本周全球科技股下跌幅度较大。本周美 股三大指数均下跌，周内多个交易日美股波动较多。目前 TAMAMA 科技指数市盈率下降至 24.6，内部不同的个股依然处 于走势分化较大，英伟达、特斯拉等个股近期回调较多。本周 费城半导体出现大幅下跌，跌幅达到 12.15%。英特尔、美光科 技、闪迪、捷希科技、超微半导体等个股近期回调幅度较大。 费城半导体市盈率迅速下降至 25.12。纳斯达克指数的市盈率为 27.23。由于美股科技股短期回调幅度较大，不排除未来短期会 有超跌反弹，但是考虑到美国中期选举结果导致美国政策面容 易出现变化，AI 主题炒作出现退潮，美联储后续难以暂停加 息，预计即使未来短期美股科技股出现超跌反弹，中期维度美 股科技股内部仍然会有进一步的调整和分化，尤其位置偏高的 热门科技股即使未来短期经历超跌反弹，中期维度容易出现进 一步承压。现阶段标普 500 席勒市盈率下降至 38.91，仍然处于 偏高位区间。由于美国中期选举结果导致美国政策面容易出现 变化，且近期海外部分地区地缘问题尚未解决，叠加美联储政 策趋紧，预计未来一段时间美股市场容易出现回调和分化，美 股中金融、消费、原材料、工业等行业里面一些偏高位资产中 期维度仍容易出现压力。

价格走势：能源与半导体带动整体市场显著回撤 

本周，标普 500 指数-2.7%（上周-0.6%），纳斯达克综指-3.4%（上周-2.0%）。 风格：大盘价值（罗素 1000 价值-0.5%）＞小盘价值（罗素 2000 价值-1.8%） ＞小盘成长（罗素 2000 成长-2.3%）＞大盘成长（罗素 1000 成长-5.0%）。 

12 个行业上涨，11 个行业下跌，1 个基本持平。上涨的主要有：零售业 （+6.4%）、消费者服务（+5.5%）、耐用消费品与服装（+4.0%）、医疗保 健设备与服务（+3.3%）、媒体与娱乐（+2.8%）；下跌的主要有：能源（-11.9%）、 半导体产品与设备（-10.9%）、汽车与汽车零部件（-9.3%）、技术硬件与 设备（-4.0%）、资本品（-3.4%）。 

资金流向：资金大举流出半导体和硬件 

本周，标普 500 成分股估算资金流（涨跌额 x 成交量）为-638.5（亿美元， 下同），上周为-331.4，近 4 周为-1329.4，近 13 周为-734.5。 

15 个行业资金流入，9 个行业资金流出。资金流入的主要有：媒体与娱乐 （+29.6）、零售业（+17.7）、医疗保健设备与服务（+12.5）、消费者服 务（+7.2）、耐用消费品与服装（+2.5）；资金流出的主要有：半导体产品 与设备（-365.2）、技术硬件与设备（-184.4）、资本品（-58.9）、软件 与服务（-38.9）、汽车与汽车零部件（-34.1）。 

盈利预测：整体稳步上修，半导体与制药上修幅度领先 

本周，标普 500 成分股动态未来 12 个月 EPS 预期+0.4%，上周+0.4%。 

17 个行业盈利预期上修，5 个行业盈利预期下修，2 个基本持平。上修的主 要有：半导体产品与设备（+1.0%）、制药生物科技和生命科学（+0.9%）、 医疗保健设备与服务（+0.8%）、软件与服务（+0.5%）、技术硬件与设备 （+0.5%）；下修的主要有：材料（-0.7%）、公用事业（-0.4%）、汽车与 汽车零部件（-0.2%）、零售业（-0.2%）、商业与专业服务（-0.1%）。

亚马逊云业务（AWS）：收入利润均超预期，AI 及芯片业务持续驱 动。2026Q3 亚马逊云实现收入 460 亿美元（YOY+39%），略超出 彭博一致预期 0.8%，连续六个季度加速增长、创下近五年最快增速， 核心增长驱动源自：

• 1）AWS 的 AI 相关业务与自研芯片业务持续高 速增长，其中财富 500 强企业在 Bedrock 上的支出同比增长近 7 倍， Bedrock 总 Token 调用量同比增长近 17 倍；芯片业务继续保持同比 三位数增长（Graviton 和 Trainium 营收承诺同比均增长 20 倍以上）； 

