研报|世纪华通:A 股游戏赚得最多,股价跌得最狠

一份针对上市公司的天气会商记录

会商意见：晴转多云，局部有强对流

世纪华通（002602.SZ）｜会商时间 最新收盘后｜观测口径 前三季

观测对象世纪华通 · A 股游戏

现价¥11.27

本报告估值¥13.17

偏离−14.4%

量级判定合理 · 偏弱

预报时效一年

本文不作为投资建议。

01会商开始：这份预报为谁发

预报的不是天气，是概率

前三季，这家公司赚了 63.35 亿元，比第二名三七互娱多出 48.65 亿元，是 A 股游戏行业的绝对第一。同期股价跌了 32%，当日又跌 5.53%。市值 831 亿元。

报表上是晴天，股价上是连阴雨。 这两件事同时成立，所以值得发一份会商。要会商的不是“它能不能赚钱”，是这份利润能不能持续、算不算数、归不归你。

它的历史一句话讲完：2018 年花 298 亿元“蛇吞象”买下盛大游戏，背上巨额商誉；2022 年商誉爆掉、一年亏 67.47 亿元；此后靠点点互动在海外做出《Whiteout Survival》，三年把利润从 5 亿做到 84 亿。它是从坑里爬出来的公司，坑还在原地。

译成人话

气象台不会因为今天下雨就说“今年是水年”。同样，一个季度的利润也不等于一年的天气。这份会商要做的，是把三个时间尺度分开看：一季、一年、一个周期。

02观测站：它到底在测什么

一台靠海外流水转的机器

先把观测对象说清楚。它现在的主业是游戏，不是当年那家做汽车零部件的公司。收入的大头来自海外，产品是 SLG（策略类），代表作《Whiteout Survival》长期在出海榜前列。

海外收入占比

64.69%　境内 35.31%

毛利率（前三季）

73.06%　同比 +3.21 个百分点

三台“仪器”的读数都正常，这是它敢说自己健康的底气：

读数一：扣非比归母还高

前三季扣非 64.00 亿元、归母 63.35 亿元，非经常项是净亏损 0.65 亿元。意思是利润没靠补贴、卖资产、投资收益凑，反而被这些杂项拖了后腿。

读数二：现金流比利润还好

前三季经营现金流 76.24 亿元、同比 +21.44%，是归母的 1.20 倍；Q3 单季净利现金含量 170.67%。自由现金流 68.36 亿元。

读数三：毛利率还在升

逐季走高：Q1 72.05% → Q2 73.32% → Q3 73.80%。毛利率在升，说明产品本身没有坏。

03环流形势：风从哪边来

五家同业排在一起，看到一个反常的分布

把 A 股五家主要游戏公司的三季报排在一起，会看到一个反常的分布。

公司	PE(TTM)	营收增速	归母增速	标签
世纪华通	10.96×	+22.3%	+45.4%	利润第一
巨人网络	12.05×	+98.4%	+103.7%	增速最快
吉比特	11.30×	+22.5%	+30.5%	股息最高
恺英网络	14.60×	+78.1%	+30.7%	两项居中
三七互娱	16.93×	−8.8%	−37.3%	营收双降

补两句表外的话：吉比特股息率 6.99%，是五家里唯一把利润大量分给股东的；三七互娱营收 −8.8%、归母 −37.3%，是唯一在下行的一家，PE 却是最高。

最赚钱、最便宜、增速还不差——这个组合在正常市场里不该存在。环流本身也没帮它：整个行业的买量成本在上行，SLG 的回本周期随产品年龄拉长。所以折价只能来自报表以外，第 08 节会把这四团强对流逐个点出来。

04雷达回波：图上那团亮斑是真是假

10.96 倍和 8.5 倍，差在哪一层

行情软件给的是 10.96 倍 PE、10.73 倍扣非 PE。这两个数已经够低了，但还有一层更狠的。

公司账上有净现金 112.57 亿元（货币资金 123.12 + 交易性金融资产 13.18 − 有息负债 23.73），占市值 13.5%。把这部分从市值里扣掉，剩下的核心业务只对应 8.5 倍 PE。

