏观篇
【银行】银行视角看政府债免税
【银行】当前大行金市FTP在什么水平？
【银行】关于近期资金收紧的思考
行业研究
【建筑建材】建材盈利仍承压，细分板块分化延续
【环保公用】湖南省电力行业：电力需求稳步增长，电源建设与市场化改革并进
【环保公用】ESG月报：欧盟气价-碳价-电价联动关系有何变化？
【策略】
1、美国中期选举结果落定，民主党重新取得国会两院控制权，特朗普政府面临分立政府格局。历史上分立政府时期美股表现并不必然偏弱，国会权力制衡与市场回报之间不存在简单的负向关系。美国总统选举前后美股表现呈现一定阶段性特征，但不同届次分化明显，经济周期及外部冲击仍是影响市场走势的重要因素。2、美国10月非农就业人数大幅超出市场预期，失业率回落，劳动力市场表现出较强韧性。【策略】
本轮AI主线自高点的调整同时具备高点定价偏高、已兑现盈利增强支撑、调整后前向估值显著下降的特征。本轮高点定价处于近几轮牛市的偏高档位，比2021年、2018年高点定价略贵，整体更接近近几轮牛市高点的区间上沿。主线行业三季报盈利兑现分化，电子利润增长水平较强，但距离2021可比水平仍有增长空间。前向估值回落层面，电子压缩明显快于上一轮电力设备，通信则相对温和，当前电子前向PE下修幅度实际上已经处于上轮电力设备见顶后一年的最低点之下；个股来看，本轮算力的前向PE下修特点是后段压缩加深，并非从一开始就比历史更快。权益观点：反弹或延续1、本周权益观点如下：权益择时观点：本周市场反弹，左侧的估值赔率与拥挤反转分数下降，而外资指标有所好转，CDS利差转多，市场反弹或延续。当前估值赔率中性偏多，宏观胜率偏多，资金趋势偏空，拥挤反转中性。综合来看本周打分为0.09，分数相对于上周下降，观点中性偏多。2、行业轮动观点：煤炭、银行、交通运输、家电、纺织服装。【固收】
债市“税收问题”再探讨——利率点评20261111探讨一：政府债所得税会恢复征收吗，影响如何？首先，政府债利息收入的所得税优惠可能会取消吗？有可能，但时点上或并不同步，地方政府债或先行一步。其次，如果所得税优惠取消，会对市场造成什么影响？债市新的定价逻辑可能要经历一个复杂且综合的过程才能确认。探讨二：基金免税政策会取消吗，影响如何？我们认为短期来看，基金免税优惠取消的概率或不大，主要由于以下原因：1）政策调整难度方面，公募基金涉及的部门可能更广、调整难度也会更大一些。2）政策调整后的影响程度方面，公募债基和货基规模体量大、且以机构投资者为主，免税取消后可能会造成大范围连锁冲击。3）政策实施意义方面，当前可能也并不具备取消免税优惠的条件。
【固收】
顺差回落，进口高增——10月进出口数据点评
1、10月出口增速持续强劲表现，小幅低于预期。我们认为，10月出口产品结构优化、外需保持韧性的特点持续。1）国内出口产品结构持续优化。2）外需保持韧性。2、10月进口增速大超预期，较9月继续上升，贸易顺差回落。我们认为，AI算力产业链的持续景气叠加高新技术、机电产品出口的持续高增，带动了中间品进口的大增。往后看，我们认为，在AI、新能源产品支撑下，中国全年出口增速大概率维持较高水平、对经济和人民币汇率形成较强的支撑。同时，在外需韧性较强的背景下，预计国内出口结构的"含金量"或持续提升，高端制造、科技成长方向的产业趋势没有改变。
1、2027，债市“下一个锚”。（1）2027年，经济增长靠什么接棒？居民重新加杠杆概率偏低，企业盈利改善向资本开支传导存在约束，政府信用扩张外，私人信用接棒仍需时间。（2）PPI回落周期，债市如何定价？PPI或呈现前高后低走势，年中环比有望触底，四季度同比存在转负可能。（3）更少的置换债，未必更弱的财政。（4）货币宽松之路，或不止于降息。（5）股债的再平衡，比价拐点何在？静态收益看，股票优于债券。组合配置看，股债不是简单二选一。2、低利率之后，还有多少下行空间？预计2027年10年国债利率中枢约1.6%，核心运行区间为1.50%-1.65%，30Y-10Y利差主要在35-45BP附近运行。【银行】
银行视角看政府债免税
