【研报密码.微观篇】全球市场资产配置及投资策略(2026.10.26-11.07)

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【第160期】全球市场资产配置及投资策略（2026.10.26-11.07）

全球市场归因.复盘

1、全球经济观察

美债获避险买盘

投资要点：

一、全球资产价格表现

美债收益率大幅回调。股市方面，全球主要股市多数下跌。债市方面，全球主要经济体国债收益率多数走低。商品方面，黄金价格大幅回落 4.1%，油价有所上涨。汇率方面，美元指数较上周基本持平。外资流向方面，10 月 15 日当周，A 股市场外资净流出额略有扩大；美国债市方面，外资由净流出转为净流入。

二、主要央行货币政策

韩国央行紧缩预期仍未消退。韩国央行周四决定将七天期回购利率维持在 3%不变，此前韩央行已在 7 月和 8 月分别加息 25bp。韩国央行认为，受半导体周期驱动出口和投资持续向好，较 8 月上调了今年和明年经济增速，潜在价格压力亦略有增强。

三、美国经济动态

AI 资本开支担忧再起，美债获避险买盘。周三 Meta 财报公布，上调全年资本开支计划，未来支出承诺升至 8250 亿美元，三季度自由现金流转负至-21.2 亿美元，引发 AI 资本开支担忧。Meta 五年期 CDS 飙升至约 119bp，AI 算力链条受传染，超大规模云厂商信用利差集体走阔，避险情绪下 10 年期美债收益率单日下跌约 15 个基点。

成屋销售降至历史新低。由于抵押贷款利率快速上涨以及房价高企，美国房地产市场持续疲软。美国 9 月成屋签约销售指数创 2001 年有记录以来最低水平，9 月新房开工也明显放缓，建筑商信心同步走低至 14 年以来最低水平。就业市场仍具韧性，截至 10 月 17 日当周，美国首次申请失业救济人数减少 6000 人至 19.4 万人，创三个月来最低水平。尽管企业面临价格压力，但尚未出现大规模裁员现象。

中东局势升温推高油价。10 月 20 日卡塔尔媒体报道称，美伊谈判本周可能取得突破；但随后参与谈判的外交官称报道不实，布伦特油价迅速反弹，一度突破 110 美元/桶。特朗普一边暗示可能再次对伊朗发动小规模军事行动，一边称战事可很快结束。同时，伊朗则持续强硬反制，霍尔木兹海峡的航运安全风险持续升温。

四、其他地区经济动态

法国财政与社会局势恶化，推高法债利率。9 月中旬起，法国极左翼团体在法国多个大城市引发骚乱，要求改善公共服务，并减轻生活成本。在赤字率 5.4%、债务率攀升至 119%的背景下，法国政府推进 2027 年预算案持续受阻。尽管在宵禁等措施下动荡局势暂时缓和，且穆迪维持法国的 Aa3 评级不变。本周三法国 10 年期国债收益率一度触及 5%，法德 10 年期利差逼近 160bp，触及欧债危机以来最高。

日本 9 月核心 CPI 九个月来首超 2%。日本 9 月剔除生鲜食品核心 CPI 同比增速升至 2.1%，九个月来首次突破日本央行 2%目标。通胀升温背景下，日央行 12 月加息预期升温。

五、下周重点关注

29 日美国三季度 GDP、美联储利率决议。

全球聚焦

Global Focus

美中选前瞻，议题有哪些？

本次中选，重要的政治议题有哪些？总体来看，经济仍是选民最关注的议题。民调数据显示，通胀与生活成本的关注度断层领先，就业与医疗紧随其后。相关议题上，特朗普的支持率持续走低，尤其对通胀的不满。因此，传统经济对特朗普依然至关重要，K 型分化无法被忽视。

一些重要的具体议题：

（1）美伊冲突的影响几何？民调看，国家安全和战争议题，并非选民的核心关切，但美伊冲突推高能源价格，加重生活成本，对共和党选情明显不利。从走势看，汽油价格与特朗普在通胀等议题上的净支持率，有一定负相关。

此外，两党选民就与伊朗谈判达成永久停火、防止油气价格继续上涨两项议题上具有共识，长期战争在政治层面对共和党不利。

因此，从政治约束出发，中选前，美伊冲突仍有可能被解决。但本轮打击，美国志在打通海峡，对伊朗妥协的概率不高，更可能出现的场景是：短期持续加大打击、中选前彻底解决通航问题。

（2）AI 是否被卷入政治博弈？

当前 AI 议题影响选民的渠道主要是：数据中心扩张、进而推升电力成本。在数据中心建设较为集中的地区，发电/输电成本由谁承担，已经成为居民和地方政府关注的焦点。民调显示，77%的美国人担心 AI 数据中心推高电费，57%反对在自己所在社区建设数据中心，仅 14% 的受访者支持当地 AI 基建。随着中选临近，宾州、德州、纽约州均已出台相关限制收紧数据中心建设。

未来，AI 议题在政治博弈中扮演的角色可能越来越多，例如：就业替代、信息安全等。

（3）生活成本方面，医疗关注度最高

民调显示，69%的美国居民对医疗成本“非常担忧”，甚至高于食品、住房和能源。原因可能在于，医疗问题的持续性较强，今年 1 月，医疗成本同样位居居民经济担忧的首位。

医疗议题有利于民主党。特朗普推动的减税法案，对 Medicaid 进行较大幅度调整，包括收紧参保资格、增加工作要求并压缩联邦支出等。民调显示，37%的选民认为，在解决医疗成本上，民主党更值得信任，信任共和党的仅 26%。攻击共和党的医疗政策，或成为民主党争取摇摆选民的抓手之一。

