单季少 6 个百分点，才是真问题

三个数字，一句话说完：总量还在涨，但涨的成色在掉。Q3 占全年比重从往年的 33% 掉到 26.9%，意味着四季度要补的缺口更大；而 106.5 个百分点的单季级差说明，这已经不是「市场不好」四个字能盖住的事。

图 1　累计同比与 Q3 单季同比对照。深橄榄为前三季度累计，绿为单季正增长、砖红为单季负增长。十家累计全部为正，但单季有六家转负，级差达 106.5 个百分点。

单位：亿元。同比为前三季度累计口径。

单季 = 本期累计 − 上期累计，已与公告「本报告期」逐项核对。

图 2　Q3 单季营业收入与占前三季度比重。中信 169 亿居首，东方仅 26 亿；季度占比从招商 35.8% 到国泰海通 20.0%，分化明显。

KEY SIGNAL · 单季营收与季度占比

「单季营收塌、净利未必同步塌」——两家靠自营浮盈兑现把利润顶住了，但这条线不可持续。

图 3　Q3 单季归母净利润同比。中金 +125.6%、招商 +80.6% 领跑，申万 -62.2%、东方 -47.8% 垫底，八家中六家负增长，单季利润级差 187.8 个百分点。

同一个季度、同一批公司，从十二个角度看过去，赢家并不总是同一批人。下面每组条形都以该维度的最大值为满格，红字为负值。

国泰海通合并后以 24,194 亿超过中信登顶，头部格局真的变了。

前两名都在 3,700 亿之上，是第三名华泰的近两倍量级。此处为所有者权益合计（含少数股东权益）。

华泰 +21.7% 最快；申万 +9.4% 最慢，缩表伴随营收下滑，性质与招商的高盈利节流完全不同。

招商一骑绝尘，申万、银河、东方三家负增长。

中金翻倍夺冠；申万 -10.92% 是唯一负增长。

差距最大的是国泰海通：归母 +12.73%、扣非 +46.87%。上年一次性收益垫高基数，账面增速是「假低」，只看归母会误判。

上 10% 的只有招商、中金、广发三家；申万 6.21% 垫底，与营收收缩同源。

招商 50.71%——营收的一半沉淀成净利；国泰海通、中金虽增速快，净利率却排末两位，「赚得多」不等于「赚得省」。

成本收入比越低越好。招商 36.08% 最省，东方 45.62% 最高——营收下滑但费用刚性。申万集团口径未单列。

招商 62.8% 最高——这正是它 Q3 营收 +58.1% 的来源，也是最脆弱的地方；银河 40.7% 最低，结构最均衡。

东方、申万最厚；中金 164.13% 最薄（仍远超 100% 红线），与它扩表最快、杠杆最高互相印证。

Q3 营收占前三季度比重。中金、招商是「越到年底越猛」；国泰海通 20.0%、东方 21.4% 是「越到年底越弱」。

图 4　总资产与 ROE 的关系。气泡面积代表资产规模。资产规模第一的国泰海通 ROE 仅 7.42%，排第八；招商以 8,165 亿资产拿到 13.19% 的最高 ROE。

十二个维度里，招商拿了四个第一，中金拿了两个第一却有两个倒数第一。没有一家在所有维度上都赢——这正是需要往下拆报表的理由。

排名解决「谁高谁低」，回答不了「为什么」。利润表说钱从哪来、资产负债表说钱怎么用、现金流量表说钱有没有到账。三张表串起来，才能看出谁的增长是真的、谁的漂亮是借的。

把营收拆成四块——自营（投资收益 + 公允价值变动）、收费（手续费及佣金净收入）、利息净收入、其他，差距立刻变得具体：自营占营收 40%~65%，是最大的单一来源；加上收费，两项合计 80%~99%。

图 5　营业收入四分解。深橄榄为自营、亮绿为收费、中间色为利息净收入、浅色为其他；条内数字为占营收比重（%）。招商自营占比 65% 最高，中信建投 43% 最低。

最要紧的一列是「收费同比」——十家全部为正，区间 +9.3% 到 +43.2%。经纪、投行、资管这条线，全行业都在涨，谁也没掉队。真正拉开差距的是自营：招商 +160.5%、广发 +72.0%，而中信 -4.0%、银河 -25.6%、申万 -26.0%。

单位：亿元。自营 = 投资收益 + 公允价值变动损益；收费 = 手续费及佣金净收入。

图 6　自营与收费对营收增速的贡献（百分点）。自营是大起大落的分化开关，收费则是十家共同的正贡献（+3.5pp 到 +21.4pp）。

招商 87% 的增速里，74.4 个百分点来自自营，收费只贡献 8.0 个点；中信 18.6% 的增速里，自营是 -2.3 个点的拖累，全靠收费 +14.4 个点顶住。同样叫「增长」，含金量完全不同——一个是市场给的，一个是自己挣的。

