2026-11-14 价值研报|思源电气(002028)

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鑫哥|星期六|北京|晴

OVERVIEW

结论先行：价值八问

先把八个问题一次答完，后面的九节负责把每一个答案拆开。

问题	结论
靠什么赚钱	输配电设备的制造与服务；开关类贡献40.11%的收入和51.44%的毛利，是第一主业。
护城河	成本与规模优势明确，ROIC 22.04%排同行第一；宽度中等偏上，趋势在变宽，但锁不住招标价格。
五年内在价值	周期波动（3/4项达标）：营收CAGR 25.46%，扣非CAGR 27.64%，BPS CAGR 16.03%。
财务健康	ROE、ROIC均为同行第1，毛利率第2，资产负债率第4；评级A。
ROE质量	披露22.63%、计算22.60%，TTM 21.00%；各项陷阱逐项检查均未触发，正常化ROE 16.10%。
分红	派息率17.32%，FCF覆盖2.58x、归母覆盖2.50x；评级A，随利润波动。
PEG	不适用。五年增长波动过大，变异系数0.65。
安全边际	-47.41%。内在价值中枢74.73元，现价110.16元，分档高估。

MARKET PRICING

行情与市场定价

先把价格摆出来。最新收盘价110.16元，当日跌2.68%，总市值867.14亿元，流通市值677.89亿元。市盈率27.06倍，按TTM每股收益4.273元折算为25.78倍；市净率4.94倍。股息率一栏暂缺，用「—」表示。

110.16元

指标	2026前三季度	2025前三季度	同比
营业收入（亿元）	177.62	138.27	+28.46%
归母净利润（亿元）	24.03	21.91	+9.68%
扣非归母（亿元）	23.15	20.36	+13.70%
经营现金流（亿元）	9.83	4.32	+127.89%
加权ROE（%）	14.31	16.11	-1.80pct
每股净资产（元）	22.330	18.510	+20.64%

单季	2025Q4	2026Q1	2026Q2	2026Q3
营收（亿元）	77.12	45.69	62.26	69.67
归母（亿元）	9.59	5.50	9.14	9.39
扣非（亿元）	9.16	4.93	9.05	9.17

主营业务：靠什么赚钱

思源电气做的是输配电设备的制造和服务。拆开2026年上半年的收入，开关类是第一大业务，收入43.30亿元，占40.11%，毛利16.91亿元，占51.44%，毛利率39.06%。变压器类排第二，收入22.61亿元，占20.94%，毛利8.22亿元，占25.00%，毛利率36.36%。

业务	收入（亿元）	收入占比	毛利（亿元）	毛利占比	毛利率
开关类业务	43.30	40.11%	16.91	51.44%	39.06%
变压器类业务	22.61	20.94%	8.22	25.00%	36.36%
储能系统及元件	13.91	12.89%	1.46	4.44%	10.50%
保护及自动化	11.45	10.60%	3.99	12.13%	34.83%
EPC类业务	11.17	10.35%	1.22	3.70%	10.88%
电力电子类业务	5.40	5.00%	1.03	3.15%	19.18%
租赁业务	0.11	0.10%	0.05	0.14%	41.74%

一句话生意模型：公司靠开关类和变压器类赚钱，这两块贡献了六成以上的收入、七成以上的毛利；储能、EPC、电力电子是增量业务，收入有了，毛利率还低。

储能系统及元件收入13.91亿元，占12.89%，毛利率只有10.50%；EPC收入11.17亿元，占10.35%，毛利率10.88%。这两块把综合毛利率拉到了30.77%。保护及自动化收入11.45亿元，毛利率34.83%，是第三块高毛利业务。

三个核心驱动

价格：招标价格和海外订单价格决定收入弹性，公司对定价权有限，这是护城河的边界。

销量：电网投资和海外需求决定开关、变压器的出货，2026Q3营收同比增30.71%说明量在走。

成本：原材料价格和规模摊薄决定毛利率，开关类39.06%的毛利率是成本优势的直接证据。

护城河：证据比故事可靠

护城河不在故事里，在数字里。

类型	证据	宽度	趋势	保护什么	不保护什么
成本优势	综合毛利率30.77%，同行中位数24.30%，排第2；ROIC 22.04%，同行中位数9.91%，排第1	4	变宽	下行期的利润底线	招标价格
产品结构	开关类毛利率39.06%、变压器类36.36%，均高于综合毛利率；两块合计贡献六成以上收入	3	持平	高毛利基本盘	新业务盈利