2025 年以来，多个州调整选区的地理边界，通过改变各选区的选民构成，增加本党在众议院选举中的选区优势。

选区重新划分，整体利好共和党。当前机构普遍预期共和党在众议院净获利 5-6 席，但未必能对最终结果产生关键影响。

后续重要时点

全球市场前瞻.配置

本周（10.19—10.23）全球权益市场呈现“科技回调、防御占优”的共性特征：大盘成长走弱、小盘价值走强，高估值科技板块估值回落，资金从高位成长向防御与超跌方向再平衡。外部科技估值收缩与内部政策加力形成对冲，但AI叙事变化叠加流动性趋紧，中期科技股仍有调整分化压力。

承上启下看，市场正处在“超跌反弹”与“中期承压”并存的过渡阶段，防御性切换的结构性特征清晰，但持续性尚待验证。后期几个关键因子值得持续跟踪：全球无风险利率中枢的边际定价、美国中期选举与地缘冲突的政策预期差、风险资产波动率中枢的下移节奏、跨境资本流动的边际转向，以及科技股超跌反弹后的估值分化方向。这些因子具备跨市场的共振性，将共同决定下一阶段全球市场走向及资金再平衡的节奏与结构。

海外市场

欧美 . 美股市场

大盘成长走弱，小盘价值走强

本周美股三大指数涨跌不一，道指延续小幅上涨，纳指和标普 500 延续回调，周内多个交易日美股波动较多。目前 TAMAMA 科技指数市盈率上升至 26.08，内部不同的个股依然处于走势分化较大。

本周费城半导体继续回调，周内多个交易日波动较大，费城半导体市盈率下降至 30.22，估值出现明显下降。纳斯达克指数的市盈率下降至 30.71。由于近期美股科技股回调较多，不排除未来短期会有超跌反弹，但是由于现阶段 AI 叙事已经出现变化，美联储后续流动性趋于进一步收紧，预计即使未来短期美股科技股出现超跌反弹之后，中期维度美股科技股内部仍然会有进一步的调整和分化，尤其位置偏高的一些费城半导体相关的热门科技股即使未来短期经历超跌反弹但是中期维度容易出现进一步回调。

现阶段标普 500 席勒市盈率为 40.36，仍然处于 40 以上的历史高位区间。由于特朗普的经济、关税、外交等领域政策反复无常，且近期国际部分地区地缘问题较为复杂，叠加美联储还处于一轮加息周期的初期阶段，预计未来一段时间美股市场容易出现回调和分化，美股中金融、消费、原材料、工业等仍为最佳防御配置，但行业里面一些偏高位资产中期维度仍容易出现压力。

价格走势：大盘成长带动市场回撤，小盘价值表现较优

本周，标普 500 指数-0.5%（上周-1.9%），纳斯达克综指-0.7%（上周-4.5%）。风格：小盘价值（罗素 2000 价值+2.1%）＞小盘成长（罗素 2000 成长+1.9%）＞大盘价值（罗素 1000 价值+0.7%）＞大盘成长（罗素 1000 成长-1.5%）。 16 个行业上涨，8 个行业下跌。上涨的主要有：商业和专业服务（+5.2%）、汽车与汽车零部件（+3.6%）、耐用消费品与服装（+3.1%）、软件与服务（+2.5%）、医疗保健设备与服务（+2.1%）；下跌的主要有：媒体与娱乐（-6.3%）、电信业务（-3.9%）、资本品（-2.8%）、半导体产品与设备（-2.0%）、银行（-1.1%）。

资金流向：半导体与媒体行业带动整体资金小幅流出

本周，标普 500 成分股估算资金流（涨跌额 x 成交量）为-99.2（亿美元，下同），上周为-258.0，近 4 周为-336.1，近 13 周为+474.7。 15 个行业资金流入，9 个行业资金流出。资金流入的主要有：软件与服务（+18.6）、综合金融（+4.5）、汽车与汽车零部件（+4.3）、商业和专业服务（+3.0）、医疗保健设备与服务（+2.6）；资金流出的主要有：半导体产品与设备（-47.8）、媒体与娱乐（-34.8）、资本品（-28.0）、技术硬件与设备（-18.2）、制药生物科技和生命科学（-12.3）。

盈利预测：整体平稳快速上修，能源上修幅度较大

本周，标普 500 成分股动态未来 12 个月 EPS 预期+0.4%，上周+0.5%。 15 个行业盈利预期上修，7 个行业盈利预期下修，2 个基本持平。上修的主要有：能源（+1.3%）、技术硬件与设备（+1.2%）、房地产（+1.0%）、半导体产品与设备（+1.0%）、资本品（+0.9%）；下修的主要有：汽车与汽车零部件（-2.2%）、耐用消费品与服装（-1.3%）、媒体与娱乐（-0.6%）、零售业（-0.3%）、材料（-0.2%）。

美股聚焦：美国科技巨头开始疯狂捐钱、捐股票

事件：

2026年10月，美国科技巨头开始疯狂捐钱、捐股票，一场史无前例的财富分配实验正在发生。

戴尔创始人夫妇，承诺捐出62.5亿美元，惠及2500万儿童。
马斯克，承诺给每个美国儿童一股SpaceX股票，估值超过100亿美元。
SpaceX总裁Shotwell，承诺给200多万低收入儿童每人一股股票。
Anthropic，计划拿出公司5%的股份成立公益基金，潜在价值超过750亿美元。Anthropic创始人，承诺捐出个人所持股份的80%。
美光科技，承诺投入2.5亿美元，支持约100万儿童。
亿万富翁达利欧，承诺捐出7500万美元。
摩根大通、美国银行、富国银行，每个符合条件的员工子女配捐1000美元。
英特尔、贝莱德、SoFi，同样承诺配捐1000美元。
达美航空、美国航空，也加入这场儿童投资计划。英伟达、博通、IBM、Uber、Coinbase等企业纷纷参与。