• 2）公司待执行订单储备（backlog）规模达 5780 亿美元，同比实现 三位数增长，且结构高度多元化。公司进一步指引 AWS 云业务在 2027 年和 2028 年的收入增速均会超过 40%，并在未来 5-10 年内 有望达到年营收 1 万亿美元。2026Q3 亚马逊云实现经营利润 178 亿美元（YOY+55%），超出彭博一致预期 8%；实现 OPM38.7%（超 出彭博一致预期约 2pct）。

盈利预测与投资评级：考虑到 AI 云以及自研芯片业务驱动下的 AWS 云收入/利润的增长潜力，我们上修公司 2026-2028 年营收分别为 8,262/9,497/11,053 亿美元，归母净利润分别为 1,422/1,296/1,730 亿美元，对应 P/E 为 18.3x/20.1x/15.0x；根据 SOTP 估值法，我们 给予 2027 年亚马逊合计目标市值 37,420 亿美元，对应 2027 年目 标价 346.1 美元，维持“买入”评级。

近期，中欧贸易形势面临扰动，对我国出口的潜在影响几何？行业影响有何不同，哪些积极变化被忽视？本文分析供参考。

一问：欧盟对华贸易政策，有何特征？与美国不同，欧盟贸易政策多为“自下而上”特征。

与美国“自上而下”形式不同，欧盟对华贸易政策调整机制多为“自下而上”形式，由本土企业先行提起申诉，欧盟调查后实施。美国对华贸易政策的“国家力量”特征较明显，可理解为“自上而下”模式。欧盟贸易政策调整则多为内部企业发起申诉，当该行业申诉企业占比达25%及以上时，欧盟官方再发起反倾销调查，从立案到终裁至多15个月。

近年来欧盟对我国贸易政策调整愈加频繁，涉及的商品满足“对华依赖度较高”、“依赖度短期上升较快”两大特征。从历史上欧盟对中国各加税商品特征来看，往往都是针对对中国依赖度高于20%、以及依赖度短期较快上行的行业。譬如，欧盟开展对电动自行车的调查前半年内，欧盟自中国进口电动自行车依赖度大幅回升14.1个百分点至64.3%。

今年前三季度，欧盟已立案及出台多项措施，涉及商品占我国对欧盟总出口的比重为4.6%，其中主要为小包裹商品、化工品与金属制品等。已被欧盟立案和终裁加税的品种包括轮胎、豌豆蛋白以及部分化学品等，小包裹免税也被取消。上述商品仅占对欧盟总出口比重约4.6%。除已出台政策外，欧盟官方表示已与华达成“混动车出口减半”方案。

二问：本轮欧盟政策调整，有何影响？包括出口限制、关税调整及范围扩大三大潜在措施。

措施一：混动车出口限制，欧盟提出将从中国进口的混动汽车数量减半，若措施于12月落地，或拖累单月对欧出口增速回落3.4个百分点。据彭博社报道，欧盟或将中国混动车进口数量减半，最早将于今年12月1日生效。若该措施最终落地，预计2027年对欧盟出口混动汽车增速约为-55%，或拖累对欧出口3.4个百分点，拖累总出口0.5个百分点。

措施二：潜在关税政策，近期欧盟峰会提到保护化工行业，前期已立案但未终裁的化学品等商品若加征关税，出口影响弹性在2-5倍左右。今年来，部分化学品已被立案，后续面临加税风险。关税影响弹性方面，欧盟对华关税出口平均弹性在1倍左右。但上述立案化学品占比约0.1%，即使加税100%，测算至多拖累对欧出口增速0.1个百分点，影响有限。

措施三：扩大管制范围，若欧盟针对对华依赖度提升较快行业均采取措施，或拖累对欧出口增速2.6个百分点，欧盟峰会提及的工程机械就是潜在领域。目前满足欧盟关税调整特征的商品包括半导体化学品、车辆零部件、服装、家电、机械设备，占比约26%，若欧盟后续对上述商品平均加税10%，按1倍关税影响弹性，则冲击对欧出口2.6个百分点。

三问：哪些积极变化，被市场忽视？内部约束、谈判向好、抢出口与替代效应或缓和压力。

欧盟政策调整存在内部约束，中欧产业链高度绑定，对中国出口大规模管制会冲击当前欧盟本土优势产业。一是供应链视角，欧盟计算机通信、电气设备等行业投入来自中国比例较高，上述行业也是今年生产景气较强的领域，若中国出口减少，将影响其供应链稳定；二是间接影响，若上述行业生产走弱，将影响其上下游产业链。包括汽车、金属制品等。

