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本篇核心内容索引：润建股份、太空算力、数据中心、苹果HALO、敏芯股份、康弘药业、中国巨石、宏和科技、生益科技

【润建股份】Token出海业务进入业绩兑现期，短期利润空间上限约400亿元。1. 我们认为公司Token出海业务在资金成本、电力成本、人员成本和Token售价上相较海外具有明显性价比，并且无海外Capex和数据中心扰动，无美债利率波动担忧，无政策禁来禁去风险。Ai应用又刚刚起步，Token消耗正处于加速前期，想象空间巨大。2. 公司Token出海区位优势：南宁通信出入口局为公司五象云谷数据中心开通一条直连新加坡的商务专线，该专线能提供极低时延，数据从五象云谷到新加坡只需20毫秒，新加坡再分发到全球又只需30毫秒。这种极低时延为Token出海打通了一个物理通道，使南宁成为全中国直连新加坡最快的一个节点。3. Token出海合法化：五象云谷有政府来数加工批文，允许数据合法出入境，为Token出海奠定了合规基础。4. Token工厂重在运营：公司26Q2转型Token工厂，三季度便兑现3亿元Token收入，速度之快源于多年在通信、数字和能源业务的技术积累（通信网络业务培育了算力中心运维和服务器调优能力；能源网络业务培育了电力成本优化和电力稳定输出能力；数字网络业务培育了Ai安全应用能力+多年沉淀的客户资源），使其Token工厂在产出效率、运营成本和应用安全上具有高性价比优势，从而能快速兑现收入。5. 承接东南亚算力中心服务订单，助力Token业务加速出海：公司在东南亚承接2.5亿算力服务订单，更加有助于了解当地政策，拓展当地渠道和获取潜在客户，为Token业务出海助力的同时，降低该业务的运营风险。6. 公司当前五象云谷产能约40兆瓦，按24小时不间断对应的token产值约人民币1000亿元，按折中利润率40%计算，对应潜在利润空间上限约400亿元。二期160兆瓦在规划中，潜在利润空间上限合计约1600亿元。公司表示业绩加速兑现已开始，更多订单在路上。

[红包]  [红包] 【国联民生空天】继续强CALL太空算力！Q4务必重视！ [礼物] #中期选举对【身怀重器的马斯克】影响极其有限： 2022年民主党对马斯克爱答不理，2026年民主党对马斯克高攀不起。如今马斯克手握【星链+星盾】两大空间通信基础设施已成为地区冲突过程中强有力保障与威慑，同时后续中美竞争战略中心之一载人登月计划美国高度依赖SpaceX的【星舰】 [烟花] #几乎绝大多数投资者低估了11月13日的星舰15飞： 星舰15飞将首次尝试在一次任务中实现筷子夹火箭的同时实现筷子夹飞船。#第15飞可能成为星舰项目由飞行能力验证转向完整回收能力验证的重要分水岭。后续马斯克所有的太空叙事都必须依赖星舰！（太空算力卫星+星链V3V4+登月）目前监管已经为马斯克大开绿灯，11月5日美国联邦航空局抛出新一轮商业航天许可改革，目标2030年每年超过1000次发射与再入 [庆祝] #马斯克明确太空算力部署节奏：2027发射首批与英伟达联合设计的太空AI计算机，2028显著增加部署规模，2029进一步实现大规模扩张。今年8月英伟达宣布SpaceXAI将采用经过空间环境优化的NVIDIA Vera Rubin NVL72架构，为首代StarMind卫星提供高性能AI计算能力。 [發] 建议重点关注：海外商业航天绝对龙头：SpaceX国内太空数据中心基建：【顺灏股份（002565）】+钧达股份+中科星图太空光伏：迈为股份+电科蓝天+上海港湾+乾照光电星间&星地高速通信网络建设：信科移动+臻镭科技+铖昌科技+航天电子+新光光电太空基建底层支撑（商业火箭）：飞沃科技+超捷股份+广联航空海外链相关：西部材料+信维通信+东方日升☕风险提示：商业航天产业发展不及预期☎国联民生空天 崔若瑜