这场“财富分配实验”，发生在2026年10月美国科技巨头AI 资本支出急剧膨胀的背景下。这场涵盖数百亿美元资产的捐赠行动，并非单纯的慈善，而是一场在“AI巨额资本黑洞、税负结构优化、监管博弈与社会财富极度集中”多重夹击下，科技巨头做出的战略性安排

为何突然“分钱”？

.·转移财富、规避高额税务与优化资产负债：面对 AI 时代极高的税负压力，捐赠股票成为千万富翁与寡头合法的避税手段。根据美国税法，直接捐赠持有超过一年的股票可以按市值抵扣应纳税额，同时规避卖出时的资本利得税。如果捐赠到儿童专用账户，不仅能免缴资本利得税，还能合法抵消个人所得税。通过将账面浮盈的股权转出，富豪们既降低了未来的税务负担，也让自己的资产结构更加灵活。

·提前公关，应对AI 带来的就业焦虑与社会压力：摩根大通预测2026 年全球AI 资本支出高达9000 亿美元，2030年更将突破5.5 万亿美元。财富加速向资本端集中，令“普通劳动者被替代”的焦虑日益升温。科技巨头意识到，过度集中会激化社会矛盾、引来严厉的加税或反垄断监管，因此主动抛出“让普通人分享红利”的方案以缓和对立。例如Anthropic 拨出5% 的股份（对应数百亿美元）注入公共利益基金，并专门设立2 亿美元研究AI 对劳动力的影响。

·分配经济权益，保留绝对控制权：这类捐赠往往以股票注入或公司全资的公益有限责任公司形式进行，投票权依然牢牢掌握在创始人和管理层手中。马斯克承诺向美国7300 万儿童每人赠送一股SpaceX 股票（价值约100 亿至110 亿美元），用的是他个人的持股，不会稀释其他股东的权益。他借此将数百万家庭转化为企业利益的共同体，一旦未来出现不利监管，能依托庞大的散户股东群体形成屏障。

·重塑“社会契约”，抢跑监管：随着AI 加速渗透，硅谷领袖正试图将“全民基本收入”升级为“全民持股资本”，在监管落地前提前确立财富共享框架，避免未来被强制征税或股份没收。Anthropic 的创始人更承诺捐出各自持有的80%股份用于公益，通过早发优势确立行业道德标杆。

对美股的影响

·短期情绪正面，长期伴随稀释与减持压力：向弱势群体或公益基金大规模派发股票，在初期能为个股注入“普惠民心”的正面形象。但从长期财务角度看，无论是通过配捐还是非投票权股份注入，都会带来实际的股份稀释，冲减每股收益。如果受赠群体在解禁后集中抛售，还会给二级市场带来持续的流动性抛压。

·资本开支吞噬现金流：2026年，仅五大科技巨头的AI 资本开支就接近8000 亿至9000 亿美元，对自由现金流形成巨大消耗。为支撑这些支出，企业不仅纷纷举债，还通过增发新股融资，科技股的高估值面临挑战，海外AI 芯片禁令、电力瓶颈等供应链约束也制约着盈利节奏。

·资本市场结构面临重构：当科技巨头不断推进股权下放和全民持有，市场博弈格局正从单纯的大机构控盘，向散户与机构交织、长线公共信托并存转变，科技板块的波动更多取决于宏观利率与公信力的双重考验。

对社会与经济格局的影响

·缓解“K型分化”焦虑，但实际效用依然存疑：AI替代正在重塑劳动结构，资本收益增速远超劳动收入增速。将股权推向普通家庭，提供了资本增值的通道，但普通家庭同样面临股票市值波动和资本利得税申报的实际负担。更关键的是，获赠股份通常附带长期锁定期，收益无法立即兑现，未能解决眼下的生计问题。

·把社会矛盾向“财富绑定型政治博弈”转移：看似普惠的股权分发，本质上将大量普通家庭与科技巨头的发展绑定在一起。一旦政府未来尝试对AI 垄断企业征收暴利税，庞大的散户股东群体可能成为企业游说的天然缓冲带，客观上增加了监管难度。

·整体而言：这轮“捐钱捐股”并非简单的财富馈赠，而是科技寡头在AI 垄断收益与社会平权诉求之间做出的风险对冲。它在一定程度上缓解了眼前的道德压力，但如果没有配套的透明度机制，普通人依然可能只是被动持有股权，而不是真正分享AI 生产力的主导权。

欧美 . 欧洲市场

本周多数欧洲市场出现回调。由于欧洲现阶段经济问题和社会问题较多以及欧洲货币政策偏紧，且欧洲多个重要市场股指市净率处于 2 左右的区间，预计未来短期包括德国 DAX、法国 CAC40、英国富时 100、意大利 MIB 等一些欧洲重要市场指数仍容易出现震荡。

欧洲聚焦：中欧贸易扰动，哪些影响被忽视？

近期，中欧贸易形势面临扰动，对我国出口的潜在影响几何？行业影响有何不同，哪些积极变化被忽视？本文分析供参考。

一问：欧盟对华贸易政策，有何特征？与美国不同，欧盟贸易政策多为“自下而上”特征。

与美国“自上而下”形式不同，欧盟对华贸易政策调整机制多为“自下而上”形式，由本土企业先行提起申诉，欧盟调查后实施。美国对华贸易政策的“国家力量”特征较明显，可理解为“自上而下”模式。欧盟贸易政策调整则多为内部企业发起申诉，当该行业申诉企业占比达25%及以上时，欧盟官方再发起反倾销调查，从立案到终裁至多15个月。

近年来欧盟对我国贸易政策调整愈加频繁，涉及的商品满足“对华依赖度较高”、“依赖度短期上升较快”两大特征。从历史上欧盟对中国各加税商品特征来看，往往都是针对对中国依赖度高于20%、以及依赖度短期较快上行的行业。譬如，欧盟开展对电动自行车的调查前半年内，欧盟自中国进口电动自行车依赖度大幅回升14.1个百分点至64.3%。