中欧谈判形势向好，我国也主动降低新能源车出口退税、增加自欧进口医疗器械等，推进中欧贸易关系修复。今年来，我国与欧盟已建立起部长级对话机制，针对混动车贸易争端等方面，我国与欧盟开展第二次例会，达成共识包括在世贸组织规则框架下妥善处理双方分歧，并计划于2027年3月份进行第三次贸易磋商，近期我国也出台了多项政策。

“抢出口”与替代效应也会适度缓和欧盟政策对我国出口的影响，主要表现为三方面：1）欧盟出口管制导致“抢出口”，商品在立案后存在“抢出口”可能。2）出口退税导致的“抢出口”，参考今年光伏抢出口幅度，测算新能源汽车抢出口或贡献总出口增速0.6个百分点。3）出口“替代效应”，个别商品加税后，替代需求会推动同类商品出口走强。

总结：本轮中欧贸易扰动，主要影响的是2027年二季度后的出口表现，短期影响相对可控。混动车出口管制最早于2026年12月至明年体现，在此之前 “抢出口”效应或支撑10-11月出口表现。2027年，新能源车出口退税政策落地前若出现“抢出口”，幅度上可对冲混动车拖累，整体出口或平稳；中欧贸易扰动对出口的影响或更多于二季度后体现。

由于全球已经进入紧缩周期，预计巴西 IBOVESPA、 墨 西 哥 MXX 、 IPSA 智利圣地亚哥、印度 SENSEX30、富时新加坡海峡指数、伊斯坦堡 ISE100、胡志明 指数等海外新兴市场指数仍然容易出现回调。由于中东问题较 为复杂，预计富时阿布扎比、以色列 TA35 等中东指数容易出现 承压。

受美国中期选举后人工智能（AI）数据中心监管趋严的担忧影响，韩国股市上周遭遇猛烈抛售。外国投资者集中抛售三星电子和SK海力士股票，拖累韩国综合股价指数（KOSPI）一度跌破5000点，近三分之一上市公司股价创下年内新低。据韩国交易所数据，本月2日至6日，外国投资者在韩国主板市场净卖出10.4万亿韩元（约合人民币509亿元）。其中，SK海力士被净卖出5.4万亿韩元，三星电子被净卖出2.2万亿韩元，两家企业合计被净卖出7.6万亿韩元。外资抛售还波及三星电机、三星SDI及SK Square等三星、SK集团旗下企业。随着卖盘持续涌现，两大半导体企业的外资持股比例明显下降。截至本月6日，三星电子外资持股比例降至45.95%，为2009年7月以来的最低水平；SK海力士降至48.27%，创五年来新低。股价方面，三星电子上周累计下跌16.13%，6日收于18.87万韩元；SK海力士累计下跌20.17%，收于113.2万韩元。

半导体龙头股重挫引发市场连锁反应。6日，KOSPI开盘后迅速下跌，盘中一度暴跌8.78%至4911.28点，为9个月来首次跌破5000点。韩国交易所随即启动熔断机制，暂停交易20分钟，恢复交易后又触发卖出Sidecar机制。当天KOSPI收于5059.69点，下跌6.02%；韩国创业板指数（KOSDAQ）下跌5.03%，收于644.27点。一周内，两大指数分别累计下跌11.71%和11.06%。市场下跌范围广泛。据韩国交易所数据，上周韩国两大市场2659家上市公司中，共有844家盘中触及年内最低价，占比31.7%，其中主板272家、创业板572家。仅6日一天，就有720家上市公司股价创年内新低。现代汽车、韩华航空航天、斗山能源、HD现代重工及浦项控股等大型企业股价承压，未来资产证券、三星证券等券商股也明显下挫。创业板市值居前的Alteogen、EcoPro及Rainbow Robotics等企业同样创下年内最低收盘价。

