作者|汪梦婷

编辑| 杨   锦

今年三季度，A 股震荡下行，头部券商业务迎来考验。

据统计，今年前三季度上市券商归母净利润整体同比增长约23%，中信证券以310.22亿元的净利润稳居榜首，国泰海通、华泰证券紧随其后，共有9家券商跨过百亿门槛。

但单看第三季度，34家券商营收与净利双双下滑，36家归母净利润同比回落，占比超七成，甚至有5家陷入单季亏损。

单季利润的回落，主要出于自营业务表现不佳。在权益市场深度调整的三季度，券商不仅承受着持仓市值的缩水，更丧失了兑现利润的窗口。

国泰海通、中金、华泰等多家大型券商出现极端收益分化 ，投资收益大幅萎缩甚至巨亏，只能依靠衍生品公允价值重估勉强托住利润，现货头寸陷入 “卖不出、兑现难” 的困境。

而另一边，长鑫科技上市造就新的财富窗口，招商证券凭借早期持股收获 151 亿元公允价值浮盈，华安证券利润随之暴涨，但这笔收益目前仅为账面浮盈，锁定期内无法转化为真金白银。

一边是现货割肉也难以变现，一边是靠股权重估撑起财报，券商自营进入 “纸面盈利” 时代。

头部券商“变现难”

中信逆势加仓351亿

仔细分析利润表，券商自营带来的拖累并不总是直接表现为“亏损”，更多时候表现为“已实现收益”与“账面浮盈”之间的跷跷板效应。

头部券商尤为明显。例如，前三季度国泰海通投资收益54.48亿元，同比骤降70.35%；而公允价值变动收益却高达219.17亿元，同比暴增660.94%。国泰海通解释称，这主要是衍生金融工具公允价值变动所致。

投资收益与公允价值极端的“一降一升”，也说明了在市场下行期，券商现货交易盘极难变现，获取真金白银的能力大幅受挫，为了保住利润表不崩盘，只能高度依赖衍生品或各类对冲工具的公允价值重估苦苦支撑。

中金公司也是如此。前三季度公司合并报表投资收益77.58亿元，同比下降45%。而公允价值变动收益80.34亿元，去年同期则是亏损31.82亿元。这一正一负正好对冲，勉强撑起了中金自营的盘子。

但仔细看母公司层面的数据，自营收益数据更为割裂。前三季度，中金母公司投资收益录得亏损133.10亿元，去年为盈利32.71亿元；而同期，公允价值变动收益却高达172.82亿元，去年同期为5.77亿元。

为什么会出现如此极端的割裂？巨亏的133亿从哪来？大概率是割肉砍仓。

三季报显示，中金母公司的“自营权益类证券及证券衍生品/净资本”比例，从年初的46.33%断崖式压降至25.09%。结合巨亏的投资收益，这说明中金在三季度进行了去方向性权益操作，大量平仓现货头寸。

公允价值暴增的172亿怎么来的？ 季报称，公允价值变动收益大增主要是“衍生金融工具公允价值变动”所致。也就是说，中金通过庞大的场外衍生品对冲了现货的下跌，现货亏掉的钱，在衍生品端以公允价值重估的方式计入。

华泰证券则是单边下跌行情中“兑现难”的典型代表。三季度，华泰证券营收仅80.90亿元，同比下滑25.84%；归母净利润33.49亿元，暴跌35.38%。

前三季度，华泰“投资收益”为150.45亿元，而上半年投资收益为179.04亿元，说明第三季度单季亏损28.59亿元。同时，第三季度单季“公允价值变动收益”高达55.10亿元，上年同期为-21.03亿元，说明华泰在第三季度基本停止了盈利资产抛售。

既然交易盘无法变现，华泰的几百亿自营资金去了哪里？截至三季度末，华泰证券的“其他权益工具投资”从年初的146.13亿元，直接暴增至320.79亿元，增幅近120%。

行业老大哥中信证券在第三季度投资收益约为37.55亿元，公允价值变动微亏约0.41亿元。按通用自营口径测算，其第三季度自营收入约为35.96亿元，虽然较上半年的猛增有所回落，但前三季度累计自营收入（305.23亿元）依然稳居行业第一。

