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本篇核心内容索引：生猪、互动影游、苑东生物、中熔电气、沃尔德、医药、锂电、中国中车、磷化铟

[猪头]【申万农业】继续关注生猪养殖板块！（1103）

1️⃣供给压力显著，近期猪价持续走弱，二次探底。截止11月2日，全国外三元生猪均价跌至10.7元/kg。出栏均重上行，活体库存较高；前期冻品库存累积，当前缓慢释放下行业供给压力难解，预计11月猪价大概率继续下跌。

2️⃣市场预期极度悲观。近期2709前的五个期货合约价格快速下跌至行业成本线下方；其中2611、2701、2703、2705低于行业现金成本线，昭示行业对27H1极为谨慎悲观。参考21、23年两轮旺季猪价的二次探底，最终均驱动了产能调减的非线性加速。

3️⃣非线性产能调减有诸多催化，新一轮周期的高度值得乐观。①【当期端】仔猪、肥猪的亏损延续（当前已连续亏损超12个月）、②【预期端】远月期货持续下跌下悲观情绪的蔓延，高成本企业套保行为难度的提升、③【政策端】限制出栏、缩减能繁的决心与力度，这些均是产能去化的正向催化，当前来看，本轮能繁母猪存栏去化幅度已创下非瘟之后新高（-10.9%），四季度产能持续加速调减下，新一轮周期的高度与猪价弹性有望持续上抬。

4⃣继续看好2027年猪周期弹性❗️头部猪股的股价位置较为安全，赔率伴随产能去化进一步累积，建议积极布局❗️

[玫瑰]标的方面，建议结合历史周期的成本表现和利润兑现度，综合当前估值水平进行选择。重点推荐关注【立华股份】、【德康农牧】、【天康生物】、【牧原股份】、【温氏股份】、【神农集团】、【巨星农牧】等。

欢迎交流！

互动影游产品梳理：AI驱动供给扩容，26年底起新品密集落地（推荐上海电影/芒果超媒等）
储备产品
1）2026/11/24 华智数媒 《天坑追匪》：天下霸唱IP首部悬疑探险互动影游，真人实拍＋AI美术辅助。
2）2026/12/2 百纳千成、欢瑞世 《隐藏真探》：民国谍战题材，联合大鱼快游、bilibili游戏出品。
3）2027《三体：审判前夜》：首部三体官方授权AI互动影游，总时长超300分钟。
4）2027年 欢瑞世纪 《白袍之下》（Q2）、《代号三国：赤壁》：前者为医疗反腐现实题材，后者为《龙起》续作，结合AI场景生成。
5）2027年 华策影视 《代号：迷失》：华策首个互动影游，已于8月开机。
6）2027年 中文在线 《藏局》等：自有IP AI互动剧，已进入排播阶段。
7）未定档：阅文×猫眼 《神秘复苏》；慈文传媒 三大IP同步开发互动影游；德才股份 另有4部待上线。
此前爆款
1）2023年《完蛋！我被美女包围了！》：累计销量超200万份，带动品类破圈；同期盛天网络推出《完蛋！我也能追到美女了！》。
2）2025–2026年《盛世天下》系列：累计销量超600万份，小程序用户80%以上为Steam新用户。
3）2025–2026年 欢瑞世纪多款上线：《江山北望》《代号三国：龙起》《主角》《冰点之下》等。
4）2026年 芒果超媒AIGC互动剧系列：《马上来财》单日UV峰值超33万，《从如果开始心动》首周播放约60万。
5）2026/8/19 猫眼、阅文、比高《绍宋：还我河山》：真人＋AI角色，Steam在线峰值破1.2万。
6）2026/9/11《幸存者笔记》：全AI制作，6人4个月完成约700分钟素材。
7）2026/9/19 德才股份《零号档案：降临》：改编自2亿播放AI剧集IP，抖音上线，免费＋付费点＋广告模式。
8）2026/9/22 上海电影《新世界：暗影成双》：首款双人协同影游，Steam端约5万份，首日登顶App Store付费榜。
9）2026/9/23 字节《不问凡尘》：AI原生修仙RPG，成本约200万元，销量破26万份，AI互动影游商业化首个验证。

标的
互动影游“3＋1”组合：
1）上海电影：上影元出品《谍影成双》《新世界：暗影成双》，与即梦、火山Seedance合作，投资智象未来。
2） 芒果超媒：平台＋内容双端布局，AIGC互动剧持续推出，自研“芒果灵创”平台。
3） 华策影视：《代号：迷失》2027年上线，具备长剧工业化能力及自研垂类模型。
4） 盛天网络：已有成功产品，完成互动影游平台/产品研发，自研VRACE AI平台。
其他关注
奥飞娱乐、华智数媒、慈文传媒、完美世界、欢瑞世纪、德才股份、百纳千成、电魂网络、富春股份、博纳影业等