与外资大举撤离形成对比的是，韩国个人和机构投资者积极逢低买入。上周，个人投资者分别净买入SK海力士2.2万亿韩元、三星电子1.9万亿韩元，机构投资者分别净买入1.4万亿韩元和2610亿韩元。对于后市，证券业界看法存在差异。元大证券研究员李在元（音）认为，当前股价下跌更多反映市场对2028年后AI产业增长放缓的担忧，尚无证据表明现有半导体供应合同及企业盈利已受到实质损害。部分分析师认为，三星电子和SK海力士的估值已接近历史低位，市场可能出现超卖。不过，未来资产证券相关人士指出，受美元走强、利率变化及外资资金流向等因素影响，韩国股市短期内仍可能维持较大波动。

在长期由韩国造船企业占据优势的高附加值液化天然气（LNG）运输船市场，中国船企凭借不断提升的技术实力扩大市场份额，并于今年10月在单月接单量上超过韩国。

英国造船及航运市场分析机构克拉克森研究公司（Clarksons Research）8日发布的数据显示，今年1月至10月，全球大型LNG运输船新船订单共计76艘，超过去年同期（17艘）的4倍。

其中，韩国船企承接44艘，占全球订单的57.9%；中国船企承接32艘，占比为42.1%。相比之下，中国去年全年仅承接3艘大型LNG运输船订单，不及今年前10个月接单量的十分之一。

值得关注的是，10月全球新签的7艘大型LNG运输船订单中，中国船企拿下5艘，韩国船企仅获2艘，中国在单月接单量上实现反超。

目前，中国的LNG运输船订单主要集中在沪东中华造船和江南造船两家企业。其中，沪东中华造船上月16日与马来西亚航运企业MISC签订5艘17.4万立方米级LNG运输船建造合同。该公司自去年起启用专门建造LNG运输船的长兴岛新船厂，进一步扩大了生产能力。

LNG运输船需要在零下163摄氏度的超低温环境下运输液化天然气，对船舶建造技术和安全性能要求极高，韩国造船企业因此长期在这一高附加值船型市场保持竞争优势。

韩国进出口银行海外经济研究所首席研究员梁钟瑞（音）表示，中国利用全球最大LNG进口国的优势，将相关订单集中交由本国船厂承建，同时通过与日本航运企业合作积累技术经验。

对于中国企业未来能否全面超越韩国，梁钟瑞（音）认为，LNG运输船市场高度重视技术可靠性，韩国的竞争优势不会轻易被逆转，但中国市场份额持续上升已是不可回避的现实。他同时指出，韩国造船业有必要改变过度依赖LNG运输船的订单结构，推动船型多元化，并考虑利用海外船厂及提前布局未来市场。

日经跌6.7%、东证跌2.9%，价格加权放大了跌幅

近期，日本企业高频出现大规模用户信息泄露事件，引起广泛关注。据媒体报道，仅今年9月至10月中旬，日本获悉的信息泄露量已超1.15亿条，大型软件企业逾2200万条客户记录遭窃，知名餐饮品牌上千万条会员信息外泄，物流巨头系统亦未能幸免。日本此次100亿日元的紧急网络安全方案，在资本市场上的影响并非普惠式的板块普涨，而是沿着预算的具体流向产生高度分化的映射。由于方案公布前（10月前后）相关标的已因“PHP漏洞”和“能动性网络防御”预期经历过一轮显著上涨，政策落地后的影响更多体现为去伪存真与订单验证。

100亿日元并非笼统的“网络安全预算”，而是明确切分为三块：

• 警察厅 41亿日元：用于搜查与分析器材，指向取证、威胁情报、国安级分析工具；

• 数字厅 38亿日元：用于政府系统强化，指向大型IT基础设施集成与云安全；

• AI漏洞点检 20亿日元：明确用于AI驱动的脆弱性排查，指向AI漏洞诊断与自动化安全工具。

这一结构意味着：纯概念性的“安全服务”公司若无法对应上述三个具体采购方向，政策红利将难以兑现为实质营收。

• サイバーセキュリティクラウド（4493）的业务与20亿日元AI点检预算的对位最为直接。公司已在2026年7月推出“AI应用脆弱性诊断服务”，且其传统脆弱性诊断业务在FY2026一季度录得上市以来最高季度销售额。政策将AI漏洞排查明确列入预算科目，为其创造了可预期的政府采购场景。

• FFRIセキュリティ（3692）是纯国产国安概念的标杆，核心优势在于漏洞挖掘与恶意软件分析，客户涵盖防卫省与警察厅，国家安全相关服务收入同比增长约67%。警察厅41亿日元的分析器材预算与其能力圈高度重合。但需注意，其估值在前期已大幅透支，且有做空机构质疑其利润增长与政府补贴会计处理的关联，订单能否在11月12日决算中兑现为政府相关营收的实质性上修，是验证其逻辑的关键节点。