周末太空算力很火，我们领先全市场讲过很多次，#这一轮航天的叙事一定是海外北美算力进入1-10再到1-100，过去一个月Musk、Google、Amazon、海外大KOL、王兴兴、工业富联等，都在讲算力上天，2027年Spcx算力上天基本确定，#供应链前置发展的时刻已经到来，从上游到最下游的全产业链验证❗️依旧是我们的优选，#海外链：【西部材料】、【宇晶股份】、【蓝思科技】、【迈为股份】；国内太空算力，【佳都科技】、【震裕科技】、【顺灏股份】；国内火箭卫星，【飞沃科技】、【西测测试】、【斯瑞新材】、【昊志机电】。#华福空天&科技20261108

【电子策略｜全球算力供需格局重塑，中国AIDC有望迎来价值重估！】核心观点：海外数据中心建设约束持续强化，全球AI算力需求维持高增长，中国凭借电力成本、基础设施及工程交付优势，有望迎来新一轮算力投资黄金窗口。下周重点看好AIDC建设、算力租赁及Token出海三大方向！事件催化： 美国部分地区围绕数据中心审批及能源消耗的政策争议升温，欧洲15国环保组织联合反对数据中心扩张。海外AI基础设施面临电力、土地、水资源及环保约束，未来两年新增算力供给存在不确定性。需求端： AI编程、企业级Agent、视频生成等应用加速渗透，Token消耗持续增长。全球算力需求正由模型训练向规模化推理延伸，长期需求空间有望进一步打开。供给端： 中国移动提出2027年算力投资超1000亿元，释放运营商加码智算基础设施的积极信号。中国依托规模化电力供应、特高压网络、低成本工程建设及完整产业链配套，有望形成全球竞争优势。我们认为，未来算力将逐步具备电力、石油及互联网基础设施的公共属性。 中国有望利用海外建设受限的窗口，#加快形成“低成本能源＋大规模AIDC＋Token服务出海”的产业闭环。投资建议： 城地香江、润建股份、利通电子、数据港、润泽科技、奥飞数据、美利云及液冷电力配套产业链。核心判断：海外供给约束强化叠加国内千亿级资本开支启动，中国算力基建有望成为下一阶段科技主线！风险提示：项目建设、海外商业化及订单兑现不及预期。

💯【ZYDX】苹果 HALO：91% 成功率含金量几何1️⃣ 11 . 4 日苹果发布人形机器人控制系统 HALO核心变化是数据：#从数采变合成。搭 1000 个程序化家庭，合成 16.3 万条、296 小时语料，250 张 H100 跑 48 小时。2️⃣ 核心成绩💯单项 91%：6 个未扫描的真实家庭、360 次测试、六类技能平均 91%。仿真 91%、真实也是 91%，一个点没掉——视觉层面的仿真落差基本抹平。💯组合 70%。三个链路平均 70%，最长的「俯身→走→推箱」十次成五次。💯失败原因最关键：五次里三次是蹲完抬头箱子不在视野，不是手不稳，是看不见。💯 #一句话：视觉对齐了，触觉还没碰。3️⃣ 核心结论💯设计比数据重要。不用实时分块，成功率84% 掉到 24%；用回归代替流匹配，成功率84% 掉到 19%。架构选错，数据再多也白搭。💯多样性比数量重要。训练场景 1000 砍到 10 个，84% 掉到 64%。💯仿真解决量不解决准。组合任务掉到 70%，新增任务仍需人工写提示词和关键姿态。💯数据被本体绑死。苹果逐台实测 G1 电机差异、动作延时、相机内参，换台机器人要重标定。💯 💯💯一句话：91% 是设计出来的，且只限这台机器，G1是全球最大的开源整机平台。4️⃣ 三层架构路线收敛💯S2 思考层：Qwen3.6-35B，2 秒一次，拆子任务、判成败。王兴兴说规划问题已解决。💯S1 规划层，冻结 Qwen3.5-2B 加 DiT，3Hz 滚出未来 5 秒全身动作。💯S0 运控层，RL 50Hz，每 20 毫秒修一次，输出 29 个关节。纯工程活。三层速度差 100 倍，慢的思考管不了快的身子。💯💯💯当前卡点： S1，论文明确#没触觉，物体离开视野就没信号。5️⃣ 和 GPT-6 的关系💯不是竞争，是上下游。