【精选研报】乐鑫科技:2025年第三季度报告.pdf附下载

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乐鑫前三季度的利润弹性已经跑在收入前面：营收增三成，扣非净利增五成，经营杠杆正在兑现。

Q3 单季营收 6.67 亿元，同比仍增 23.51%，环比却掉了 3.05%。故事不在“旺季掉量”本身，而在毛利率、费用结构和现金流是否还能把全年质量撑住。主线很清楚：泛 IoT 放量还在，智能家居托底、非家居加速；云服务价值嵌进硬件定价，毛利率抬升；费用增速压在营收增速之下。矛盾也有两处——单季利润环比明显回落，以及资产负债表被募集资金撑大后的净资产收益率口径。

增长靠结构，不靠单一爆款

前三季度营收 19.12 亿元，同比增 30.97%。公司把原因写得很直：下游数字化渗透，加上近年潜力客户放量。智能家居仍是收入基本盘，非智能家居增速更高，并带动整体。产品落在泛 IoT，不押某个行业的短爆发。

这对芯片公司意味着客户和场景在分散。受益的是已经导入、开始上量的新客户；受损的是还指望家居单一赛道吃红利的叙事。接下来盯非家居占比能不能继续抬，以及新增客户出货是否从“导入”变成“稳定复购”。

毛利率抬升，钱藏在硬件定价里

前三季度综合毛利率 46.17%，同比升 3.36 个百分点；销售毛利 8.83 亿元，增 41.27%。Q3 单季毛利率 47.97%，环比再升 1.28 个百分点，毛利几乎持平（环比 -0.39%），营收掉一点、毛利率补一点。

解释写在结构上：客户习惯为硬件付费，云服务收入主要加进硬件售价。云用量上来，硬件里嵌的软件和服务价值上去，组合毛利率跟着走。谁受益？能把云绑进芯片出货的乐鑫，以及愿意为“连上就能用”多付钱的客户。谁承压？纯卖连通模组、软件溢价接不住的同行。跟踪点就是毛利率能不能守在 46%–48% 这一带，而不是再靠降价冲量。

费用压住了，现金比利润更狠

公司把利润增长拆成三件事：营收增、毛利率升、费用增速低于营收。研发前三季度 4.23 亿元，增 24.41%，低于营收 30.97%；研发人员 620 人，增 14.39%。销售费用增 32.59%，略快于营收，但特许权使用费只增 22.05%，占销售费用 39.12%——RISC-V 自研处理器产品线进入高增长，省了授权费。

经营现金流净流入 3.10 亿元，同比暴增 238.32%。销售收现增 31.77%，采购付现只增 16.20%。总人数 878 人，增 15.83%，人力现金支出增 22.91%。杠杆在经营端，不在裁员。

Q3 单季归母净利同比仍增 16.11%，但环比从二季度高位回落幅度不小（材料里给出的单季净利润环比约 -30.9%）。管理费用环比 +21.02%，研发环比 +9.23%，财务费用利息净收益收窄。单季利润波动，不等于前三季度“量、利、现金流同向”被推翻，但说明四季度费用节奏和出货节奏要对上。

总资产较上年末 +88.13%，归母权益 +100.80%，主因收到募集资金。加权平均净资产收益率同比仍加了 3.02 个百分点，靠的是利润增 50.04%。权益被摊厚之后，同样利润对 ROE 的贡献会变钝，这是募资后的正常算术。