今年前三季度，欧盟已立案及出台多项措施，涉及商品占我国对欧盟总出口的比重为4.6%，其中主要为小包裹商品、化工品与金属制品等。已被欧盟立案和终裁加税的品种包括轮胎、豌豆蛋白以及部分化学品等，小包裹免税也被取消。上述商品仅占对欧盟总出口比重约4.6%。除已出台政策外，欧盟官方表示已与华达成“混动车出口减半”方案。

二问：本轮欧盟政策调整，有何影响？包括出口限制、关税调整及范围扩大三大潜在措施。

措施一：混动车出口限制，欧盟提出将从中国进口的混动汽车数量减半，若措施于12月落地，或拖累单月对欧出口增速回落3.4个百分点。据彭博社报道，欧盟或将中国混动车进口数量减半，最早将于今年12月1日生效。若该措施最终落地，预计2027年对欧盟出口混动汽车增速约为-55%，或拖累对欧出口3.4个百分点，拖累总出口0.5个百分点。

措施二：潜在关税政策，近期欧盟峰会提到保护化工行业，前期已立案但未终裁的化学品等商品若加征关税，出口影响弹性在2-5倍左右。今年来，部分化学品已被立案，后续面临加税风险。关税影响弹性方面，欧盟对华关税出口平均弹性在1倍左右。但上述立案化学品占比约0.1%，即使加税100%，测算至多拖累对欧出口增速0.1个百分点，影响有限。

措施三：扩大管制范围，若欧盟针对对华依赖度提升较快行业均采取措施，或拖累对欧出口增速2.6个百分点，欧盟峰会提及的工程机械就是潜在领域。目前满足欧盟关税调整特征的商品包括半导体化学品、车辆零部件、服装、家电、机械设备，占比约26%，若欧盟后续对上述商品平均加税10%，按1倍关税影响弹性，则冲击对欧出口2.6个百分点。

三问：哪些积极变化，被市场忽视？内部约束、谈判向好、抢出口与替代效应或缓和压力。

欧盟政策调整存在内部约束，中欧产业链高度绑定，对中国出口大规模管制会冲击当前欧盟本土优势产业。一是供应链视角，欧盟计算机通信、电气设备等行业投入来自中国比例较高，上述行业也是今年生产景气较强的领域，若中国出口减少，将影响其供应链稳定；二是间接影响，若上述行业生产走弱，将影响其上下游产业链。包括汽车、金属制品等。

中欧谈判形势向好，我国也主动降低新能源车出口退税、增加自欧进口医疗器械等，推进中欧贸易关系修复。今年来，我国与欧盟已建立起部长级对话机制，针对混动车贸易争端等方面，我国与欧盟开展第二次例会，达成共识包括在世贸组织规则框架下妥善处理双方分歧，并计划于2027年3月份进行第三次贸易磋商，近期我国也出台了多项政策。

“抢出口”与替代效应也会适度缓和欧盟政策对我国出口的影响，主要表现为三方面：1）欧盟出口管制导致“抢出口”，商品在立案后存在“抢出口”可能。2）出口退税导致的“抢出口”，参考今年光伏抢出口幅度，测算新能源汽车抢出口或贡献总出口增速0.6个百分点。3）出口“替代效应”，个别商品加税后，替代需求会推动同类商品出口走强。

总结：本轮中欧贸易扰动，主要影响的是2027年二季度后的出口表现，短期影响相对可控。混动车出口管制最早于2026年12月至明年体现，在此之前 “抢出口”效应或支撑10-11月出口表现。2027年，新能源车出口退税政策落地前若出现“抢出口”，幅度上可对冲混动车拖累，整体出口或平稳；中欧贸易扰动对出口的影响或更多于二季度后体现。

亚太 . 韩国市场

本周韩国市场进一步回调。考虑到韩国市场短期跌幅较大，未来短期不排除有超跌反弹，但鉴于韩国 AI 获利盘逐步兑现收益，叠加韩国央行流动性仍偏紧，预计即使未来短期出现超跌反弹，韩国综合指数中期还会出现进一步承压。

驱动事件韩国推进“先进造船”产业布局

近日，韩国“铁舾装制造工艺数字孪生中心”和“环保船舶混合动力推进陆上实证中心”在蔚山市和庆尚南道梁山市同时启用，将人工智能（AI）和数字技术应用于造船配套设备制造工艺，并支撑环保船舶核心配套设备国产化，标志着韩国东南圈（釜山、蔚山、庆南）“先进造船”战略进入实质推进阶段。这两大船舶配套中心分别落在蔚山和梁山，正好覆盖了韩国东南圈造船产业带的核心区域，与HD现代重工、HD现代尾浦等韩国主力船厂形成协同。‌‌

主线一：铁舾装数字化

HD现代重工（329180）——核心仓位，回调分批

铁舾装数字孪生中心落在蔚山，与HD现代重工、HD现代尾浦形成协同，政策资源的主要承接方是HD现代集团。HD现代重工是这条主线中业务纯度最高、盈利可见性最强、流动性最好的核心标的。

目标价锚定 85万—95万韩元。核心假设是发电用发动机至少再获得一轮可见订单，同时高船价建造比例在第四季度扩大。短期业绩可能因营业日减少和船价涨幅低于预期而出现阶段性低点，因此策略上不追高，而是在业绩落地前后出现回调时分批建仓。若发电发动机追加订单在第四季度前落地，目标价上沿可向95万—100万韩元修正。

Vernect（438700）——期权仓位，严格限仓

Vernect与HD韩国造船海洋、HD现代重工签署谅解备忘录，将AR、AI与数字孪生技术嵌入未来型船厂和智能船厂建设，方向与铁舾装数字化高度吻合。但谅解备忘录不等于订单，收入确认仍隔着项目落地、验收和回款三道门槛，且缺乏稳定的目标价锚。