💯GPT-6 强在听懂话、拆任务、泛化，弱在手。只输出末端位姿坐标，优必选实测：Astra 直接抓魔方、叠碗全失败，接专用模型后全成功。💯HALO 不碰大脑这层。它做数据，喂给 49.3M 小模型学全身运动，连抓东西基本没做。💯结论：GPT-6 当 S2 规划，合成数据训出的策略当 S1 执行。6️⃣利好💯触觉：#唯一真空。 苹果、Qwen、宇树三家指向同一缺口。福莱新材、汉威科技，日盈电子，安培龙。💯整机：苹果的合成数据全局基于宇树G1，换一台机器数据失效。#合成数据须与本机标定对齐，有量才有数据。利好龙头，宇树、上纬、优必选。

【东吴计算机王紫敬】唯一指尖单芯片六维力，数采核心敏芯股份人形机器人身上的力传感器可达40个以上。以特斯拉为例，32个已经装完——14个一维力矩、14个一维压力、4个六维力矩，但手指是空白。手腕装满之后，增量在指尖。1. 看成本。指尖是毫米级的空间，主流应变片路线一颗六维力要贴24到96片应变片，物料成本占比超40%，贴片、温补、标定全靠人工。做得出手腕，做不出指尖——体积进不去，成本下不来。据公司资料，总成本可降低约95%。2. 看物理空间。敏芯用一颗MEMS芯片同步测量三轴力与三轴力矩，Φ9.6mm进得去指尖，支持0.1N级抓握调节；标定点从53441个减至243个，校准步骤减少约90%。3. 看体系。自研专利《六轴力传感器及其制造方法》在手，MEMS加金属结构兼顾精度与可靠性；六维力之外，机器人IMU、手套型压力与温度传感器同步在研——机器人感知的入口，在成体系地卡位。物理AI的下半场，感知先行；灵巧手的下半场，数据先行——而带力标签的真机数据，只能从装进指尖的传感器里采出来。数采的入口，就是指尖六维力。继续重点敏芯股份。欢迎沟通！

🔥🔥【康弘药业】20倍PE的创新药（手持60多亿现金、股息超过3%）+27年Q1进入业绩拐点+全球领先创新药密集进入收获期=看翻倍空间！全球首创双毒素ADC KH815乳腺癌数据将亮相SABCS、27年H1进入临床三期，平台进入临床验证期！【东吴医药朱国广团队】SABCS 2026公布摘要标题，KH815将报告首次人体研究的乳腺癌数据。KH815是靶向TROP2的双载荷ADC，2025年3月、4月先后获澳洲HREC与中国NMPA临床许可。本次将披露其在既往接受或未接受TOP1i-ADC治疗的晚期/转移性乳腺癌中的有效性与安全性。我们认为，TOP1i-ADC经治人群的数据是检验双毒素逆转耐药逻辑的关键。EXA+TPL两种载荷机制正交，瞄准TOP1i-ADC耐药。（1）同一抗体同时偶联拓扑异构酶I抑制剂依喜替康（作用于DNA）与RNA聚合酶II抑制剂雷公藤甲素（作用于RNA），分别采用半胱氨酸偶联和糖基位点定点偶联，DAR约8（4+4）；（2）连接子设计使TPL先释放，下调HSP70与P-gp，EXA随后释放、持续杀伤；（3）临床前在P-gp上调的DXd耐药CDX模型，以及SN-38-ADC治疗后进展的PDX模型中仍能抑制肿瘤生长，食蟹猴HNSTD为50mg/kg（MCT 2026）。AACR 2026早期数据显示安全性良好，sqNSCLC初现疗效信号。（1）I期研究（NCT06885645）数据截至2025-12-22，0.5-5.2mg/kg剂量范围内未见DLT，未观察到血小板减少与ILD；（2）sqNSCLC亚组中剂量组DCR 100%，4mg/kg剂量组ORR 50%，TNBC中也观察到抗肿瘤活性（剂量递增早期，样本量有限）；（3）公司计划开展KH815联合PD-L1/VEGF双抗的临床；第二款双毒素ADC KHN922（HER3）已于2026年3月获NMPA临床许可，平台持续产出新分子。基本盘短期承压，现金充裕支撑研发。26Q1-3营收31.72亿元（同比-12.48%，下同），归母净利润7.84亿元（-24.09%）。