宽度取最强项4分，持久性取最弱项，只能算中等偏上。它保护的是成本和交付，不保护价格。储能10.50%、EPC10.88%的毛利率摆在那里，低毛利业务占比越高，综合毛利率越容易被往下拽。护城河在变宽，但没宽到可以无视竞争。

这也是为什么ROE能到22.63%、ROIC能到22.04%，却在估值上得不到资产法的支持。赚钱能力强，不等于每一块钱收入都赚得多。

FIVE-YEAR TRACK

五年价值轨迹：内在价值是否稳健增值

五年数据放在一张表里，先看规模，再看回报。

指标	2021	2022	2023	2024	2025	CAGR/变化
营收（亿元）	86.95	105.37	124.60	154.58	215.39	25.46%
归母（亿元）	11.98	12.21	15.59	20.49	31.50	27.34%
扣非（亿元）	11.12	11.68	14.21	18.78	29.52	27.64%
经营现金流（亿元）	3.83	10.55	22.72	24.62	22.34	55.37%
资本开支（亿元）	5.40	4.45	7.33	9.22	8.21	—
自由现金流（亿元）	-1.56	6.09	15.39	15.41	14.14	—
ROE（%）	16.10	13.92	15.90	18.05	22.63	—
ROIC（%）	14.33	13.33	14.84	16.28	20.40	—
每股净资产（元）	10.93	11.91	13.42	15.92	19.81	16.03%
EPS（元）	1.57	1.59	2.02	2.64	4.04	—
DPS（元）	0.20	0.30	0.40	0.50	0.70	36.77%
派息率（%）	12.74	18.87	19.80	18.93	17.32	—

先分层。资产端，每股净资产从10.93元走到19.81元，CAGR 16.03%，家底确实变厚。盈利端，营收CAGR 25.46%，扣非CAGR 27.64%，利润跑得比收入还快，这是好生意才有的特征。

但现金流这一层不稳。2021年自由现金流-1.56亿元，资本开支5.40亿元高于经营现金流3.83亿元；2022年转正6.09亿元，2023年15.39亿元，2024年15.41亿元，2025年14.14亿元。五年里前低后高，2025年还比2024年略降，FCF的CAGR算不出来。

按五条标准逐项对：营收CAGR为正、扣非CAGR为正、BPS CAGR为正，可计算的三项都达标；FCF因为基数问题和波动，这一项不成立。按这套标准，结论落在「周期波动（3/4项达标）」，不是「稳健增长」。

这就是这份五年表的全部真相：增长是真的，稳定性不够。用它来做估值，不能拿2025年22.63%的ROE当常态，得用正常化口径。

资产变厚，利润变快，现金流却忽高忽低。这家公司的五年，是一条向上的斜线，不是一条平滑的直线。

PEER BENCHMARK

财务健康：与同行对齐

同行放在一起看，才知道22.63%的ROE是什么水平。

指标	本公司	同行中位数	排名
资产负债率（%）	47.05	44.85	4
ROE（%）	22.63	12.51	1
ROIC（%）	22.04	9.91	1
毛利率（%）	30.77	24.30	2

四项指标里，ROE和ROIC都是第1，毛利率第2，资产负债率第4。负债率47.05%，高于同行中位数44.85%，但离60%的红线还远，算不上靠杠杆撑规模。

公司	负债率	ROE	ROIC	毛利率	PE	PB
国电南瑞	42.73	16.26	15.52	25.84	22.41	3.55
特变电工	55.60	8.76	5.11	18.80	22.51	1.26
思源电气（本公司）	47.05	22.63	22.04	30.77	25.79	4.94
中国西电	46.97	5.64	5.35	22.75	36.24	2.28
宏发股份	31.47	17.23	14.48	34.32	24.20	3.66
正泰电器	—	—	—	—	11.15	1.09
东方电缆	—	—	—	—	22.20	3.43
特锐德	—	—	—	—	22.68	3.48

