【精选研报】研报国防军工行业IGBT深度研究军民两用元器件系列研究之功率半导体-.pdf附下载

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先对照写作风格说明和研报原文，把主判断从材料里抠出来，再按硬约束写成正文。民用电动车的空间更大，但先能兑现的，更可能是军用 IGBT 的国产替代。

全球功率半导体本身并不热。2019 年市场规模 381 亿美元，到 2022 年大约 426 亿美元，年复合增速约 3.79%。里面真正在长的是 IGBT，复合增速维持在 7% 到 9%，中国是需求上升最快的国家之一。

需求已经世界第一。模块却几乎全部靠进口。欧洲、美国、日本大约占掉 70% 的份额。

近处看军工订单能不能进报表，远处看电动车的龙头什么时候出现。

缺口在模块，不在二极管

功率半导体干的是电能转换和电源管理。变频、变压、整流、功率转换，再带上节能。手机、家电、电动车、轨道交通、工控、发配电，都要经过它。

产品分三类：功率分立器件、功率集成电路、功率模组。技术就往三处挤：功率密度更高，体积更小，功耗和损耗更低。走到下游，主流名字已经换成 MOSFET、IGBT 和功率 IC。

IGBT 是第三次技术革命的代表。上世纪 80 年代至今，走过六代。高频、高压、大电流、易于开关。业内称它为功率变流装置的“CPU”。

这座“CPU”的工厂不在国内。国内需求涨得快，人才缺，工艺基础薄弱，产业化起步晚。模块至今仍几乎全部依赖进口，市场主要在欧洲、日本、美国企业手里。

二极管是另一条已经走完的路。它是国内发展最好、国产化率最高的功率器件。不少国际大厂在逐渐放弃这块市场，产能转向大陆和台湾。2014 年起，大陆二极管及相关产品出口量超过进口量。

MOSFET 卡在中间。前八大供应商约占 75% 份额。士兰微市占率 1.8%，排第 11。华微电子 1.1%，排第 15。榜上有名，离第一梯队还远。空间大，不代表替代已经发生。

谁受益，要看卡在哪一层。二极管这一侧，退出的是国际大厂，接产能的是大陆和台湾。IGBT 这一侧，大约七成供给仍在欧洲、美国、日本。国内厂商相对海外，往往还有成本和定制化的优势，供给端又叠着自主可控。优势在，坑也在。人才和工艺过不了关，需求世界第一也变不成出货。

军工是近路，电动车是主引擎

四股需求叠在一起，所以窗口在当下。

国防安全正在推动军用功率半导体国产化。传统车换成电动车，动力源整个换掉，原材料成本增幅最大的部分就是功率半导体。新能源车被写成市场增长的最大原动力，充电桩是跟着车走的器件需求。5G 推动基站建设，交换机、路由器和供电系统里的逆变器、整流器也会用到功率半导体。物联网若放量，它就从单点配置变成规模化配置。

四股力里，能先写进利润的，更可能是军工。

军用 IGBT 竞争小，替代空间大。振华科技本来就做军用阻感容和分立器件，横向收购森未科技后进入 IGBT，和原有经营范围高度重合。短期判断是业绩和估值可能一起抬。

能量化的是业绩。EPS 从 2019 年的 0.58 元，到 2020 年 0.84 元、2021 年 1.14 元、2022 年 1.71 元。同一行还写着 PE 34.09、48.75、35.89、24.97 倍，PB 3.78 倍，评级是“未评级”。行业观点是看好并维持。公司这一行没有给出买入或增持。

2020 年到 2022 年，预测 PE 是从 48.75 倍降到 24.97 倍。业绩抬升能从 EPS 里看到。估值会不会一起抬，这组倍数本身没有往上走。

公司梳理里，斯达半导被放在国内 IGBT 领军的位置。扬杰科技对应分立器件制造，捷捷微电对应芯片研发和定制化，华微电子对应功率器件。振华科技一节也用了领军的说法。策略正文写实的是另一件事：在军用元器件的基本盘上，收购森未科技，进入 IGBT。近端被写清楚的样本，是这一类。

远端才是电动车。我国电动车长期向上，在这份判断里被当成不变的前提。从材料看，还有一条很陡的销量路径：2019 年 221 万辆，2025 年 1200 万辆，年均复合增长 32.6%。它和“新能源车是最大原动力”放在同一套逻辑里。新能源车厂的竞争格局定下来之后，民用 IGBT 的龙头效应才会凸显。在那之前，空间大，名次未定。

全球大盘大约 3.79% 的增速，养不起所有功率器件一起高增长。5G 和物联网是增量，主引擎仍是新能源车。军工替代赚的是份额搬家。电动车赚的是盘子变大。前者看谁有军工渠道、谁补齐了模块能力。后者看车厂格局何时收拢。斯达半导若能坐住领军的位置，兑现点在格局确定之后，和振华科技收购森未科技不是同一笔账。

三条风险写在一起：下游需求不及预期，军用市场替代不及预期，新能源汽车产业发展不及预期。军工替代若慢于预期，短期的业绩和估值抬升就站不住。电动车若明显慢于 32.6% 那条斜率，远期空间要先砍一刀。