策略定位为不超过组合1%—2%的期权仓位。只有出现具体数字孪生项目订单金额披露，才考虑加仓；在此之前，价格波动不构成加仓理由。下行保护主要来自仓位限制，而非估值支撑。

现代Hyms（460930）——卫星仓位，等待订单验证

现代Hyms是蔚山铁舾装件制造商，与HD现代重工有渊源，属于铁舾装数字化外溢的间接受益者。市场锚定目标价约 3万韩元，当前价格明显低于该水平，但覆盖度低、流动性弱，估值锚本身不稳定。

策略上不把“折价”本身当作买入理由，而是等待现代Hyms自身披露铁舾装自动化或数字化相关订单、或与蔚山中心的具体合作后，再建立卫星仓位，仓位上限 2%—3%。

主线二：环保混合动力推进

韩华发动机（082740）——核心仓位，业绩低点附近分批

韩华发动机通过收购获取船舶电力推进系统与电力管理解决方案能力，并承接民用船舶储能业务，正在从传统发动机制造商转向集成推进解决方案提供者。韩华体系已与外部机构签署电池混合动力推进系统联合开发备忘录，分工覆盖项目控制、船用储能和推进引擎技术，是混合动力配套链中国产化逻辑最完整的上市载体。

目标价锚定 8.5万—10万韩元。关键假设是2027年产能扩张兑现、集装箱船交付推动产品均价上升约15%、SEAM相关摊销和储能研发费用不再扩大。第三季度业绩低于市场共识已被部分定价，若股价在 7.5万—8万韩元附近企稳，是比在9万以上追高更合理的分批区间。向上修正的催化剂是2027年第二季度起集装箱船季度交付量升至两位数，以及发电发动机订单从预期变为可见合同。

三星重工（010140）——卫星仓位，不追主题溢价

三星重工获得穿梭油轮电池混合动力系统的基本认证，具备装船端的先发技术背书，但核心配套并不自产，与梁山“国产化核心配套”的直接咬合度弱于韩华发动机。

目标价锚定 3.5万韩元附近，策略定位为 3%—5%的卫星仓位。买入理由应是LNG船、FLNG订单周期与穿梭油轮认证形成共振，而非单一混合动力叙事。若股价因主题快速拉升至3.7万韩元以上，而LNG、FLNG订单并未同步加速，应考虑减仓而非追入。止损参考放在 2.9万—3.0万韩元附近。

HD韩国造船海洋（009540）——防御性底仓

HD韩国造船海洋是HD现代重工与HD现代尾浦的控股平台，间接受益于东南圈协同，但控股公司折价是结构性约束。其前瞻市盈率约4.5倍、市净率约1.0倍，至少到2028年前的盈利改善使下行空间相对有限。

目标价锚定 40万—45万韩元。策略定位为防御性底仓，而非进攻性标的。买入逻辑是“下行空间有限+现金流改善”，不是“东南圈政策直接受益”。若回购注销或特别分红等股东回报动作落地，才构成向上修正的触发条件。仓位可高于卫星主题仓，但低于HD现代重工的核心仓位。

亚太 . 日本市场

日股在2026年10月19日至23日这一周，呈现的并非全面崩塌，而是一次“AI硬件杀估值、内需与资源防守”的结构性切换。日经225的跌幅（-4.03%）远超TOPIX（-2.46%），本身就说明抛压高度集中在指数权重大的半导体与AI硬件环节，而非日本股市的底层资产被系统性抛弃。策略上的核心命题不是“要不要抄底日股”，而是在指数仍在寻找技术底部的阶段，用防御性仓位保护组合，同时以严格的条件和节奏去接AI硬件的估值回落。

板块与个股：跌幅集中在AI硬件，防守逆势吸金

逆势上涨的方向集中在两类：一是资源与能源：矿业周涨幅居前，INPEX、石油资源、K&O能源等标的构成主要贡献。这一方向同时受益于油价韧性和日元走弱下的海外资源计价。二是内需与防御：中外制药周涨2.74%，迅销涨1.58%，在日经权重股普跌的背景下录得正收益。
跌幅集中的方向则清晰对应AI硬件链：一是电气设备/半导体：迪斯科（DISCO）虽录得上期营业利润47.9%增长，但股价仍被纳入AI硬件杀估值的大潮；东京电子、爱德万测试等指数高权重半导体标的的集中抛售，是日经跌幅远大于TOPIX的直接原因。二是金融与保险：瑞穗金融集团周跌2.35%，保险业板块整体走弱。

宏观线索: 外资在现货端已转为净卖出

第一条：日本央行“10月不加息”已被定价，但鹰派路径未变。 9月核心CPI升至2.4%，为九个月来首次持续超过2%目标，强化了加息预期；但29—30日的会议预计维持1.25%不变，以观察前次加息的影响。市场对此已有预期，因此“不加息”本身并未成为利好，反而使银行股在“利空出尽”的逻辑下继续承压。真正的风险在于12月及之后的加息路径：有观点预计12月、明年3月和7月各加25个基点，终端利率2%，而日元套利交易的平仓压力与这一路径高度绑定。
第二条：外资在现货端已转为净卖出。截至10月16日当周，海外投资者净卖出日本现货股票3,654亿日元，为三周来首次净卖出；财务省口径下同期外资净卖出665亿日元。这意味着本轮下跌并非单纯由本土情绪驱动，外资的边际撤出在现货层面已经发生，而外资恰恰是2023年以来日股结构性多头的重要边际定价力量。

下周交易策略：防御性底仓度过事件密集期

下周将接连面对FOMC、日银会议、爱德万测试财报三重事件，任何一个环节的预期差都可能放大指数波动。日经225已跌破此前基本情景的63,500下限，技术结构上中期上升通道下轨已被破坏，中期支撑参考60,000附近，反弹的第一道阻力在64,700—65,300（61.8%回撤位与20日均线重合带），更强的压力带在66,200—66,800。