1、政府债是否存在取消所得税免税待遇的可能性。我们认为，该政策短期内落地可能会受到几个方面约束：约束一：政策调整所需程序复杂。约束二：取消免税或将抬升政府举债成本。约束三：国资体系下税负调整属于内部利益再分配。2、若政府债取消所得税免税，对银行有何影响？第一，预计上市银行净利润减少约194亿元，增速下滑1.74pct。第二，银行配置10Y国债和地方债税收成本率分别提升6bp、8bp。第三，银行可能加大公募基金配置以降低税负成本。第四，流动性管理约束下，即便取消所得税免税，国债大概率依然是银行配置主力。第五、政金债性价比有所升。第六、地方债失去了税率优势。第七、银行增配政府债意愿或相对有限。第八，银行大量资金沉淀在低流动性的AC账户中。第九，在中小银行中对农商行冲击可能较大。近几个交易日，资金面有所收紧，市场也出现一定回调，从大行金市角度，我们思考如下：第一，银行息差管理或已进入“2.0时代”，更加重视大金市板块息差稳定，需要保持一定的配置盘利差空间。第二，当前大行10Y国债FTP或略低于1.60%。第三，银行综合负债成本仍处下行通道，后续大行金市FTP空间有望进一步打开，2027Q1降幅或相对更大。综上所述，在信贷投放较弱、票据规模持续压降的情况下，银行一直都存在较大配置压力，关键在于节奏和点位的性价比。10月份以来，伴随着广谱利率进一步下行，大行金市FTP或渐进式收窄。不过考虑到，后续负债成本仍处于下行通道，且27Q1幅度或相对更大，若近期市场出现一定程度回调，届时金市FTP空间也有望进一步打开，大行或依然有一定配置诉求。近几个交易日，资金有所收紧，DR001一度上行至1.30%以上。对此，我们有如下思考：第一，季节性规律方面，11月中旬往往因“双十一”出现DR001阶段性抬升。第二，当前隔夜OMO利率为1.25%，换锚后DR001仍处于合理区间水平，并未向下偏离政策利率。第三，当前权益市场整体偏弱，依然需要央行维持友好的货币金融环境。第四，票据冲量意愿降温，信贷读数有望进一步走弱，资金面均衡宽松基础仍在。第五，隔夜OMO换锚落地后，我们认为，后续的重要任务是培育DR001作为银行资产负债定价锚以消除基差风险，推动存贷利率与金融市场利率“两轨并一轨”，DR001中枢或并不具备系统性上行风险。建材股票池收入降幅小幅收窄，利润与现金流仍承压。我们选取106家A股公司（三季报均已公布）作为样本，覆盖水泥、玻璃玻纤、装修建材、家居等细分领域；2026Q3样本前三季度营业收入4,513.68亿元、同比-2.80%，归母净利润125.81亿元、同比-44.67%，Q3收入、归母利润分别同比-2.54%、-49.68%，利润降幅显著大于收入：盈利改善面偏窄、亏损面仍大；毛利率与净利率同步下行，经营回款走弱；玻璃玻纤景气延续，水泥与家居盈利降幅最大，板块间分化显著。【环保公用】
湖南省电力行业：电力需求稳步增长，电源建设与市场化改革并进1、湖南电力需求稳步增长，新能源装机占比持续提升。2、“十五五”电源电网建设提速，电力保供及调节能力进一步增强。3、电力市场化改革持续深化，煤电成本回收机制逐步完善。4、湖南省电力企业装机布局：煤电资产集中，清洁能源多元发展。5、投资建议。一方面，2026年湖南省电力中长期交易价格机制进一步与现货价格联动，市场电价波动对发电企业盈利的影响有所加大。另一方面，随着湖南省新能源装机规模持续增长，风光发电全面参与电力市场交易，新能源企业盈利将更加取决于消纳水平、市场化交易电价及项目运营效率。【环保公用】
ESG月报：欧盟气价-碳价-电价联动关系有何变化？话题1：碳市场改革，欧盟碳价相对气价的跟随上涨情况是否受到影响？本轮气价上涨，碳成本涨幅相对较弱。受政策预期影响在加大。长期看，碳价或保持更温和的上涨态势。我们分析背后的深层原因：欧盟碳市场的身份逐渐转化为欧洲可持续投资的资金池。但同时，部分成员国的施压导致整体改革向着“减负”目标。在两相博弈下，我们判断碳价或在未来保持温和上涨。话题2：俄乌冲突后的能源转型进程是否影响了气价、碳价向电价的传导？欧盟电力市场采用碳-电联动机制，碳价、气价影响电价。实现路径上，利用边际定价机制，实现电价对气价、碳价变动的及时反馈。
研报速递
