个人研究报告--生猪(第三篇)

第一篇讲了行业情况和宏观因素个人研究报告--生猪（第一篇）

第二篇从更细分的数据，对猪价的拐点和高度进行了分析个人研究报告--生猪（第二篇）

今天是第三篇，对我看好的几家猪企进行分析，到底哪些企业弹性最大？哪些企业确定性最高！哪些企业攻守兼备呢？

选择企业最核心的底层逻辑：猪企的业绩弹性，主要看三个要素——能繁基数（母猪数量）、完全成本（头均利润）、资产负债压力（没有破产风险，没有出清优质母猪风险）。

选股只看出栏目标，这是远远不够的。同样出栏100万头，每公斤成本差上1块钱，全年就是上亿级别的利润差距，在周期反转的时候，低成本企业会率先实现大额盈利，高负债企业则要优先偿还债务，利润释放节奏不一样，自繁自养和外购仔猪代养在周期到来时，对利润端的影响也很大，自繁自养从生产到出栏从头到尾的利润都能吃到，而外购仔猪的企业，在第一阶段，比如现在断奶仔猪价格跌破100元的时候，他们头均可以减少亏损100-200元，财报会更好看，但是一旦周期反转，仔猪价格上涨到500以上，他们的头均利润就要被吃掉200-300。

首先我们先理清现在行业各家的现状。

本轮漫长的亏损已经持续很久，从去年下半年开始，不少猪场就在承受持续的头均亏损。昨天算过，全行业一年亏损达到两千多亿，在这种残酷的环境下，企业的分化会被急剧放大。

手里现金储备充足、资产负债率相对健康的企业，可以稳住自己优质的种猪群，选择性淘汰少量低效母猪；而高杠杆、负债率80%以上的企业，现金流承压更大，被动去化会更加激进，甚至会主动缩减育肥产能优先保现金流。这里就会产生第一个巨大的预期差：被动去化更多的企业，短期出栏会下修，但是一旦猪价回暖，它的产能弹性反而需要更长时间修复。

稳住优质种猪梯队的企业，在拐点到来之后可以快速释放出栏量，吃到完整的上涨行情。

综合来看，我个人看好三家企业

分别是：

确定性最高：牧原

弹性最大：东瑞

攻守兼备：天康

这三家共同的特点都是负债率优秀，其中两家实现周期底部扩张（一家并购同行，一家淘汰低效母猪换种提升产能）各有优劣，我逐一分析。

分别拆解：

第一家：确定性最高的牧原，生猪一哥类似煤炭的神华，业务纯粹，没有杂七杂八的业务，就是猪，业务纯粹在周期上行时才能利润最大化。

这家公司最大的特点就是完全成本碾压同行，规模最大。

今年持续淘汰低效母猪后，明年完全成本可以达到11元，这是什么概念？

领先行业一块多钱，猪价12元的时候，别人还在亏损，他已经赚几十亿了。

生猪养殖的行业核心壁垒在于，如何做到低成本扩张，很多公司只能做到扩张，却没办法做到低成本，当管理规模从百万升级到千万级别时，这些公司成本将会显著上升，管理半径到达了极限，而牧原则是克服了这个规模放大不经济的问题，甚至当他达到8000万头规模的时候，完全成本还能做到百万头规模的水平，公司将低成本扩张做到了极致，跨过了行业上最难以克服的难题。目前公司扩张已经基本结束，进入平稳期。

根据公司交流测算，能繁从原先的360多万头响应指引，主动下调到300万以下，按290万来测算，psy29，存活率92，msy26.68

290*26.68=7737.2万头

明年全年出栏在7700万头左右，如果后续补栏，可能会大于这个数字，大概就是7500万到8000万的水平，我们取7700万这个数字进行测算。

公司目前市值2300亿，23000000/7700=2987.012987

头均市值为2987元（一头猪对应的市值）

如果未来猪价达到15元，一公斤可以赚4块，按120kg测算，头均利润480元

乘以公司出栏规模7700万，480*7700=369亿元。

给予8pe，369*8=2952，15元的猪价，合理估值应该落在3000亿左右，有百分之40左右的空间，如果延续我们昨天的判断，去化尾部加速，明年年底或者后年上半年猪价突破20，每公斤9元的利润，对应头均利润9*120=1080，乘以公司规模7700万，年利润将达到831亿。先别高兴，峰值价格并不意味着全年均价。这是峰值利润，而不是全年平均利润，所以估值要打个折，即便如此4000亿以上的估值是能够看到的，依旧有翻倍空间。