生物药收入16.50亿元（-19.11%），主因康柏西普医保续约降价与非抗癌生物制品增值税调整；化学药收入4.85亿元（+9.91%）。26H1研发投入2.97亿元（+30.69%）；截至26Q3末，货币资金与交易性金融资产合计约63.9亿元。公司14个主要在销产品纳入2026版国家基药目录。估值方面，主业按11亿元净利润、20倍PE估值，对应市值220亿元；考虑双毒素ADC平台及长效眼科药物的研发潜力，给予创新管线150亿元市值，合计对应目标市值370亿元。风险提示：临床进展不及预期的风险；双载荷ADC竞争加剧的风险；康柏西普降价与竞争超预期的风险。

中国巨石：AI PCB 材料调研 ——2027‑2028 年电子布销量指引核心观点：维持买入评级。调研期间团队在苏州与中国巨石投资者关系总监进行沟通交流。公司管理层给出电子布销量指引，2027 年电子布销量约 13 亿米，对比 2026 年超过 11 亿米实现增长，2028 年进一步增长至 16‑17 亿米。11 月的涨价已经顺利落地，但管理层也坦言，后续涨价节奏会受下游覆铜板 CCL 价格传导情况影响，有可能出现放缓。特种电子布商业化推进工作正在开展，第一代低介电电子布、T 布预计从 2027 年一季度开始贡献收入，不过初期出货体量有限。2027 年公司盈利增长，主要依靠常规电子布的销量抬升以及产品涨价，特种电子布则会带来长期产品结构升级的机会，下面整理本次调研的核心要点。11 月电子布涨价落地相关情况巨石在 11 月上调常规电子布每米价格 1.5 元，薄型电子布每米上调大约 2 元，部分高端产品涨价幅度更高。7628 型号电子布价格接近每米 15 元，薄型电子布价格大约每米 20 元。公司以及全行业库存都维持低位，产出已经全部被客户订单锁定。12 月的定价还没有确定，如果 2027 年一季度供应紧张的格局延续，管理层认为依旧存在继续涨价的可能性。行业 2027 年电子布供给缺口判断管理层测算，2027 年全行业电子布供给增速大约 5‑6%，行业当前年度总产量略高于 40 亿米。此前市场提到 30‑40% 的订单供给缺口，这里面包含客户重复下单的因素，剔除该因素之后，底层真实供应缺口依旧大约 20%，薄型电子布的缺口会更加突出。AI 服务器、汽车电子、工业自动化共同支撑下游的需求增长。公司电子布销量产能规划指引公司预计 2027 年电子布销量大约 13 亿米，2028 年达到 16‑17 亿米。2027 年销量增长主要来自淮安 10 万吨电子纱产线的全年产能贡献，该产线已于 2026 年 7 月实现满产。另有一条对应 3.2 亿米电子布产能的产线，计划在 2027 年末投产，从 2028 年开始形成实质产出。薄型电子布产出结构情况薄型电子布在 2026 年占巨石总产出比重略超 20%，预计 2027 年占比只会有几个百分点的小幅提升，短期薄布生产弹性有限。现有淮安产线薄型电子布产品占比约 30%，计划 2027 年末投产的全新 5 万吨产线，薄布设计占比超过 60%。织机采购与交付计划巨石当前在运行织机数量超过 5000 台，预计 2027 年会新增大约 900‑1000 台织机，织机交付会从 4‑5 月陆续开始。未来三年每年大约 1000 台织机的订单已经基本锁定。有消息称丰田织机月产能会从当前约 200 台，到 2027 年末提升至 300 台。巨石也已经采购数百台国产织机，不过这批国产织机规划用于工业织物生产，并不用于电子布制造。电子纱潜在的供给瓶颈预判管理层判断，伴随全行业大量新增织机陆续交付，2027 年电子纱有可能逐步出现供应紧张局面。巨石计划留存多余的电子纱供给公司内部使用，不对外销售。公司计划预先积累数万吨库存，等到 2027‑2028 年织机产能爬坡之后再逐步消耗库存。特种电子布商业化推进进度第一代低介电电子布以及 T 布预计 2027 年一季度实现收入贡献，客户认证工作已经取得很大进展。