核心观点：

我们认为：10月下旬纯碱的反弹，是“检修去库+成本抬升”驱动的阶段性修复，大概率不是趋势反转。随着阿拉善博源复产、前期检修装置陆续回归，供应端将重新施压，而玻璃需求仍处于持续萎缩中。01合约击穿09前低912的概率相对较高，850-800区间是终端玻璃企业值得关注的低估值区域。对产业而言，未来11月上半月的反弹，是卖出套保锁定风险的窗口，而不是追高的机会。

一、10月行情复盘：检修驱动的反弹，根基不牢

1.1 价格与基差

10月下旬，纯碱01合约从低位反弹至970-980元/吨附近。现货端，华北重碱价格1120-1160元/吨，沙河重碱约950-980元/吨。华北重碱01合约基差约01-40，盘面反弹带动基差有所回落。

1.2 反弹的驱动力：检修去库，而非需求改善

本轮反弹的核心支撑，来自供应端的阶段性收缩。国庆后碱厂检修量大幅增加，周产量一度降至60.64万吨，产能利用率仅64.68%。截至10月22日，纯碱厂家总库存147.10万吨，周环比下降9.69%。10月末厂家总库存进一步降至136.89万吨，较9月末下降22.19%。

但市场对此有明确共识：多家机构指出，本轮反弹驱动主要来自“反内卷”产能治理传闻升温、装置检修去库带来的近端供应偏紧，并非终端需求改善。部分机构也强调，“产能没有退出，即过剩矛盾无法从根本上缓解”。

1.3 成本端的边际变化

动力煤价格偏强，推升了纯碱生产成本重心。联碱法、氨碱法均陷入深度亏损，联碱法毛利约-181元/吨。行业亏损倒逼部分企业主动减量或检修，但这属于阶段性行为，而非永久性产能退出。

二、供应端：复产是最大的“达摩克利斯之剑”

2.1 阿拉善复产：过剩压力的源头

内蒙古天然碱一期产量正在恢复中。这意味着，10月检修带来的供应缩量，在11月初将快速逆转。有机构预估，随着一期500万吨天然碱装置恢复，本周产量将回升至62万吨，开工率66%。

2.2 检修的“阶段性”本质

当前减量占比较大的企业，处于常规检修状态，10月底前有产量恢复预期。业内人士明确指出，“一旦月底至11月初检修装置集中复产，且2027–2028年仍有大额新增产能规划，产能尚未出清，中长期供给压力未减”。

结论：检修带来的供应收缩是暂时的，复产后的供应压力才是常态。

三、需求端：玻璃的“蓄水池”已经干涸

3.1 浮法与光伏：双弱格局延续

浮法玻璃日熔量维持在14.3万吨/日附近，处于近10年低位。光伏玻璃仍有产线冷修，重碱刚需持续走弱。部分机构指出，“光伏产能四季度面临龙头企业第二轮去产能落地，对于纯碱仍有需求缩量预期”。

3.2 下游深加工的“没钱、没订单、不冬储”

机构在华东深加工调研的结论是：“金九银十”失效，行业只剩出清。40%-50%的中小加工厂只能“现接现做”，订单从2021年的30-45天降至5-10天。贸易商和期现商的“蓄水池”已经空了，冬储大概率取消。这意味着，纯碱失去了最重要的投机性需求缓冲垫。

3.3 地产的长期拖累

1-9月房地产竣工面积同比-25.1%，新开工面积同比-24.9%。竣工端直接对应玻璃需求，新开工端意味着远期的需求顶仍在继续下移。地产链条的全面承压，是纯碱需求无法逆转的宏观底色。

四、核心矛盾：反弹必套保的“囚徒困境”

4.1 9月180万吨套保量的启示

9月初盘面反弹时，产业端统计到的套保量约180万吨，涵盖厂库套保、厂提套保、一票到站套保、送到交割库套保等多种形式。这说明：产业端已经形成了“反弹即套保”的一致共识。

4.2 11月反弹的推演：200-250万吨以上的压制

如果11月前半个月出现反弹，随着后市检修复产、趋势性累库，这波反弹大概率是12-1月偏弱下行的“起跑线”。预期套保量在200-250万吨附近。面对如此体量的实盘抛压，盘面反弹的高度将被严格限制。多头接不住，因为接住了就是高价现货砸在手里。

4.3 对多头的警示

09合约在跌至912之前，大部分机构、产业人士的预期是“1000附近能撑住”。结果912的出现，击碎了所有人的共识。既然1000的共识已经被打破，950就不是底。 01合约在宏观预期相对更差、供应相对更过剩的背景下，击穿912、再南下几十个点，是符合“矫枉过正”规律的。

五、路径推演与操作参考

5.1 基准情景：反弹后继续探底

5.2 对四个产业群体的参考意见

11月上半月的反弹，是卖出套保的窗口，不是追多的机会。

·碱厂：不需要猜“卖在最高点”。只要盘面给出合理的利润空间，甚至微贴水但能回笼现金流，就可以分批卖出套保，早套保，早锁定风险。甚至可以关注远月的03-05-07，滚动套保；

·期现商：期现商赚的是价差与基差的无风险套利的利润，操作上通常是买现货抛盘面。参考意见是：在盘面反弹、基差走弱，价差合理的时候套保入场；后市11月下旬开始若基差走强，逢低点价出货，把流动性差的现货转出去，降低敞口和风险。切记：不配虚盘；

·玻璃厂：如果后市盘面跌至850-800的极限估值区间，是值得关注的逢低买入套保区域，可以为冬储做准备，从而有效降低未来的采购成本。

·贸易商：不要盲目参与盘面的买入套保多单，保证金交易容易让人上头，造成超套风险。如果确实需要存货，可以选择直接与期现公司点价接货，用全款现货来锁定成本，心态更稳。虽然整体偏弱，但不排除阶段性反弹超预期，后点价模式依然需谨慎，需严格控制量价，以防止心态波动带来的高价买平风险；

六、关键变量跟踪

七、结论

我们认为：纯碱的过剩格局没有改变，检修只是延缓了累库的节奏，没有改变方向。阿拉善复产、检修装置回归、玻璃需求萎缩，三者叠加决定了01合约的反弹空间相对有限。

对产业客户而言，11月上半月的反弹是“卖出套保窗口”，不是“上车机会”。卖出套保锁定风险，等待12月-1月负向反馈充分释放后，下游终端再考虑在850-800区间为冬储做布局。对产业上游生产者而言，逢高套保是当前胜率更高的方向，更好的平抑风险。

市场的规律就是矫枉过正。11合约既然在09合约912的共识底已经被击穿到897，就不要用“900已经很低了”来安慰自己了。

免责声明：本报告基于公开市场信息与机构研报整理，仅供产业及专业投资者参考，不构成投资建议。市场有风险，决策需谨慎。