🎆【中泰医药】苑东生物
❗主力精麻特药品种高速放量期，多条 TPD 管线打开估值弹性空间。

精麻特药、高端仿制支撑现金流业务收入快速增长利润稳健撑起估值锚， 2027年精麻特药管线（二类精神类精麻药短期集采无忧，无脚踝砍价风险）将进入全面放量周期，成为制剂板块的核心引擎。心脑血管等慢病领域依托公司在集采重点在第二终端发力，且零售及网销等渠道预计将有较大幅度增长。27-28整个制剂板块（收入占比超90%）预计收入稳健快速增长。
创新平台价值低洼期、空间大值得重视、梯队兑现 公司重磅品种HP-001（口服CRBN分子胶降解剂）用于复发难治性多发性骨髓瘤及非霍奇金淋巴瘤，14 on/14 off 给药方案下，I期单药ORR达58.3%，0.6mg高剂量组ORR达100%，具备BIC潜力，预计年内读出IIa 期联合地塞米松阶段性数据。HP-002 透脑 BTK 降解剂脑组织 BTK 降解率超 60%，2026 年 8 月完成 I 期首例受试者给药；HP-003（VAV1分子胶）预计2026年Q4递交IND，DAC平台首个项目HP-004预计2027年递交IND，平台价值持续兑现。不论从已上市分子销售额还是BD交易额来看，分子胶赛道商业化价值都在持续验证中。2025 年全球累计达成重磅 BD交易14笔，已公布总额超110亿美元。

🌹估值建议：目前市值更多反应仿制药估值，建议关注创新平台，梯度兑现成长价值。

风险提示：创新管线推进不及预期；仿制药放量不及预期；政策风险等。
☎联系人：祝嘉琦/李雨蓓

📍【中熔电气】公司管理层交流总结-261103

❗❗交流的重要增量：1、明确EV/储能/数据中心是未来5年重要资源投入方向，2030年中熔电气100亿收入目标；2、中熔的第二增长极：赛诺克品牌（继电器、BDU等产品）；3、海外产能准备非常充分、4、明确了AIDC熔断器的市场空间以及布局的重要决心。

#中熔电气的第二增长极：赛诺克品牌#
赛诺克的定位：1、从器件供应商到系统解决方案的升级；2、被动保护器件往主动保护控制升级；3、传统电气往电子领域升级。
主要产品：
1、器件：继电器（研发已完成，可覆盖市场80%以上应用）；多工位开关（新技术路线，解决海外客户400V充电桩向800V充电升级的需求）；激励接触器（继电器与激励熔断器功能融合，控制+保护二合一，尚未批量、正与头部客户对接，客户反馈积极）；SSCB固态断路器。
2、集成：BDU、iBDU（预计2030年占比60%以上）、HBDU/eBDU——用碳化硅实现替代继电器的控制与保护功能，短期成本高，先以HBDU混合方案过渡（半导体器件做控制保护+传统熔断器做后备，后备功能无法替代，熔断器仍需要使用）。
进展：目前70-80%客户已经完成审核，正在对接项目。截至目前获得吉利、上汽、Rivian等客户定点。现在定点项目折合继电器＞400万支。

#海外扩张#
海外26年Q1-Q3的交付金额已经超过25年全年的两倍。产能准备方面，2027年海外工厂产能做到西安的30%；海外工厂均有预留空间，远期泰国产能取决于海外下游发展，不排除超过西安的产能。欧洲工厂落地斯洛伐克

#AIDC熔断器市场空间多大？#
公司判断AIDC行业熔断器需求金额：总投资*67%固定资产投入*7%电力设备*0.6%熔断器（现状分析，如果是800v HVDC，电力设备占比10%），假设1万亿投资，对应就是2.8亿美金熔断器（目前中性预期2030年5.5万亿投资，对应100亿熔断器增量空间）。在储能EV系统上没有这么高密度使用熔断器，AIDC 24小时都在运算，所以熔断器密度非常高。
卡位：与全球12家主要AIDC电力系统厂商均有合作；研发三方向：800V大电流平台+北美UL美标系列+SST适应性保护。

#维持重点推荐#
我们预计26/27年归母净利润分别为5.5-6/7.5-8亿元，对应当前市值约20x PE，处于公司历史估值底部区间；考虑到Q4收入再上台阶后费用率仍有摊薄空间，盈利预测存在上修可能，维持重点推荐！

沃尔德更新1103

🔹关于曙光的合作
曙光的热沉片供应，总需求上2027年3月份前总共十几万片，未来明年总需求可以去到几十万片。客户倾向于单晶方案，但是多晶也有需求，没有排斥多晶路线，目前看单晶占比高于多晶。

