中金先把自己变能赚,再去消化两家券商

2026年10月26日，中金公司把东兴证券、信达证券装进体内，成为证券业首单“三合一”。

市场看到的是“万亿券商”“资本跃升”。但翻完2025年报和2026年中报，更值得说的是另一件事：在吞下两家同行之前，中金先把自己变能赚了。

这篇只回答三个问题：它的利润率为什么跳？合并后每股收益为什么先被摊薄？接下来两年最该盯什么？

口径提示：2024、2025年数据来自年报，2026上半年来自中报，三套数都不含东兴、信达（交易2026年10月26日才交割）。文中“合并后总资产过万亿”“净资本1,033亿”“客户超1,500万”均为按2025年末数据测算的备考口径。三套口径不要混着读。

01 先看三组数：利润增速是收入增速的1.8倍

2025年A股日均成交额涨了七成，港股IPO也回暖，全行业都在赚钱。但从上图可以看出，利润增速跑得比收入快这么多，不是“市场好”三个字能解释的。

02 利润率为什么跳：收入涨33.5%，支出只涨16.5%

2025年，营业支出168.76亿元，同比只涨16.54%。营业收入涨33.50%，支出只涨16.54%。这个差额，就是利润率跳升的直接来源。会计上叫经营杠杆：系统建好了、牌照拿到了、人养着了，行情来的时候，多出来的收入大半直接落进利润。

但有个看着矛盾的地方：职工工资90.07亿元，涨了31.89%，几乎跟收入同速。既然工资涨三成，杠杆从哪来？

答案在费用结构里。业务及管理费一共164.19亿元，工资占90.07亿元。工资涨31.89%，这笔费用整体只涨14.81%，说明工资以外的部分（按差额估算约74.12亿元）增速明显更低。不是“成本不动”，是“人力涨、其他平”，两头一抵，总支出才只涨16.5%。

这里必须把话说回来：这一年的利润改善，市场景气是第一位的因素。 券商是典型的顺周期生意，行情来了收入自然上去，成本不会同比例增加。模式转型、成本控制都是慢变量。把利润率提升全归功于“转型见效”，是不诚实的。

行情退潮之后利润率还能不能守住，才是转型是否有效的试金石。

03 六条腿：最粗的不是投行，是财富管理

很多人对中金的印象停在“投行贵族”。这个印象在2015年是对的，现在得改。看2026年上半年的收入结构：

最粗的一条腿是财富管理，占了三分之一收入，比投行多出近一倍。

这六条腿性质完全不同：投行和财富管理是“收费型”，靠人头和服务赚钱；股票和固收是“资金型”，靠资本和市场波动赚钱；私募和资管介于两者之间。收费型稳定但增长慢，资金型弹性大但看天吃饭。

再看赚钱效率。各业务线的营业利润率（年报口径，不是毛利率）：

财富管理两年涨26个百分点，投行涨43个百分点。

顺带说一句：这几条线的利润率不能直接横向比较。财富管理是人力密集、网点密集，投行是项目制，股票和固收是资金驱动，成本结构根本不同。有意义的比较是纵向的：同一条线自己跟自己比，两年走了多远。

04 两条关键线：投行看港股，财富看买方投顾

投行：增速最猛，但基数最小。

2024年25.83亿，2025年45.97亿（+77.95%），2026上半年33.80亿（+133.97%）。

2022到2023年IPO市场冷，投行收入被压到低点，从低点弹起来涨幅自然好看。真正的支撑是港股：2025年港股IPO主承销79亿美元、保荐41单，中资企业全球IPO融资267.83亿美元、56单，都排在中资券商第一。A股IPO主承销只有7单、162.38亿元。

133.97%这个数不能线性外推。它一半是市场给的，一半是去年基数太低。

财富管理：真正的变化在收费方式。

传统券商靠交易赚钱：你买卖越频繁，它佣金越多，本质是希望你多动。中金从2019年开始转买方投顾：按你交给它管的资产规模收年费，你动不动它都收那么多，所以它有动力劝你少动。

到2026年6月末，买方投顾保有超1,300亿元，产品保有超4,600亿元。营业利润率从2024年的24.57%走到50.43%，说明这门生意的成本结构终于跑通了。

但隐忧在客群：合并后零售客户从999万户涨到超1,500万户，多的五百万户以中端和大众为主。客户数上去了，户均资产下来了。

05 合并账：规模是加法，每股是减法

（图注：合并的两笔账）

换股算法：中金A股36.68元/股，东兴16.05元，信达19.11元；每1股东兴换0.4376股中金，每1股信达换0.5210股。交易对价约1,139亿元。

这里有个容易忽略的点：36.68元是定价基准日确定的价格，不是交割时的市价。换股合并最容易被争议的，就是定价基准日和交割日之间市场认的价格可能差很远。

规模那头是真的，总资产过万亿、净资本翻倍、网点翻倍（见上图）。但被并的两家不好过：2026年上半年，东兴证券营收25.06亿元（+11.40%）、归母净利润10.25亿元（+25.13%）；信达证券营收24.35亿元（+19.53%）、归母净利润10.97亿元（+7.15%）。

两家半年合计21亿出头，中金一家赚82亿。合起来是加法，不是乘法。

规模变大和每股变厚，是两件事。前者的账已经并表，后者的钱要靠被并公司自己挣出来。

06 三个亮点，三个不确定

三个亮点：

一、赚钱效率真的提升了。 不是收入涨了，是利润率跳了。财富管理两年升26个百分点，比任何一个季度的增速都扎实。

二、境外是一条又窄又深的护城河。 2026上半年境外收入59.66亿元、占30.91%、营业利润率75.33%，靠的是二十年的网络铺设和跨境资质。不过要说明：这是单期数据，受资本占用少、税负低影响，并且高度依赖港股景气。

三、客户结构分散且分层清晰。 境内外机构投资者超15,000家，QFII市占率连续22年市场首位；前五大客户收入不超30%。

三个不确定：

一、合并的账还没算完。 摊薄13.3%是既定事实，能不能挣回来，要看2026年报和2027年报。

二、投行的弹性取决于港股。 133.97%的增速建立在2024年低基数上，港股一旦转冷，这条线的波动最明显。

三、整合期的风控和人心。 三套交易系统、两套薪酬体系、一万多名员工要在业务不停机的情况下合并。另外，2024年12月那张800万元的罚单（思尔芯IPO保荐未勤勉尽责）说明，规模扩张的同时，风控并没有同步跟上。

一句话总结：中金这几年做的，是先把自己从“能接大项目”变成“能持续赚钱”，再去接两家比自己小的同行。前一件事已经看到结果，后一件事才刚开始

数据来源：中金公司《2025年年度报告》《2026年半年度报告》，合并交易数据据公司公告。文中营业利润率为年报披露口径。本文只做事实梳理，不构成任何投资建议，也不代表任何机构观点。市场有风险，投资需谨慎。