10月份，A股市场出现一轮明显的结构性切换。前期涨幅居前、交易高度拥挤的AI算力与科技板块大幅回调，AI硬件、算力产业链相关个股领跌，市场风险偏好快速收敛；与之相对，资金明显从高波动、高估值的成长方向，流向以高股息、红利为代表的防御型资产。这一轮资金再平衡，背后是市场对AI投资节奏与盈利兑现前景的重新审视，任何关于AI资本开支的边际变化，都会迅速传导至整体风险偏好。

触发本轮调整的，是市场对AI基础设施基本面的担忧开始升温。调研显示，美国民众对电价上涨的抵触情绪高涨，德克萨斯、俄亥俄、宾夕法尼亚等关键州均出现放缓甚至暂停AI数据中心审批的现象，地方层面的阻力持续上升。中期选举结束后的13个月内，各州针对数据中心的政策将逐步明朗，这成为AI硬件板块不可忽视的潜在风险。在前期AI投资快速扩张之后，市场开始反思，AI资本开支的可持续性、算力需求的真实兑现速度，以及基础设施建设的节奏，是否已经超前于技术普及与生产率的兑现。

判断AI是否存在泡沫，不妨回到历史。今年我们对工业革命、铁路、电气化、互联网等五次重大技术革命进行了系统复盘，可以提炼出三点共性：其一，每轮技术革命初期都伴随大规模资本开支与融资扩张；其二，基础设施建设总是领先于技术普及与生产率兑现；其三，首轮投资浪潮往往伴随资产价格泡沫与周期性调整。互联网就是最典型的案例，90年代后美国劳动生产率显著提升，但互联网资产同样曾经历泡沫与破裂，技术革命的真实发生，与不同阶段投资者能否获得回报，是两个相互独立的命题，而在科技泡沫膨胀的过程中，投资者往往忽视了最基本的价格问题。

本轮AI产业发展，同样契合过往技术革命的特征。自2025年起，广义AI相关投资年化拉动美国实际GDP约0.6个百分点，贡献可观，但拉动主要来源于算力与数据中心基础设施建设，AI在全社会广泛应用带来的经济贡献尚处于早期；而AI投资占GDP的比重已达到3.5%，超过部分历史产业革命的峰值。评判AI投资是否泡沫化，可以拆解为三个层次：第一是AI硬件供应商的回报，算力产业链需求上行、盈利改善明确，属于结构性超级周期，但超级周期并不代表完全消除周期波动，硬件企业长期盈利中枢能否持续抬升仍存在分歧；第二是算力采购方即超大规模云厂商的回报，但该测算高度依赖算力价格、设备利用率与折旧等假设，需求端能否诞生具备持续付费能力的新增应用仍有待确认；第三是宏观层面AI带来的社会整体回报，社会回报不等同于企业账面利润，数据显示AI渗透度较高的行业生产率已出现明确改善，但更广范围的长期收益仍需时间验证。

综上，我们认为AI是真实且影响深远的技术革命，但过程中会出现局部的过度投资与资产价格调整，长期逻辑并未被破坏。对投资而言，这意味着需要对AI产业链内部做出取舍：在科技股经历快速调整、波动显著加大的阶段，高估值环节的回撤风险上升，而基本面确定性强、现金流稳健、分红回报可预期的红利资产，成为资金在风险偏好收敛期的自然选择。我们判断，本轮资金向红利与防御方向的再平衡，本质上是市场在技术革命的高波动阶段，对不同资产的重新定价。

在市场风格向红利与防御收敛的同时，我们认为仍有一些处于基本面复苏拐点、却被市场阶段性忽视的优质行业值得关注，化学发光（免疫诊断）便是其中之一。去年，化学发光行业经历了集采与拆订单带来的一次性负面影响，行业增长一度承压；但进入今年，随着一次性冲击逐步出清，行业已重新回归增长趋势。从国内看，核心逻辑在于国产替代的纵深推进：以某龙头为代表的国产厂商，凭借大型机与流水线装机对大终端客户的持续替换，市场份额稳步提升。从行业数据看，某龙头前三季度国内试剂销量同比增长接近15%，大型机占新装机比重超过八成，流水线出货量已基本追平去年全年，高端机型与流水线的放量，标志着国产替代正从中低端市场向三甲医院等核心市场加速渗透；试剂价格降幅也已在逐步收窄，行业"以量补价"的格局日益清晰。

在出海端，化学发光行业的增长逻辑更为清晰。一方面，国产厂商持续抢占新兴市场，东南亚、南美、非洲等区域需求旺盛，某龙头海外收入保持双位数以上的较快增长，其中欧洲、南美等区域增速更高，海外试剂收入占比已提升至四成以上，且海外毛利率显著高于国内，成为重要的利润贡献来源；另一方面，国产厂商正加速进入发达国家市场，通过本地化生产基地建设，以及小分子夹心法等高端检测平台的获证与放量，逐步打开欧洲、美国等高端市场的空间。随着产品高端化与本地化服务能力的持续提升，化学发光行业正从国产替代迈向全球化布局。这一从集采出清走向增长回归的拐点，为长金投资提供了在中长期布局优质成长资产的窗口，是我们持续关注的重要投资方向之一。

过去一年，AI行情如火如荼，市场风格极度集中于少数科技赛道，以长期成长与价值投资为锚的主观多头策略普遍承受了较大的净值压力，我们亦不例外。市场喧嚣之下，我们始终没有忘记投资的初心——坚守长期成长的方向、相信企业竞争优势的价值，以合理甚至低估的价格买入优质资产，没有在市场高位盲目跟风AI投资，而是把精力投向那些基本面正在改善、却被阶段性冷落的行业与公司。如今，随着这些企业基本面的逐步兑现与资金的重新回归，我们有理由相信，此前的坚守终将转化为净值的持续修复。我们愿以更长的时间尺度，与每一位信任我们的投资者共同见证这一过程。

长金研究部

2026年11月3日

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