目前的报价还是初始阶段，后续报价可以浮动，三家供应商里单晶方案沃尔德报价是最高的。未来毛利率有可能提升至30%以上。

单晶目前三家供应商。目前预计份额分布是45%、45%、10%，沃尔德将努力拿到前两名的份额。目前是中标状态，后续交付和验证会影响最终份额。客户目前还是在很慎重地选择供应商。

🔹关于生产价格、成本和良率
金刚石热沉片，从生长、剥离、精加工、抛光，很多环节都有优化空间，电费只是一方面，包括说客户的方案变化，都会影响整体生产成本，目前看后续的加工成本占比可能要高于晶体增长。

热沉片目前可以稳定生产的面积是400平方毫米至1000平方毫米，目前均价是500-1000元之间，尚未完全定价。沃尔德将直接提供完整产品，可以直接贴合，产品会做到金属化前一个环节。目前规模化量产的最大单晶尺寸是4厘米*4厘米。

目前小尺寸的单晶成本低于多晶，因为小尺寸生长速度快，而且加工量也比较小。大尺寸多晶成本低于单晶。面积上，目前单晶做到2英寸已经比较极限，而且多晶具备很强的韧性，贴合大尺寸更方便。

🔹关于公司产能及良率
CVD产能，考虑到对后续订单的预期，设备端已经开始增加设备，10-15千瓦的设备为主，年底设备加上采购计划到1000台设备，明年到2000台，明年80%的新增设备都是给散热做准备。定增计划的65万片，对应600台左右的设备，按照单晶的规格来计算。

整个行业散热片平均的良率是50-60%。公司的生产计划是最终达到80%良率，目前还没有达到80%良率。目前倾向于直接生长成目标尺寸，而不是说长成大的再去切。

🔹其他应用：
有光模块产品在验证，还没有看到很大量的节奏。多晶单晶都在尝试。目前是光电探测器散热端方向在走验证路线。

【国泰海通医药｜11月观点】

[玫瑰]创新药：拥抱确定性，出海进入1→100兑现期
外需：ESMO多项中国研究验证中外数据一致性，国产创新药全球竞争力进一步夯实。2027年出海资产3期持续加速，多款核心管线即将进入海外商业化兑现期。
内需：pharma和biopharma商业化放量持续，医保谈判结果预期平稳落地，龙头公司基本面稳健。

[玫瑰]CXO：外需关注确定性，内需关注景气度变化
外需CXO：新分子逐渐进入商业化阶段，看好中国公司凭借全球竞争优势快速提升渗透率。多肽/小分子GLP-1产业链带来结构性增量。同时，随着多肽拓展到更多适应症，ADC、小核酸等新模态药物逐步进入商业化，临床阶段项目陆续转为商业化项目，看好外需CDMO业绩持续兑现。
内需CXO：订单端先于收入端修复，看好国内CRO产业链景气度复苏。国内投融资逐渐修复，带动biotech研发需求回升。内需CXO订单同比回升，后续将随订单兑现周期逐步体现在业绩上。

[玫瑰]医疗器械：估值低+仓位低+业绩改善，继续推荐国产龙头
Q3板块业绩持续复苏，出海韧性尽显拉动增长，国内逐步企稳，近期IVD服务定价明显好于预期，设备招标持续回暖；板块估值和仓位历史低位，配置价值突出；27年龙头业绩加速，望迎来业绩估值双升。

[玫瑰]上游生命科学：AI for Science带动早研需求回升
国内生科试剂价格战趋稳，海外自动化解决方案持续放量。AI for Science推动早研项目数量增加，试剂、模式动物和GLP药效评价环节有望受益。

[玫瑰]十一月月度组合：
A股组合：恒瑞医药，药明康德，迈瑞医疗、惠泰医疗、泰格医药，长春高新，海思科，荣昌生物，泽璟制药-U、百利天恒、科伦药业、新产业（新增）
H股组合：石药集团、信达生物、康方生物、药明生物、药明合联、百奥赛图、百济神州、科伦博泰生物、康诺亚、时代天使

国泰海通医药团队

【长江电新】20261103-锂电推荐更新：如何看这两天的反弹？

1、锂电板块近期积极反弹，基本面变化主要是国内各省储能系统运行费逐步落地，锂电三季报总体平稳向好。交易层面板块持仓已处于低配，板块预期和估值已足够低。对于板块贝塔，我们认为从中期估值出发已被低估，但短期仍有反复可能，主要是行业仍处于去库负反馈阶段、Q1有淡季和退坡不确定性。但从精选环节和个股的角度，我们提供可左侧布局的一些思路。