部分第一代产品、T 布可以实现每月大约 30 万米的生产能力，但实际出货量依旧取决于客户认证结果与实际下达订单。2027 年特种电子布整体销量初步预期为几百万米的规模。第二代低介电电子布目前还停留在试样阶段，Q 布对应的市场需求尚且没有成型。估值逻辑说明目标价 71 元，采用 2027 年预测 17.3 倍市盈率，该倍数和公司历史平均估值水平保持一致。2027 年盈利预测，已经充分纳入电子布涨价、产品结构改善带来的业绩抬升。支撑该目标倍数的核心逻辑来自公司全球成本优势，电子纱 + 电子布一体化平台，以及电子布上行周期下很强的盈利弹性；特种电子布扩张带来的结构性向上空间，还没有完全反映在本次估值测算当中。

宏和科技：AI PCB 材料调研‑低热膨胀系数产品持续提升市场份额花旗核心观点作为花旗 AI 印制电路板上游产业链调研活动的一部分，我们于 11 月 5 日在上海走访了宏和科技，并与公司董事会秘书邹女士开展交流。依托客户订单承诺以及产能扩张，这家公司正在提升特种电子布的产量规模。管理层设定目标，2027 年电子布总出货量约 2.45 亿米，其中包含 1600‑2000 万米的 T 布。宏和科技表示自身已经追上日东纺，两家公司目前各自占据全球 T 布约 40% 的市场份额，管理层认为 2027 年存在实现反超日东纺的可能性。到 2028 年末，管理层目标实现 T 布、低介电 2 产品月产量各 250 万米，低介电 1 产品月产量 500 万米，普通电子布月产量 2000 万米。在电子布行业，我们认为一项关键竞争差异点在于，要抢在竞品新增供给落地之前，把前期完成的客户认证、客户产能承诺转化成可持续的市场份额提升。以下为本次调研的核心要点。11 月涨价，盈利水平上行管理层透露，普通电子布以及低介电 1、低介电 2 产品已经在 11 月落实涨价。T 布的价格则维持相对稳定，单价为 100 元 / 米，价格运行区间 90‑240 元 / 米，该价格较日东纺报价高出约 20%。T 布与低介电 2 产品毛利率超过 70%，低介电 1 产品毛利率处于 50‑60% 区间。管理层认为产品存在进一步涨价的可能性，但倾向采取更为审慎的调价策略，避免刺激第三方供应商加速完成客户认证。T 布需求翻倍，2027 年出货规模爬坡管理层测算，2026 年全球 T 布需求约 2000 万米，2027 年有可能突破 4000 万米。宏和科技当前 T 布月出货量为 60‑70 万米，目标 2026 年末月出货量达到 100 万米，2027 年全年出货 1600‑2000 万米。仅公司的日本客户，给出的 2027 年需求就有约 1600 万米，对比 2026 年的 800 万米，该数据还不包含终端客户产能保证金所对应的额外需求。T 布市场份额提升，竞品供给陆续新增管理层测算，宏和科技与日东纺当前每月 T 布供货量各为 60‑70 万米，二者各自占有约 40% 的市场份额，而在宏和科技入局之前，日东纺处于一家独大的地位。依托已完成的客户认证以及产能扩张，管理层判断 2027 年公司市场份额有机会超过日东纺。公司预计日东纺会从 2027 年下半年开始新增产能，潜在新增月产能约 180 万米，但 T 布和其余特种产品之间的产能分配尚不明确。管理层同时表示泰山以及其余国内供货公司也在进行产能扩张。管理层着重提到，新进入厂商想要快速抢占份额存在壁垒，客户认证周期最长可达两年，同时公司已经建立稳定的日本客户合作关系。2027 年产能扩张以及总出货目标管理层设定 2027 年电子布总出货目标约 2.45 亿米，其中 T 布 1600‑2000 万米，低介电 1 与低介电 2 合计 2000‑2500 万米，普通电子布约 2 亿米，普通电子布以薄型、超薄型、极薄型规格为主。公司当前运行织机数量约 1200 台，已经采购约 1500 台丰田织机，从 2026 年末开始每月交付约 100 台。