这也说明，在上半年市场尚可时，中信证券疯狂兑现了利润；到了三季度暴跌时，选择收缩战线，将交易盘的变现窗口关闭，转为依靠账面浮盈支撑。

从现金流量表来看，中信证券三季度在投资端的现金流较为反常。前三季度收回投资收到的现金仅5.01亿元。而去年同期，这个数字是384.20亿元。投资支付的现金351.09亿元，而去年同期仅为32.34亿元。

在恐慌抛售的三季度，中信证券大概率并未“割肉止损”，不仅几乎没有卖出资产（仅收回5亿），反而拿出超过350亿元加仓。

加仓的350亿去了哪里？中信的“其他债权投资”从年初的572.65亿元，飙升至三季度末的941.34亿元，大增超368亿元，也就是说加仓资金绝大部分投向了长久期债券。

“其他权益工具投资”年初为1237.36亿元，三季度末为1239.33亿元，几乎未变。其“交易性金融资产”较年初增加了约424亿元，达8197.49亿元。

更值得注意的是，其“自营权益类证券及其衍生品/净资本”比例，从年初的38.89%逆势提升至40.05%。在行业普遍压降方向性权益敞口的背景下，中信反而小幅加仓了权益类资产。

长鑫科技造富

招商证券单季自营收入80亿

在自营普遍承压的背景下，三季度最引人瞩目的是少数押中长鑫科技的券商，通过其持有股份的上市重估，硬生生在熊市中杀出了一条血路。

作为国产DRAM龙头，长鑫科技于7月27日上市，9月末收盘价达54.79元/股（发行价的6倍），这也直接影响了部分券商的三季报。

招商证券持有长鑫科技约5.05亿股，发行前持股比例约0.84%，通过招证投资和招商致远资本间接持有，属于天使轮即入局的早期投资。

前三季度，招商证券归母净利润172.82亿元，同比大增94.81%；第三季度单季净利润66.58亿元，同比大增80.65%，公司明确将增长归功于“投资业务收入增加”。

结合报表，其前三季度公允价值变动收益高达151.49亿元，去年同期为-12.22亿元，而投资收益为68.71亿元，同比下降约29%。Q3自营收入80.44亿元，其中投资收益为-2.96亿元，公允价值变动收益86.55亿元。

依靠长鑫科技的账面重估，招商证券第三季度自营收入在已披露的头部券商中排名第一。但如果看前三季度累计自营收入（约209.59亿元），仍低于中信证券的305.23亿元和国泰海通的247.71亿元。

不过，由于其第三季度投资收益是负数，说明招商证券没有通过卖出资产兑现任何利润，它的自营收入全部来自账面重估，如果剔除长鑫，招商Q3的自营利润将大幅缩水。

华安证券的持股规模约为2.64亿股，穿透后持股比例约0.439%，通过安徽安华创新五期和皖投安华等产业基金间接持有。绝对金额上不及招商，但相对于自身利润体量的弹性最大。

前三季度，华安证券归母净利润同比暴增169.56%，单季增速更是高达251.35%。其前三季度公允价值变动收益达50.61亿元，同比暴增1528.20%。单季自营收入39.10亿元，在已披露券商中排第三。

华安在三季报中并未点名长鑫科技，但明确将收入增长归因于“私募股权投资基金业务、另类投资业务”收入同比增幅较大。

不过，华安证券的问题在于基数太低，2025年全年净利润约21亿元，而长鑫持仓截至三季度末的账面价值约100亿元，是其全年净利润的近5倍。这意味着，长鑫一笔投资的账面重估，足以将华安的利润迅速抬升，但也不具备可持续性。

此外，作为长鑫科技保荐机构的中金公司和中信建投，其跟投主体的浮盈同样贡献了可观的账面收益。两家各以10亿元战略配售1.15亿股，按三季度末收盘价计算，各自跟投浮盈约53亿元，合计超过106亿元。

不过，这些计入公允价值变动的金额，目前仅仅是报表上的“纸面富贵”， 在锁定期内无法转化为现金流。

一旦限售期结束面临市场波动，这部分利润能否落袋为安，仍是未知数。