同一个价格、同一家公司，三层回波

按 PE(TTM) → 10.96 倍
按扣非 TTM → 10.73 倍
扣掉 112.57 亿净现金 → 8.5 倍

译成人话

一家年赚 84 亿元、毛利 73% 的公司，核心业务只值 8.5 倍 PE。这个价格在任何行业都算便宜——问题只在“为什么便宜”。

05五套数值模式，五个预报值

每个模式回答一个问题，所以离散度也是信息

五种算法各回答一个问题，所以离散度本身就是信息（极差越大，说明分歧越大）：

模式 01

¥13.682026E 归母 PE（主锚）

按“2026 年赚 84 亿元、给 12 倍”算

模式 02

¥12.61扣非 TTM PE

不依赖预测，用已发生的 77.44 亿元算

模式 03

¥14.21PB-ROE 戈登

按“净资产 4.805 元、ROE 23.7%”算

模式 04

¥10.32三年折现

按“2029 年赚 92 亿元”折回今天

模式 05

¥14.34正常化现金流

只看现金，不看利润

五个预报值落在 ¥10.32 到 ¥14.34 之间，极差 39.0%。这个离散度在同类报告里偏高——说明五套模式对“旗舰产品还能撑几年”这件事没有共识。

译成人话

最高的说它值 14.34 元，最低的说 10.32 元。差的这 39% 不是模式坏了，是那一件事真的看不清。

06定位：现价落在哪个量级

定位：现价落在哪个量级

加权之后的预报值是 ¥13.17。现价 ¥11.27，低了 14.4%。

现价在「极度低估—高估」区间里的位置

约 32% 处　（0.72× ¥9.48 → 1.15× ¥15.15）

四个刻度要一起看：0.72× 是 ¥9.48、0.85× 是 ¥11.19、中枢是 ¥13.17、1.15× 是 ¥15.15。现价 ¥11.27 落在这一段偏下的三分之一处。

注意一个细节：现价高于低估区上沿（¥11.19）0.7%，而离中枢还有 14.4%。换句话说，它一只脚已经踩到便宜那一档的门口，只是还没进去。

07三条路径预报

三条路径预报

把未来一年拆成三种天气形势。这里的价都是一年后的，不能和今天的预报值直接比。

路径	前提	2027 年每股	概率
路径一 · 转晴	Q4 买量效率修复、新游接力成功	¥16.76	25%
路径二 · 多云	买量效率缓慢下滑，新游补位	¥12.73	50%
路径三 · 雷雨	旗舰流水下滑、商誉计提 25 亿元	¥6.88	25%

三条路径按概率加权是 ¥12.28。最晴和最雨之间差 2.4 倍——这个赔率结构说明：现价把“多云”当成了基准，向下有净现金和低估值托底，向上要靠新游接棒。上下空间都不小，所以这不是能压重注的位置。

08四处强对流

报表里查不出来，但必须写进会商

强对流商誉 116.82 亿元，占净资产 32.98%

这不是理论风险——2022 年已经演过一次：那一年计提大额减值，全年亏 67.47 亿元，而营收还有 114.75 亿元。生意照做、账面巨亏。现在盛趣（国内存量 IP）收入已 −5.3%，减值压力会先出现在这块。

强对流买量效率在结构性下滑

前三季销售费用 140.64 亿元、同比 +33.08%，比营收增速高 11 个百分点；Q3 多花 2.16 亿元买量，营收只多 0.74 亿元。这不是乱花钱，是产品老化——《Whiteout Survival》上线已超三年，SLG 的回本周期随年龄拉长。

强对流治理有前科

2024 年证监会认定 2018-2022 年报虚假记载（虚构软著交易虚增 2020 年利润 3.30 亿元），罚款 800 万元、公司戴过 ST；对赌失败的 10 亿元补偿至今未完全到账；董事长质押率 98.77%、年内计划减持约 35 亿元。

注意汇率是那只看不见的手

海外收入占 64.69%，Q3 人民币升值，三条路径合计扰动约 7.6 亿元（财务费用 1.53 + 其他综合收益 −3.25 + 现金流 −2.84）。一个季度的利润被汇率左右 7 亿元，估值上该打折。

09三种看云识天气的误判

老经验在新天气里最容易失效

误判一：“11 倍 PE，这么便宜肯定有问题”