在这一技术格局下，短期最优策略不是判断底部，而是挖掘阶段性主线。防御性仓位应优先配置本周已经证明抗跌的方向：资源能源（矿业/石油）与内需防御（制药/消费），这两类资产在当前环境中的共同特征是现金流不依赖于AI资本开支的延续。

中国市场

港股市场

港股通资金近期持续净流出

港股市场创新高热点板块跟踪

我们根据分析师关注度、股价相对强弱、股价路径平稳性、创新高连续性等角度在过去 20 个交易日创出过 250 日新高的股票池中筛选出平稳创新高股票。

近期，泉峰控股等股票平稳创出新高。

按照板块来看，创新高股票数量最多的是大金融板块，其次为周期、消费和制造板块。

港股市场一周回顾

宽基指数方面，本周恒生小型股指数收益最高，累计收益-3.68%；恒生科技指数收益最低，累计收益-5.76%。

行业指数方面，本周必需性消费行业收益最高，累计收益-1.21%；原材料业行业收益最低，累计收益-8.43%。

南向资金监控

南向资金整体方面，本周港股通累计净流出 170 亿港元，近一个月以来港股通累计净流出 137 亿港元，今年以来港股通累计净流入 4182 亿港元，总体来看近期南向资金呈现出整体流入的走势。

本周港股通资金中，友邦保险、腾讯控股和中国海洋石油流入金额最多，中芯国际、工商银行和小米集团-W 流出金额最多。

投资港股公募基金表现监控

本周，港股通股票收益中位数-2.94%，投资港股的主动基金收益中位数 -3.94%。

本年，港股通股票收益中位数-21.33%，投资港股的主动基金收益中位数 -18.98%。

投资策略关键变量及交易分层：

港股操作框架分成三层：第一层，不追、不杠杆、不接飞刀，“恐慌中段最怕用杠杆抄底，先活下来；第二层，恐慌里逆向建底仓，尤其港股互联网——腾讯、阿里、美团这类标的，内需修复、AI投入期阵痛、南向被动卖出，很多已经把最坏资本开支和最差政策预期打进去了，分批小仓先铺；第三层，如果出现港股大回调、恒科再暴量杀一根、南向流出最猛那天，反手加大仓。这种位置出来的货，不是因为基本面差，是流动性错杀。

四个后市关键变量：下月初美国中期选举前后的政策变化、内地是否出台经济刺激政策、南向能否止住净流出、业绩期蓝筹股的财报质量。第一个可观察的企稳信号，是南向单日净流出收窄、恢复净买入。

驱动事件

食品飲料龍頭盈利韌性與股息價值逐步凸顯

我們認為，現階段中國消費市場的投資邏輯，已逐步由過往依賴消費總量快速擴張，轉向尋找具有穩定需求、成熟品牌、成本控制能力及良好現金流的行業龍頭。由於居民收入預期及消費信心尚未出現全面改善，食品飲料企業短期內難以單純依靠銷量及提價實現高速增長，但具備規模優勢的企業仍可透過優化產品結構、提高生產效率及控制原材料成本改善盈利能力。尤其在港股市場對高估值成長型企業的盈利確定性要求提高的背景下，部分估值合理、具備穩定派息能力的必需消費企業，有望重新獲得追求現金回報及防禦性配置的投資者關注。

從行業角度觀察，方便麵及包裝飲品具有消費頻率較高、單次購買金額較低、產品標準化程度高等特徵，相較汽車、家電及部分高端可選消費，對居民短期收入波動的敏感程度相對較低。此外，隨著消費者更加重視性價比，食品飲料企業除了維持大眾價格帶的競爭力，亦開始透過高端方便麵、無糖茶、功能性飲品及健康化產品拓展增長空間。這意味著即使整體消費市場增長有限，具備品牌及渠道優勢的企業仍有機會透過產品升級實現高於收入增速的利潤增長。

在此背景下，我們認為統一企業中國（0220.HK）及康師傅控股（0322.HK）值得重點關注。兩家公司均為中國方便麵及包裝飲品市場的主要企業，擁有成熟的品牌組合及全國性銷售渠道。根據 2026 年中期業績，兩家公司收入增速均維持在約 1%，但歸母淨利潤增幅分別達 9.0%及 7.1%，顯示在收入增長相對溫和的環境下，盈利能力仍然有所改善。

A股市场

税期、MLF 缩量与跨月共振

税期、MLF 缩量与跨月共振投资要点：

⚫ “换锚”预告落地，资金面日内先松后紧

10 月 19-23 日，政策利率如期“换锚”，资金利率中枢低位维稳。周内来看，资金利率周初延续下行，周三起边际收敛，但加权价格升幅有限。同期央行始终维持每日 200- 500 亿元净投放，并未转至地量或零投放，态度依旧偏呵护。

值得注意的是，尽管加权资金利率变化有限，但日内资金面出现边际调整。21-23 日早盘资金供给普遍较为宽松，X-repo 匿名隔夜利率均开于 1.25%左右，但午后低价资金逐渐呈现有价无量的特征。结合 CNEX 资金情绪指数，上午多处于 47-48 的相对宽松区间，午盘后则普遍回升至 50 附近，反映出资金面由早盘宽松转向午后边际收敛。

⚫ MLF 缩量，怎么看？

23 日尾盘，央行公告将于 26 日续作 7000 亿元 MLF，净回笼 2000 亿元。回看 3-6 月，资金面同样经历了一轮由超宽松向常态化的渐进退出。期间央行连续回笼中长期工具，短端工具 7 天逆回购多次零投放或地量予以配合，仅在税期、季末等关键时点释放呵护信号，共同引导 R001 中枢回到 1.39%-1.40%水平。

落脚当下，宽松的资金面中可能包含稳市成分，在权益市场对下跌的分歧逐渐扩大、债券市场定价换锚后的下行空间的背景下，MLF 缩量或是一个边际收敛信号。但其目的或多为将利率的高波状态转化为平稳消化政策利率改革的过程，或并不意味着主动推动资金面收紧。