国电南瑞的ROE是16.26%，特变电工8.76%，中国西电5.64%，宏发股份17.23%。思源的22.63%高于第二名宏发股份的17.23%，ROIC的差距更大：22.04%对14.48%。这不是一年的事，是产品结构和成本控制的合力。

估值上，思源PE 25.79倍、PB 4.94倍，都比国电南瑞的22.41倍、3.55倍贵，比中国西电的36.24倍便宜。市场给它的溢价，买的是ROE和ROIC的双第一。

有一处要盯：前三季度经营现金流9.83亿元，低于归母净利润24.03亿元；2025年全年经营现金流22.34亿元，也低于归母31.50亿元。利润的现金含量不算高。季报口径有季节性，但这是财务健康里最需要跟踪的一项。

ROE QUALITY

ROE 质量：五年变化与杜邦分解

ROE从16.10%走到22.63%。拆开看，靠的是什么。

年份	披露ROE	计算ROE	归母净利率	总资产周转	权益乘数	ROIC	负债率	差异
2021	16.10	—	13.78	0.625	1.662	14.33	38.21	—
2022	13.92	13.92	11.59	0.711	1.689	13.33	39.94	0.00
2023	15.90	15.94	12.51	0.723	1.762	14.84	43.06	0.04
2024	18.05	18.00	13.26	0.733	1.854	16.28	46.09	-0.05
2025	22.63	22.60	14.62	0.808	1.913	20.40	47.05	-0.03

归母净利率从13.78%升到14.62%，总资产周转率从0.625升到0.808，权益乘数从1.662升到1.913。三个因子都在往上走，周转率抬升最明显，净利率次之，杠杆也加了一点。

ROIC从14.33%升到20.40%，和ROE的差距不大。如果ROE是靠负债堆出来的，ROIC不会跟得这么紧。高负债撑ROE这一条，不成立。

陷阱逐项检查

陷阱	检查结果
高负债撑ROE	否
净资产减少	否
回购注销	否
少数股东分流	否
会计口径/披露差异	否
周期峰值	否
一次性收益	low（占比8.85%）

披露ROE和计算ROE几乎重合：2022年0.00、2023年0.04、2024年-0.05、2025年-0.03。会计口径没有做手脚的迹象。一次性收益占比8.85%，属于低位。净资产没有减少，股本没有回购注销，少数股东没有明显分流，周期峰值这一条也不成立。

真正要记住的是正常化ROE：五年中位数16.10%。22.63%是当前的高点，不是穿越周期的常态。后面估值用PB-ROE，锚的是16.10%，不是22.63%。

「22.63%是高点，16.10%才是常态。」

DIVIDEND

分红：意愿、比率、可持续性

分红这件事，思源不算大方，但也没亏待股东。

年份	DPS（元）	分红总额（亿元）	归母净利（亿元）	派息率	FCF（亿元）	合并覆盖	归母覆盖
2021	0.200	1.53	11.98	12.74%	-1.56	-1.02x	-0.96x
2022	0.300	2.31	12.21	18.87%	6.09	2.64x	2.50x
2023	0.400	3.09	15.59	19.80%	15.39	4.98x	4.83x
2024	0.500	3.89	20.49	18.93%	15.41	3.96x	3.89x
2025	0.700	5.47	31.50	17.32%	14.14	2.58x	2.50x

派息率常年在12.74%到19.80%之间，2025年17.32%。每股股利从0.20元走到0.70元，CAGR 36.77%，比分红率高，说明分红是跟着利润涨的，不是固定金额。

能力够不够？2025年自由现金流14.14亿元，分红总额5.47亿元，合并覆盖2.58x，归母覆盖2.50x。2021年是例外，自由现金流-1.56亿元，覆盖-1.02x，那一年资本开支压过了经营现金流。

压力测试也过了：净利润降20%、自由现金流降10%、派息率不变，归母覆盖仍有2.82x。评级A。

结论要写清楚：它舍得分，但更愿意把利润留在体内做扩产；股息随利润波动，不是固定股息。想要稳定收息的人，这不是那类标的。

舍得分，但不多分；有能力，但不承诺固定。

PEG GATE

PEG 陷阱与适用性

PEG在这家公司身上不能用，原因不是估值高低，是分母不靠谱。

条件	本公司情况	判定
强周期行业	电网设备按非周期处理	通过
五年增长波动大（标准差/均值>0.5）	变异系数0.65	不通过
未来2—3年扣非CAGR≤0或>50%	34.84%（FY1—FY3两年）	通过
一次性收益占比>20%	8.85%	通过