还有个细节值得记：中信、华泰的收费体量与增速都不弱（+32.9%、+34.9%），中金更是自营、收费双 43% 同步增长，这三家的增长结构最「干净」。反过来，银河、申万、东方虽然收费也在涨，但抵不过自营 -25% 上下的拖累，营收最终转负。

券商报表里有一块特殊的负债——代理买卖证券款，本质是客户保证金，不是公司借的钱，但它同时计在资产和负债两端，会把杠杆算「虚高」。十家里这块占负债总额 21%~38%，东方最高、中金最低。

图 7　名义杠杆与真实杠杆（剔除代理买卖证券款）。排序后差距明显收窄：当客户资金被剔除，中金从第 8 升到第 1，招商与东方落到最后两位。

按名义杠杆降序。客户资金为「代理买卖证券款」占负债总额比重。

THREE COUNTER-INTUITIVE FINDINGS

券商经营现金流波动极大，因为客户资金的进出都记在里面。但「经营现金流 / 归母净利」仍是一面有效的照妖镜：长期低于 1 倍，说明利润没变成钱；为负，说明当期在净流出。

图 8　经营现金流与归母净利润之比。深橄榄为 2 倍以上、中间色为 1~2 倍、砖红为负值。华泰 5.0 倍最高，广发 -0.5 倍是唯一负数。

单位：亿元。经营/净利 = 经营活动现金流量净额 ÷ 归母净利润。

THE ONE TO QUESTION

高倍数不全是好消息：华泰 5.0x、国泰海通 4.4x、中信 4.1x 的比值，很大程度来自客户保证金净流入（这部分是负债，不是利润）。

另一个被忽略的角度是人力成本强度：职工现金支出占营收 18%~35%。招商 18% 最低（与它 36.08% 的成本收入比互为印证），申万 35% 最高——营收下滑 8.4%、人力成本却降不下来，这就是申万 ROE 6.21% 垫底的直接原因。

把利润表的「净利率」、资产负债表的「周转率」和「权益乘数」三项乘起来，就是杜邦分解。这一步能回答一个关键问题：同样 10% 以上的 ROE，是靠赚得多、转得快，还是借得多？

按披露 ROE 降序。周转率与 ROE 已年化；因分母用所有者权益合计，推算 ROE 系统性高于披露加权 ROE。

净利率的差距其实很小。十家集中在 40%~51%，极差 10.7 个百分点；而资产周转率从 0.031 到 0.058，差近一倍，权益乘数 5.37 到 6.34，差 0.97。换句话说，ROE 的分化主要不是「谁更会赚钱」，而是「谁的资产转得更快」。

THREE PORTRAITS

利润表告诉你赚了多少，资产负债表告诉你用了多少本钱，现金流量表告诉你钱有没有真的进来。三张表同时好看的是招商；靠一条腿撑住的是中金；三张表都不难看、但没有一张突出的是国泰海通。

中信 2025Q3 自营 124.18 亿（全年峰值），2026Q3 只剩约 39 亿，单季 -26.6%；招商反过来，2025Q3 自营仅 31.96 亿（全年低点），2026Q3 飙到 78.75 亿，单季 +58.1%。同一条业务线、完全相反的方向，是基数不是经营。

106.5 个百分点的级差太大，基数解释不了全部：

WINNERS vs LOSERS

三场重组正在改写排名：国泰海通合并完成、中金吸收合并东兴与信达推进中、东方收购上海证券 100%。国泰海通总资产登顶，但 ROE 7.47% 排第八、净利率 43.73% 排第九——规模第一不等于效率第一。

WATCH LIST

RISK DISCLOSURE

累计看风景，单季看真相——十家九家正增长，六家单季在滑坡；收费是共同底盘，自营是分化开关；招商三表皆优，中金一条腿撑住，国泰海通规模第一，但效率中游。

一 句 话 记 忆

口径说明

数据取自十家公司 2026 年三季报原文。

自营 = 投资收益 + 公允价值变动损益（不含对联营合营企业投资收益）；

收费 = 手续费及佣金净收入；

利息净收入 = 利息收入 − 利息支出；

成本收入比 = 营业总成本 / 营业收入；

真实杠杆 =（总资产 − 代理买卖证券款）/ 所有者权益合计；

资产周转率 = 营业收入 / 平均总资产（年化）。申万宏源为集团口径；国泰海通上年同期为合并前口径，同比可比性打折。

THANKS FOR READING

累计看风景，单季看真相

本文为数据整理，非投资建议。数据以公司公告为准。