⚫ 展望：资金面或面挑战

受国庆假期影响，10 月税期顺延至 10 月 26-28 日，26 日隔夜及 7 天逆回购合计到期 3380 亿元，27 日 MLF 到期 9000 亿元，30 日为跨月当日，叠加全周政府债净缴款 4134 亿元（2025 年以来中枢为 2710 亿元），资金面压力相对集中。历史上，10 月资金面也多于月末出现较大波动，2023-2025 年月末周 R001、R007 平均最大增幅分别约为 27bp、20bp。

不过，当前银行体系融出仍处高位（19-23 日银行体系日均净融出 5.68 万亿元），资金面具备一定内生韧性。并且央行已公告在 10 月 21 日-11 月 2 日进行隔夜逆回购投放，预计本轮月末资金压力更多体现为阶段性抬升，幅度和持续时间可控。

⚫ 票据市场：利率均持平，大行持续净买入

截至 10 月 23 日，1M、3M、6M 票据利率均持平于 0.50%。10 月 19-22 日，大行净买入 575 亿元（前一周净买入 812 亿元），10 月累计净买入 2679 亿元（去年同期累计净买入 3317 亿元）。

⚫ 同业存单：存单到期规模回落

下周（10 月 26-30 日）存单到期 6284 亿元，较前一周的 7558 亿元有所回落，接近于 2025 年以来单周到期中位数 6326 亿元。

“深 V”阻断负向反馈，拒绝恐慌、迎接反弹

下周展望

随着周五主要指数出现“深 V”形态，市场自 9 月下旬以来的负反馈效应有望被阻断，上证指数关键点位 3674 点失而复得，意味着一轮反弹有望到来。具体来看，本轮牛市“中军”之一的创业板指本周已经回吐了 2024 年以来涨幅的 65%，已经可以与 2015 年 6 至 9 月的大 A 浪比肩，超过 2022 年 1 至 4 月，按照历史规律有望开启一轮反弹。上证指数自 5 月 14 日以来，已经形成完整的日线 5 浪结构，再加上关键点位 3674 的加持，在当前形成中线底部的概率较大。整体来看，A 股在此处开启一轮反弹的概率较大。当然，需要指出的是，由于前期市场跌幅较大、跌速较快，预计本轮反弹的级别与 8 月反弹类似，是否升级仍需进一步观察。

配置方面

基于“深 V 阻断负向反馈，市场转势开启反弹”的判断，我们建议：择时方面，仓位重者当前仓位保持克制、静待反弹之后再行处理，仓位轻者可以在分时回撤中分批加仓。行业方面，一方面可以操作双创的超跌反弹，另一方面可以关注传媒、证券、军工、地产等超跌板块。

A股聚焦

推演超跌反弹行情的市场特征

一、当前市场中期问题客观存在，长中短期性价比改善也是客观的。概括当前问题：1. AI 产业加速纠偏算力通胀。2. 资金供需环境不利。3. 海外资产配置环境依然不利。

⚫ 概括当前性价比改善状态：1. 长期性价比改善已有时间表。2. 短期指标已普遍指向高性价比。

⚫ 我们对市场长中短期定位不变，重申我们对当前问题和性价比改善状态的理解。当前市场面临的问题：1. AI 产业加速纠偏算力通胀。AI 产业远期展望中没有普遍的算力通胀。近期，出现海外 AI 龙头融资约束、电力约束，资本开支增速回落；算力通胀需求预期扰动，供给瓶颈逐步松动，其实都是算力通胀纠偏的一部分。于市场而言，算力通胀主导的阶段有机会，算力通缩主导的阶段也有机会，而中间的过渡阶段，可能是市场逆风期。2. 资金供需环境不利。进攻性方向减少，进攻性资金匮乏。10 月各类资金均有所减仓，且短期净值敏感区域，资金负循环容易发酵，需要对冲力量发力。3. 海外资产配置环境不利。

⚫ 重申我们长期、中期、短期波段定位的推演：长期，A 股处于两个大波段上涨之间的震荡休整期。中期，震荡休整波段延续，且仍偏向于弱势震荡阶段。短期，市场性价比普遍，超跌特征明确，反弹在情理之中。

二、推演超跌反弹行情的市场特征：普遍超跌反弹，包括机构重仓股，但小微盘和主题行情弹性更高。当前，超跌反弹不持续，后续还有调整是一致预期。这种情况下，我们特别提示，短期主题行情的弹性可能超预期。反弹触发条件与稳定资本市场政策高度绑定。本周政策显著加力，兼顾成长，触发反弹在情理之中。

⚫ 当前，市场短期性价比显著改善，但中期问题解决线索不足，科技新共识的线索也不足，如果出现反弹，更偏向于超跌反弹属性。按历史经验，大波段调整中的超跌反弹特征：各结构普遍的超跌反弹，至少从趋势下行阶段性转为横盘震荡。超跌的机构重仓股是反弹的重要部分，但通常不会领涨。小微盘占优是常态，主题行情弹性更高。

⚫ 当前，超跌反弹不持续，后续还有调整，结构线索不易把握是一致预期。以此为基础考虑二次博弈，短期个别主题方向可能走出高弹性。市场短期选择的方向是软件和机器人。

⚫ 市场将反弹触发条件与稳定资本市场预期高度绑定。本周政策显著发力 + 着力风格兼顾成长，有利于反弹展开。本周市场两次尝试反弹，均沿着典型的超跌反弹市场特征演绎，短期反弹可能还有一定持续性。

三、超跌反弹窗口，重申 AI 链审美：1. 少数基本面预期能够超过 6 月底的方向。2. 27 年景气相对 26 年继续改善的，可能是业绩 + 回调消化估值后，分化走强的方向。3. 重视科技主题和非科技主题的投资机会。