数字厅38亿日元的系统强化，更可能流向具备政府系统集成能力的大型IT厂商。

• NEC（6701）已发布《Cybersecurity Management Report 2026》，明确推进零信任安全平台与安全AI平台建设，是政府侧零信任架构落地的主要载体之一。

• 日立（6501）则通过与Anthropic的“Project Glasswing”合作，切入社会基础设施的AI防卫，方向与数字厅的“系统强化”预算存在交集。这类标的的受益节奏通常慢于中小型安全专業股，但订单体量更大、可持续性更强。

• セキュアヴェイル（3042）是10月板块行情中动量最强的标的，一个月内股价约五倍化，提供安全构建、运用监视、日志解析的一站式外包服务，理论上契合警察与政府机构对调查分析支援的需求。但其当前股价已高度反映短期供需博弈，政策落地后“利好出尽”的回撤风险显著。

• HENNGE（4475）在11月6日（即方案公布当日）触及涨停，但直接触发因素是前一日发布的FY2026决算：营业利润22.4亿日元，同比增长24.9%，上修了此前的20.6亿日元指引。其业绩驱动属性强于政策驱动属性，不宜将涨停单纯归因于网络安全方案。

• Trend Micro（4704）则呈现出“企业自发投入”与“政府政策”并行的格局：公司在10月已自行宣布总额最大100亿日元相当的TrendAI Flex许可信贷支援计划，面向日本组织提供AI时代防御体制迁移支持。这意味着其在日本市场的份额护城河可能因自身补贴策略而进一步加固，但这与政府100亿日元预算是两条独立的资金线，不应混淆。

提升 事件：公司发布 2026 三季报，2026Q1-Q3 营收 140.16 亿元、同比+4.34%， 归母净利润 21.34 亿元、同比+20.56%，扣非归母净利润 21.08 亿元、同 比+25.10%。其中 26Q3 公司营收 49.84 亿元、同比+2.25%，归母净利 润 7.35 亿元、同比+10.15%，扣非归母净利润 7.28 亿元、同比+12.21%。

投资建议：大单品加速放量，高端化进程延续。收入端，公司大单品 U8 系列矩阵完善，增长势能强劲，26 年 3 月公司高端新品 A10 上市，有望 加速高端化进程；同时推行“啤酒+饮料”的组合营销，倍思特汽水、纳 豆等非啤酒产品有望成为贡献新的营收来源之一。利润端，高端化的持续 加速，叠加生产、市场、供应链等九大变革的推进，在数字化赋能和管理 体系优化的背景下，利润弹性有望得到进一步释放。我们预计公司 2026- 2028 年归母净利润分别同比+23.2%/+19.5%/+17.0%至 20.7/24.7/28.9 亿元，维持“买入”评级。 

 核心观点 Q3 营收、归母、扣非分别为 94.24 亿元、1.68 亿元、1.53 亿元， 同比分别+2.48%、+922.92%、+309.74%。利润同比高增主因 25Q3 子公司江福科技递延所得税资产转回压低基数；环比下滑主要受 国内竞争加剧及产品结构波动影响。

展望后续，借力福特切入欧洲新能源轻客市场，高价值量出口有望释放业绩弹性。为应对市场竞争并加速电动化转型，3 月福特宣布将电动轻客 Transit City 引入欧洲市场，Q2 开放预订，H2 批量交付，预计 2027 年贡献显著增量。 新车依托江铃电动平台打造，在国内生产后直接出口欧洲，产品定价 3.4-5.8 万欧（27-46 万人民币），其入门 版价格低于欧洲本土纯电全顺约 1.5 万欧，精准填补欧洲电动商用车市场低价细分空白，较沃克斯豪尔 Vivaro、 大众 ID.Buzz（货运）等本土同规格竞品有明显价格优势，放量潜力较大。除纯电 VAN 和现有 SUV 出口外， 江铃与福特正合作推进皮卡项目合作，预计 27 年底-28 年初投产上市。江铃近年来国内电动化转型迅速，轻商 龙头地位持续巩固，夯实业绩基本盘；随着福特出口从 SUV 扩展至新能源轻客等高价值量品类，公司销售 ASP 及盈利能力有望逐步优化，推动利润弹性加速释放。所