2、首先是电池环节，电池独立于材料的逻辑是供给端约束的政策预期已经明确，尽管27年存在扩产前置导致的产能利用率下行，但有理由相信28-29年电池环节会逐步向好，因此我们认为电池27年10-12X的PE对消费税/出口退税和27年供需已经充分定价，但未定价中期需求持续性和供给格局优化的利好。标的方面，宁德时代中期维度关注品质溢价的体现，以及换电/电池银行和零碳电网两大新业态的弹性；亿纬锂能关注海外动力、储能占比显著提升的结构变化；同时关注估值偏低的中创新航。

3、其次是材料环节中有阿尔法逻辑的标的，市场分歧是供需贝塔，但个股阿尔法相对清晰、独立，Q3财报也有验证。一是富临精工Q3含减值吨净利3k、加回减值达到4.5-5k，在锂价下行中有显著的超额盈利体现，后续看好公司铁锂产品升级（4代半及以上26Q3占比过半，27年基本为4代半且5代逐步起量）、一体化占比提升（15万吨草酸亚铁、10万吨磷酸二氢锂；内蒙60万吨、广西50万吨草酸亚铁；德阿工业园磷酸二氢锂项目将依次落地）。二是璞泰来Q3负极、基膜出货量均超预期，负极达到7.5-8万吨，基膜依托现有产能提效达到7亿平，后续新产能量利有望进一步体现。

4、其他材料环节龙头，我们也认为估值已明显偏低，后续等待需求验证以及观察产能投放进度，包括铝箔的鼎胜，负极的尚太，隔膜的恩捷、佛塑等。第二增长曲线方面，铜箔有电子箔弹性和产业链延伸，星源立足于隔膜拓展压电陶瓷，信德布局碳纤维等。

[玫瑰]【申万机械】中国中车：最好的中车，最佳的时点，持续推荐！-1103

#最好的中车：铁路装备业务进入多重景气度叠加阶段。1）动车新增：客运量增长支撑新建线路配车及存量线路车辆加密；2）高级修：2014-2016年投放的动车组高峰期有望在27-30年转化为五级修；3）更新替换：2007年开始高铁建设，和谐号20年寿命将在27年迎来首次替换需求；

#最佳的时点：基本边际变化的节点和估值水位均处在右侧起点。1）时间节点：27年是通车高峰+新一轮五级修+首轮替换周期的叠加；2）估值：26年PE约13X，当前PE（TTM）估值处在近10年10%分位数，参考上轮周期估值，若修复到20X对应估值弹性约50%；

#股息率安全垫：公司轨交业务已经过了强周期阶段，未来随着后周期需求占比提升，公司业绩的稳定性和确定性越来越强，目前公司分红率50%，对应26年A股4%股息率、港股5%股息率，未来业绩和分红率仍有增长空间，持续推荐！

[抱拳]申万机械：王珂/刘建伟

【国金计算机&科技】磷化铟：云锗拿下AOI长协大单_持续看好大尺寸&出海涨价逻辑

【1】订单-AOI五年预计采购90万片_2027年合同金额13亿元
——长协落地：据公司公告，云南鑫耀与AOI签订长协，2027~2031年预计采购90万片4英寸N型磷化铟衬底；2027年度约定采购18万片，金额1.944亿美元、约13.05亿元。
——大尺寸出海：按合同测算单价1,080美元/片（不含税），大尺寸产品获海外客户订单支撑，持续看好大尺寸&出海逻辑。

【2】价格-近期磷化铟再涨价_采购预付款50+%
——据SMM，10月12日磷化铟再涨价，4/3/2英寸磷化铟衬底当日均价分别由7,050元/3,850元/1,250元涨至7,100元/3,900元/1,275元，产业价格信号持续景气向上。
——据头部外延片厂反馈，上游年内多次涨价，且付款条件严苛，预付款50+%。
——据通美反馈，国内4/3/2英寸磷化铟衬底报价分别为7,000元/4,500元/1,200元，海外6/4/3英寸报价分别为1~3万元人民币/800+美元/450美元。

【3】供需-短期供需偏紧_持续关注InP战略价值
——短期视角下高频价格信号和库存水位均反映偏紧供需。“远期缺不缺”的问题短期内无解，但通美反馈当下排产已满，7/8月新增订单当年交付较困难，基本无法插单，最大外延片客户催单很急。国内头部外延片厂商反馈排产至半年之后。
——中期视角下“65%”再度强化了InP的战略价值。其一今明两年InP全球供给将由中国产能主导（卡海外光芯片脖子），其二涨价后的Inp衬底仅占光芯片约20%BOM（占光模块BOM极低个位数），因而在FCC阴影下的反制价值凸显，有望上修估值。

联系人：郑元昊/孙恺祈/刘高畅