中期，非科技方向有超额收益的窗口未关闭。重点方向不变：CXO、创新药、房地产、煤炭、航运、贵金属、工业金属和基础化工。高股息和科技赛道是“跷跷板效应”，超跌反弹波段，是高股息资产的逆风期。

驱动事件

1、全球最大“电力超市”正式开业了

10月24日，南方区域电力市场正式运行，是目前世界上最大、最繁忙的“电力超市”。广东、广西、云南、贵州、海南五省区市场经营主体注册数量已经超过29万家，约占全国总量四分之一，将在同一个市场上开展常态化交易。从试点探索到正式运行，南方区域电力市场迈出“关键一步”，全国统一电力市场体系建设也迎来新进展。到2030年，全国统一电力市场体系将基本建成。

2、许继电气（000400.SZ）直流核心设备优势突出，电网投资景气驱动成长

主网二次设备优势稳固，一次设备及智能用电领域竞争力进一步增强。公司在继电保护和变电站自动化领域具备较强技术积累，2026 年前四批国家电网相关设备中标金额份额提升至 13.12%；一次设备方面，开关柜中标份额持续提升，消弧线圈保持较强竞争地位。智能用电领域，公司智能电表市场份额整体稳定，智能用电终端中标份额持续增长。与此同时，公司深化精益管理、成本对标及费用管控，人均创利水平有所提升，多业务竞争优势有望逐步向经营业绩转化。

投资建议：预计026—2028 年公司实现营业收入 162.35/183.08/206.39亿元，同比增长 8.3%/12.8%/12.7%；归母净利润分别为 11.68/15.70/18.04 亿元，对应 EPS 为 1.15/1.54/1.77 元，按 2026 年 10 月 16 日收盘价 22.21 元计算，对应 PE 分别为 19.4/14.4/12.5 倍。公司在特高压直流换流阀、直流控保及主网二次设备领域具备较强竞争优势，随着重点工程订单逐步交付，叠加智能配用电业务持续发展，盈利能力有望逐步改善。公司当前估值低于所选可比公司平均水平，结合历史 PE Band，估值具备一定性价比。首次覆盖，给予“推荐”评级。

北交所

北交所市场迎配置窗口机遇期

22 家公司已披露 2026Q3 财报，下周三季报披露将进入最后一周的密集收官期。截至 2026 年 10 月 23 日，22 家北交所公司披露 2026 年三季报。从前三个季度数据来看，18 家公司收入同比保持正增长（志晟信息、格利尔、吉和昌、同惠电子、盖世食品、朱老六和太湖雪 7 家公司增速超 20%）、11 家公司归母净利润保持正增长（朱老六、吉和昌、太湖雪、志晟信息、格利尔、西磁科技、华密新材和明阳科技 8 家公司增速超 30%），另有 11 家公司实现营收与归母净利润双增长。从单三季度数据来看，11 家公司营收实现同环比双增、10 家公司归母净利润实现同环比双增，其中格利尔、鑫汇科、同惠电子、吉和昌、朱老六、旺成科技、明阳科技、华密新材和西磁科技 9 家公司实现营收与归母净利润的同环比双增。

本周北交所相较双创板块整体偏强，北证 50 指数情绪边际回暖，金融街论坛成为核心催化。2026 年 10 月 19 日，在金融街论坛年会开幕式上，证监会吴清主席发表演讲提到，锚定服务创新型中小企业主阵地方向，将“稳步推出北证 50ETF、北交所新股市值配售、创新性评价标准、优化新三板分层管理等一系列举措”，促进北交所新三板一体化高质量发展。北交所董事长鲁颂宾同步强调，要巩固投融资平衡发展格局，促进新股发行合理定价，推动更多询价发行案例落地，推进北证 50ETF 落地工作，加大北交所基金产品供给，持续丰富市场指数，畅通中长期资金入市渠道。我们认为，本次论坛密集释放改革信号，进一步夯实北交所投融资两端优化的政策基调，随着北交所开市五周年节点临近，流动性改善预期持续升温，后续需持续跟踪政策落地节奏，同时兼顾三季报业绩验证情况，三季报披露将进入最后一周的密集收官期，建议以盈利兑现确定性为锚，甄别个股分化、把握结构性机会。整体来看，上市公司增持 &回购持续提供底部支撑，需要持续关注成交额能否进一步扩容巩固反弹趋势，同时留意解禁、新股供给带来的阶段性扰动，主要关注以下几个维度：第一，关注北证 50 成份股中市值较大、经营质量稳健且具备业绩支撑的标的，如蘅东光、锦波生物、并行科技等；第二，现金流较好、远期具备重估空间且积极进行分红或回购的低估值标的，如同力股份、广信科技、开发科技、泰凯英等；第三，关注具备全市场稀缺性、符合新质生产力方向且产业链卡位清晰的优质企业，尤其科技制造、新材料等领域，如海能技术、中科仪、民士达等；第四，关注依托外延并购整合、股权再融资实现主业产能与业务规模扩张的细分赛道龙头，以及有特色的次新公司，如腾信精密、欧伦电气、丰光精密、凯德石英等。我们认为，兼具稀缺属性、盈利支撑和估值安全边际的优质公司，有望更加充分地受益于增量资金入市和市场流动性改善。

新股 IPO：本周 3 家公司注册、1 家公司提交注册按最新审核状态分类，2026 年 10 月 19 日-2026 年 10 月 23 日更新信息：百英生物、菊乐股份和森峰激光 3 家公司更新审核状态至注册；新富科技 1 家公司更新状态至提交注册；八环科技、国贵科技、济人药业、中星联华、裕富照明、百图股份、林泉股份、百川生物、日信高科、绽妍生物、国电股份、浙江亿得和羽玺新材 13 家公司更新审核状态至已问询；兢强科技 1 家公司更新状态至终止。