对牧原股份的底部估值可从资产负债表和现金流量表两个维度进行分析。

首先，从资产负债表角度看，核心资产主要包括猪舍、屠宰产能和母猪数量。具体来看，公司拥有约8300万头的猪舍产能，其单位资本开支按1300元/头计算，屠宰产能为4000万头，单位固定资产投入按250元/头计算;生产性生物资产(母猪)约300万头，单位入账成本按2200元/头计算。这三项核心资产的历史资本开支合计约为1200亿至1300亿元。这意味着，若要复制同等规模的资产，需要投入相当的资金。同时，公司的负债结构较为健康，其有息负债基本可由存货和现金抵消，相当于在拥有1200亿至1300亿核心资产的同时，没有显著的净负债压力。其次，从现金流量表角度分析其成本优势。即使在不盈利的极端悲观假设下，牧原股份相较于同行仍具备至少1元/公斤的成本优势。这一优势主要源于其固定资产折旧的财务处理方式。若按8000万头出栏量、每头120公斤体重计算，这1元/公斤的成本优势每年可转化为96亿元的净现金流。以8%的折现率计算，该优势的永续价值为1200亿元;以10%的折现率计算，则为960亿元。综合来看，购买牧原股份的资产负债表(核心资产)价值约1200亿至1300亿元，而其现金流量表所体现的成本优势价值约960亿至1200亿元。两者相加，公司的底层价值在2200亿至2400亿元之之间。当市值处于此区间时，主要反映的是其资产和已确立的成本优势，没有包含周期性利润带来的增长。

所以当前市值并没有包含明年猪周期的估值，属于安全的底部位置，如猪价15，则看到3000亿以上，给予百分之40的空间测算，如猪价18甚至20，则给到4000-5000亿的估值预期，有翻倍的空间。

缺点就是，因为太过于优秀，导致一部分预期已经被充分定价，所以他的弹性也会稍弱于小猪。

这里需要特别提醒，生猪养殖业现在正处于一个历史性的时刻，效率革命，头部猪企psy甚至已经达到30，料肉比（每公斤猪肉需要的饲料）从3降到2.5（更少的饲料更多的肉产出），过去的周期，母猪少百分之10，价格就会翻一倍，但是现在母猪少了，生的多了，死的少了（经历非瘟以后，国内的防护意识大幅增强），还有整个行业向工业化生产发展，最后的总出肉降幅绝对没有百分之10.。

所以过去母猪少百分之10，价格翻倍的这个逻辑我认为是要打个对折的，所以昨天只给了15块这样一个保守的数字。

情景假设：

这样的生产力跃迁市场环境下，如果遇到最悲观的情况，就是即便现在3600万头能繁依旧过剩了，并且四季度没有继续加速淘汰，或者未来过度去化时，放开政策允许补栏，那么牧原就是首选，他的现金成本（只看现金流，不看以前投入的猪场折旧）只有十块出头，哪怕猪价长期维持在11块，现金流他也是正的，12块他报表利润就能赚几十亿了，其他猪场倒闭，他还是能活的很好，假设未来散养户被淘汰，产业向大集团集中，猪肉价格脱离周期走向稳定，比如稳定在13-15这样的价格，那么成本12的猪企和牧原对比，同样数量的猪，在猪价13元的时候，利润差距是一倍的，牧原一公斤赚2块，成本12的猪企只有1块，对应到7700万头规模，每一块钱的成本差距就是92亿的利润差距。

如果看好未来猪价能上15以上，甚至20以上，那么比如20元，双方每公斤利润差距就是8和9，不到10个点，那么则是其他猪企弹性更大，牧原反而因为过度优秀前期跌幅最少，头均市值偏高而涨不过其他猪企。

这是弹性和确定性的选择问题，完全就看个人对明年峰值的判断和对风险的考量，另外现在市场环境很恶劣，猪价我们的预判也是偏远期，交易有风险，投资需谨慎。

本想今天把三家都写完，精力有限，另外两家明天再写。

感谢阅读

祝好