黄石项目规划年产能 1.5 亿米，公司预计该项目约一半产能会在 2027 年释放，后续再继续爬坡提升产能。中长期特种电子布产能目标到 2028 年末‑2029 年，管理层目标达成 T 布月产 250 万米，低介电 2 月产 250 万米，低介电 1 月产 500 万米，普通电子布月产 2000 万米，折算年化总产能规模约 3.6 亿米。管理层表示，会依据客户需求、不同产品相对盈利水平，灵活在各个产品品类之间调配织机产能。出于品质与可靠性要求，高端产品依旧主要使用丰田织机，公司没有主动选用国产织机。低介电 1、低介电 2 产品产能爬坡与生产弹性公司当前低介电 2 月出货量 30‑40 万米，管理层预计该产品 2027 年会迎来明显的产能爬坡。低介电 1 在 6 月份月出货量已经达到 100 万米，产品平均单价区间 30‑100 元 / 米。和 T 布、低介电 2 不一样，低介电 1 可以采用外购电子纱进行生产。国内竞争公司入局之后，低介电 1 价格从 100 元 / 米以上下滑至约 20 元 / 米，公司表示会优先做高毛利产品，不会开展激进的价格战。

生益科技：管理层交流‑AI 覆铜板需求强劲，持续推进扩产我们与生益科技管理层开展访谈，围绕 AI 覆铜板需求、产品定价以及产能扩张相关问题展开沟通。管理层对于 AI 算力基础设施建设带动的市场需求保持乐观态度，覆铜板价格持续上行叠加产能扩张，将支撑公司业务增长。这一判断和我们全球 AI 印制电路板 / 覆铜板总体潜在市场规模报告当中的观点保持一致，在 AI 服务器出货量提升、AI 覆铜板规格迭代升级、覆铜板厂商推进产能扩张的驱动之下，我们预计 2026‑2028 年 AI 覆铜板价值口径潜在市场规模同比增速分别为181%、217%、115%，2028 年市场规模将达到 475 亿美元。部分投资者担忧 2028 年及以后覆铜板会出现供给过剩，测算显示 2026‑2028 年 AI 级别覆铜板行业产能复合年均增速将达到 40‑50%。不过正如我们在行业潜在市场规模报告当中提及，在未来不会出现意外大规模砍单的前提条件下，预计 2026‑2028 年 AI 覆铜板出货面积的复合年均增速至少可以达到60% 以上。综合以上信息，我们维持对 AI 覆铜板行业的乐观判断，预计未来各家厂商都将实现出货量、产品均价、同基准定价同步上行，行业并不会出现显著的竞争风险。我们维持对生益科技的看好评级，认为该公司是 AI 覆铜板终端需求上行过程当中的核心受益方，主要来自两点驱动：一是终端需求提升带动AI 覆铜板价格上涨；二是机架级 AI 服务器向更高速度规格迭代，推动 M9 及以上规格产品渗透率不断提升。维持买入评级。核心要点AI 相关需求依旧保持强劲：管理层看好 AI 算力建设带来的市场需求，并且强调供应链订单的能见度可以覆盖至 2028 年。受原材料供应紧张影响，覆铜板涨价仍在持续，目前还难以判断供需何时能够达到平衡状态。公司表示每个季度自身的供给能力都在提升，以此支撑营收环比增长。管理层认为，考虑到覆铜板价格时常波动，客户当前的库存水平处于低位，因此公司不太愿意和客户签订固定价格的长期协议。产能与客户拓展：管理层表示公司会持续推进扩产，未来 10‑12 个月内，刚性印制电路板所用覆铜板产能将扩张约25%。新增产能主要面向 M6 及以上规格产品，其中 M7 及以上规格产能占比约 15%，M7 及以上规格产品的出货量每个月都在持续提升。原材料供应紧张，同时也对公司产能扩张、海外客户拓展带来制约。公司持续强化原材料采购工作，以此更好地把握住旺盛的终端需求；在终端需求向好的背景下，原材料成本上行对公司毛利率会带来正向影响。估值部分我们给出 12 个月目标价 255 元人民币，对应 2027 年预期每股收益的目标市盈率倍数为 50.4 倍。50.4 倍的目标市盈率，是参考生益科技同业公司市盈率与每股收益增速的相关性，结合该公司 2027‑2028 年每股收益同比增速测算得出。