四道门过三道，卡在增长波动这一道。变异系数0.65，意味着过去五年的增速忽高忽低。用未来34.84%的增速做分母，算出来的PEG会很好看，但那个好看是假的。

所以这一节不给PEG数字。替代口径有三个：中周期PE、PB-ROE、可持续股息率。下一节就用这几把尺子量。

VALUATION

估值与安全边际

四种方法，四个答案，先把区间摆出来。

方法	低（元）	高（元）	关键假设
正常化盈利	83.60	115.01	EPS 4.62×PE 18.10—24.90
前瞻盈利	89.86	123.62	FY1 EPS 4.96
PB-ROE	33.05	39.00	PB 1.48—1.75，ROE［13.1，15.1］
股息率法	42.99	57.32	DPS 0.860

四种方法的中位数，得到内在价值低63.30元、中74.73元、高86.17元。现价110.16元，比高估档还高，安全边际-47.41%，分档「高估」。

63.30元

内在价值低档

74.73元

内在价值中枢

86.17元

内在价值高档

为什么差这么多？正常化盈利法用EPS 4.62元乘18.10到24.90倍PE，给到83.60到115.01元；前瞻盈利法用FY1 EPS 4.96元，给到89.86到123.62元。这两把尺子量的是盈利。PB-ROE只给33.05到39.00元，因为它锚的是正常化ROE 16.10%对应的PB 1.48到1.75倍，而当前PB是4.94倍。股息率法给42.99到57.32元，DPS 0.860元，派息率不高，撑不起高估值。

盈利法和资产法打架，说明市场买的是增长预期，不是当前资产回报。中位数把两端折中，落在74.73元。

区间	价格（元）
买点	63.5—68.8
重仓	55.3—60.5
卖出	84.4—89.7

买卖点也照数据写：买点63.5到68.8元，重仓55.3到60.5元，卖出84.4到89.7元。现价110.16元已经在卖出区间上方，这个位置谈安全边际，答案是否定的。

💡 现价高于内在价值高档86.17元，安全边际-47.41%，分档高估。

SHAREHOLDERS

股东、技术面与风险

最后看股东和技术面。

6.343万户

股东户数

25.5%

机构持股

5.191%

基金持股

股东户数6.343万户，机构持股25.5%，基金持股5.191%。机构不算重仓，基金仓位也轻，筹码结构偏分散。

指标	数值
5日均线	112.6
MACD	-6.45
RSI	42.93
KDJ-J	25.33
DDX	—
DDY	—

技术面偏弱。5日均线112.6元，现价110.16元在均线下方；MACD -6.45，绿柱状态；RSI 42.93，中性偏弱；KDJ的J值25.33，接近低位；DDX、DDY两项暂缺，写「—」。

风险不在财务，主要在价格和利润结构

！风险提示 ⚠

估值是第一位的：现价110.16元，内在价值高档86.17元，安全边际-47.41%，任何基本面的小失误都会被高估值放大。

第二是利润结构：营收增28.46%、归母只增9.68%，Q3单季营收增30.71%、归母增4.57%，增收不增利已经露头；储能10.50%、EPC10.88%的毛利率会拖住综合毛利率。

第三是现金流：前三季度经营现金流9.83亿元，低于归母24.03亿元。技术面只是第四位：5日均线112.6元在上方，MACD -6.45，短线偏弱。

∞

THE END

综合判断

「好公司，贵价格。财务三项评级都是A，安全边际却是-47.41%。思源电气现在缺的不是质量，是价格。」

把八问收成一句话：生意在变好，回报在变高，分红在变多，估值在变贵。ROE 22.63%、ROIC 22.04%的同行第一是真的，正常化ROE 16.10%也是真的。现价110.16元对74.73元的中枢，溢价同样是真的。

如果是长线持有者，等价格回到买点63.5到68.8元，再谈分批；如果看的是三季报的增长，记住营收和利润的增速差，别把30.71%的收入增速直接当成利润增速。

我的判断很简单：放进观察池，不放进买入清单。好公司值得等一个好价格。

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