前半句对，后半句要改。便宜的原因已经找到了：商誉占净资产 33%、造假罚单、大股东计划减持约 35 亿元——这三条合起来，就是市场给 11 倍而不是 16 倍的理由。折价有理，但折过头了。 中枢 ¥13.17 就建在“折价 18% 之后”的位置上。

误判二：“利润比第二名多 4 倍，这肯定是龙头”

规模是龙头，效率不是。它的销售费用率 42.24%，是同业最高（吉比特 35.32%、恺英 39.16%）；净利率 19.03%，反而低于吉比特的 28.84%。它是量的冠军，不是率的冠军。

误判三：“账上 112 亿净现金，跌不到哪去”

净现金是真的，但它不保护股价——现金在公司账上，不在你口袋里。这家公司分红率只有 12%、股息率 1.24%（吉比特 6.99%），钱主要留在账上投 AI 算力和创投基金（前三季投资活动净流出 64.16 亿元）。净现金是估值的安全垫，不是价格的支撑位。

10预警发布线：什么价位才值得动

四个价位，四种含义

价格	相当于	较现价	意味着什么
¥9.48	0.72× 中枢	−15.9%	商誉真减值了才有这个价
¥11.19	0.85× 中枢	−0.7%	低估区上沿
¥13.17	中枢	+16.9%	预报值，合理
¥15.15	1.15× 中枢	+34.4%	偏贵，性价比转差
¥11.27	现价	—	低估区与合理区的交界

这张表最该看第一行和最后一行：现价高于低估区上沿 0.7%，离中枢还有 14.4% 的路。意思是它没便宜到值得压重注，也没贵到该走。掉到“报警”级别的只有一种情形：商誉真计提，价格直奔 9.48 元。

11什么情况下预报要推翻重发

两组触发条件，任一条成立就重发

转好信号（三件任意两件）

① Q4 销售费用率回落到 38% 以下；② 《Tasty Travels》连续半年稳在出海榜前五；③ 10 亿元业绩补偿到账并注销股份。两件齐了，合理 PE 从 12 倍上调到 14 倍。

转差信号（任一件）

① 计提商誉减值超 20 亿元；② 连续两季销售费用率高于 43%；③ 旗舰产品流水连续三月同比 −15%。任何一件发生，预报值再下修 10%-15%。

预报和实况的差别就在这里：预报会写“多云，局部有雨”，不会写“今天不下雨”。上面这两组条件，就是这份会商里的“局部”。

12天气公报

如果只记五句话

1　赚得最多、跌得最狠：前三季归母 63.35 亿元居 A 股游戏第一，股价年内跌 32%。

2　报表很干净：扣非（64.00）比归母（63.35）高，经营现金流是归母的 1.20 倍，毛利率 73.06% 还在升。

3　问题不在利润表：Q3 净利率从 22.29% 掉到 16.38%，销售费用率 42.24% 为同业最高。

4　折价的真正原因：商誉 116.82 亿元占净资产 33%、2024 年造假罚单、大股东计划减持约 35 亿元。

5　现价 ¥11.27、预报值 ¥13.17，低 14.4%——便宜，但不敢押重注。

会商结论

便宜和值得买是两件事。前者看价格，后者看“你敢押多少”。这家公司便宜，但它只配这么多信任——这两句不矛盾。

13预报说明

本文不作为投资建议。

数据来源：公司最新定期报告与临时公告、公开行情接口、第三方估算（Sensor Tower、点点数据，非公司披露）。

简 版 说 明

简版，顾名思义剪了。

比如别人怎么看。格雷厄姆算价值，巴菲特建护城河，芒格问诊它生死，段永平看十年后，唐朝过三道前提，张尧只看贵不贵。大师有大师的想法，小鼠偷别人的思路。

比如五种估值，一种一种拆。每样摆出输入、参数、公式、结果。光看预报不准，得看怎么算的。

比如商誉 116.8 亿元怎么算。一次减完、分年减，还是不减，三种摆法。讲起来死长，但却是果瓤。

比如风险排序，概率和影响。凡事皆有风险，排了才知道轻重。

比如 28 项检查。过了 14 项，没过 14 项。穷人过日子，得一项一项的过。

剩下的，就是结论和这几个数。

啰嗦完了。

完整版在左下角，写着「阅读原文」。不看也成。