个人研究报告--生猪(第五篇)依旧感激吉祥如意的支持打赏，感谢认可(❁´◡`❁)*✲ﾟ最后一篇了，今天去面试了，准备开始上班了，反正闲着也是闲着，不管什么工作，先做了再说，全职炒股这几年已经太久没上班了，和社会脱节，原先的工作已经找不到了，忘掉以前的所有，忘掉心理落差，有钱拿到手，才是真的，面子尊严于我而言现在都不重要了，负债解决让老婆孩子有饭吃才是真的。这篇写完，也基本把我这两个月以来对生猪的所有研究都写完了，也算给支持我的大哥们一些小小的回馈，希望对您的研究思路有所帮助，后续也欢迎任何读者朋友约稿，只要关注了我，只要你有看好的方向，看好的个股，评论区，私信，告诉我，给我一个礼拜，我会用下班时间认真分析，哪怕我现在没有一分钱做投资，但是我的脑子不能停，不能生锈，做苦力只是暂时的，我不可能做一辈子苦力，那种地方人只是资本的耗材，只有脑子才是最大的财富，如果您觉得我的研究还可以，对您有一定的价值和启发，欢迎任何方向的投研交流，不收取任何费用。最后一家，我认为综合下来攻守兼备的生猪企业，天康生物。在第三篇报告里，我说并购同行的那家，就是天康，也是唯一一家通过并购实现在周期底部进行扩张的企业。26年公司前三季度生猪出栏量301.67万头，这里面把公司前三季度收购的羌都农牧6到9月份的数据从6月1号开始并表，较上年同期228.23万头，同比增长32.18%。天康是一家多元化企业，并不是纯猪企，非纯猪企的好处就是多元业务发展，饲料，制药，养殖，玉米，棉籽加工，动保等等。。所以即便在最差的情况下，公司现金流依旧充沛，甚至还能够并购同行，并且公司还计划继续并购但是目前政策不支持，认为并购是给本该倒闭的企业输血，所以后续应该不会有并购预期了，但是，公司计划开拓牛类养殖，也是一个比较有意思的远期看点，他的缺点就是不够纯，所以导致生猪周期上行时其他板块会对公司进行拖累，影响估值弹性，就好比前两年，你如果有100万，全部做ai和一半做ai一半做银行，在行情来的时候账户的斜率完全不同，今年暴跌的时候，多元化配置的也会比纯血科技人活的更好，有利有弊。拆分业务，目前公司大概103亿市值，其中饲料和熟食业务估值25亿，动保制药这块按公司口径，后续稳定2亿净利润一年，给予10pe也能给到20亿，油脂加工这块给10pe前三季度利润4300万，给6亿估值，一共51亿，扣完这些，生猪这块仅52亿估值。公司并购羌都农牧后，出栏规模达到500万头，考虑到羌都仅有百分之51的权益，按总规模400万头测算。头均市值仅1300，如果按总市值103亿测算，饲料，动保，油脂加工，制药等等全部白送，头均市值也仅2575，如果后续公司继续并购，则估值更低。前面几篇我们一直在反复聊一个核心命题：本轮周期底部，筛选猪企的标尺，已经不再单纯比拼出栏规模，而是三件事——现金成本底线、负债与融资韧性、有没有增量资产持续压低曲线。羌都的并购落地，让天康成为这个框架里很特殊的样本。它不是行业最大的那一个，但它是本轮为数不多，在深度亏损期，成功并入一套低疫病、低成本养殖资产的国企。
核心看点：羌都，这一笔收购到底买到了什么
三季度交流会里管理层反复强调：羌都不是简单的增量出栏，而是一套独立的低成本对标体系。最新成本口径（9月）：公司整体完全成本11.6元/kg，Q3季度均值11.7元/kg；羌都仅10.65元/kg；新疆本部10.65元/kg、华北12元/kg、甘肃13元/kg。远期目标：羌都压到10元/kg，新疆11元/kg，河南11.7元/kg，甘肃12.5元/kg，公司整体完全成本目标控制在11.5元以内。断奶仔猪成本：天康本部270元/头，羌都仅217元/头羌都料肉比2.55~2.56，全程成活率87%，远期种猪PSY目标冲击30现金成本：整体完全成本11.6元，其中现金成本仅10.5~10.7元/kg，折旧0.8元、人工0.7元。羌都单独成立集采中心，和天康本部双向对标，互相压饲料配方、采购、苗猪成本。民企的精细化管理，反过来倒逼国企体系优化，形成内部赛马机制，这次的并购最大的价值并不在于产能规模增加了多少，而是互相补充短板，吸收羌都低成本养殖经验，反哺天康本部。还有一个关键点，羌都虽然位处新疆（国内均价最低的地方）但是其百分之90的生猪销往内地，天康并购后对本身的渠道扩展也是很有帮助，借助羌都的渠道，有望提高平均售价0.1-0.2左右，实现了成本改善和提高售价的双重改善。能繁母猪结构，也能看出天康的选择：9月底合计能繁19.1万头，羌都稳定维持6.7万头，本轮去化几乎全部来自天康本部（6月底19.7万→9月底19.1万）。也就是说：低成本的羌都产能保留，本部高成本产能优先调减，这个去化节奏非常理性。27年羌都完全成本计划为10元，整体计划为11.3。新疆均价比内地均价低0.5，但是依托羌都的渠道，有望通过销售内地提高0.1-0.2，我们取0.1测算，假设猪肉全国均价为15元，天康的售价为14.6，完全成本11.3，每一公斤赚3.3元，头均体重120kg，头均利润396乘以400万头（扣除羌都一半少数股东权益）年利润为14.76亿元，还不包括动保饲料，制药等其他业务，哪怕猪价长期低迷，依托多元化的业务发展，公司也会是周期底部活的最好的那一批企业。厄尔尼诺驱动玉米、豆粕涨价，这是全行业的成本利空。但是这反而是天康独有的对冲护城河（他本身就是新疆最大的饲料厂），也是和牧原，东瑞最大的差异化变量。并且新疆独特的地域特色地广人稀，天然对防疫的成本和死亡率有较好的改善。综上所述，我认为天康是生猪板块中攻守兼备的最佳品种，在安全性和弹性中都有不错的表现，介于东瑞和牧原之间。
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