RESEARCH · 688053.SH · Q3 2026

思科瑞三季度研究报告

表面扭亏，实质转弱 · 摘帽启动 ≠ 基本面反转

数据截至 2026-10-23（三季报披露当日收盘）· 财务数据 100% 取自公告原文

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六句话结论（先看这个）

① 表面扭亏，实质转弱：前三季度归母净利 999.82 万元，同比 +1,128.60%，但第三季度单季归母净利为 -65.37 万元，已经转亏（扣非 -137.72 万元）。

② 利润暴增不来自主业：营业利润同比改善 1,075.11 万元（测算），其中信用减值损失转回贡献 +1,451.22 万元、管理费用压降贡献 +470.15 万元，而主营业务毛利实际减少 210.32 万元——主业是负贡献。

③ 毛利率逆势下滑 4.02 个百分点（40.23% → 36.21%，测算），而同期最直接可比公司西测测试的环境与可靠性试验毛利率修复 +20.29 个百分点，两者严重背离。

④ 扩产极为激进：在建工程从 533.17 万元暴增至 11,264.00 万元（+2,012.65%），前三季度购建长期资产付现 1.48 亿元，而公司前三季度营收仅 1.57 亿元。

⑤ ST 摘帽已启动：2026-10-23 董事会通过申请，上交所将在 15 个交易日内决定是否撤销其他风险警示；三项条件形式上均已满足。

⑥ 投资评价：财务质量弱、主业承压、估值极贵（年化扣非 PE 约 442 倍，测算）。摘帽是交易层面的利好，不等于基本面反转。

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三季度经营业绩分析

1.1 核心财务指标总览（公告数据）

资产端（2026-09-30 vs 2025-12-31）：总资产 17.51 亿元（-1.88%）；归母所有者权益 15.97 亿元（+0.63%）。

1.2 收入增速阶梯式下滑（最需警惕的趋势）

营收增速三个台阶往下走：33.39% → 17.25% → 7.13%。这是本次报告中最需要警惕的趋势性信号。

1.3 环比分析：Q3 单季已经转亏（核心发现）

解读：上半年赚的 1,065.19 万元，在第三季度被吃掉 65.37 万元。前三季度「盈利」完全是上半年贡献的，Q3 单季经营性亏损。若 Q4 延续 Q3 的收入节奏与盈利水平，全年归母净利将回落至 1,000 万元以内，且 Q4 单季大概率继续亏损。

1.4 毛利率逆势下滑 4.02 个百分点

原因拆解：① 营业成本增速（14.33%）是营收增速（7.13%）的 2.01 倍；② 新产能折旧/摊销前置——成都、无锡基地陆续转固投产，固定资产基数 4.71 亿元；③ 产能利用率不足，收入增速掉到 7% 而产能按计划扩张；④ 不排除军工检测服务价格存在下行压力（推测，需三季报正文验证）。

1.5 利润增长归因：1,128.60% 的成色拆解（本报告最重要的一节）

前三季度营业利润 543.17 万元，去年同期 -531.94 万元，同比改善 1,075.11 万元。逐项归因（测算，单位：万元）：

公告自己的机制解释（原文引用）：「公司加大应收款项清收力度，应收票据陆续到期兑付，前期计提的信用减值准备转回，推动利润增长。」

量化结论：减值转回（+1,451.22 万元）超过了营业利润的全部改善额（+1,075.11 万元）——剔除减值转回，公司主业经营层面是净亏损的。另一个佐证：少数股东损益 -427.51 万元（亏损扩大），合并净利润 572.31 万元 < 归母净利 999.82 万元，亏损主要由非全资子公司承担，母公司口径被「美化」了（测算推断）。

1.6 现金流分析：+236.55% 的真相

关键判断：经营现金流改善不是回款改善（销售回款仅 +4.83%，低于营收增速 7.13%），而是采购支出收缩了 1,123.31 万元（-27.12%）（测算）。这是「少花钱」而非「多收钱」，质量不高、不可持续。人工支出反而 +13.21%，人员成本刚性上升。

1.7 资产负债分析：钱在变成厂房，应收在膨胀

另：应收票据 2,648.65 万（-32.88%）、存货 1,991.27 万（-11.99%）、应付账款 5,096.13 万（-30.44%）。

测算指标：资产负债率 6.89%、借款清零，财务结构极度稳健，无偿债风险；类现金资产（货币资金 + 其他流动资产）7.45 亿元，占总市值 36.70 亿元的 20.3%。

但另一面：应收账款 / 年化营收 = 112.9%（相当于 1.13 年收入），应收增速是营收增速的 3.97 倍，回款质量恶化；在建工程 1.13 亿元 ≈ 前三季度营收的 71.7%，扩张强度极高。

股东结构（公告）：股东总数 4,960 户；控股股东铨钧企管持股 54.91%，与新余环亚诺金（1.82%）同为张亚控制，合计 56.73%（测算）；回购专户持 141.99 万股（1.42%）。前十大股东中，宁波通泰信与通元优博的基金管理人同为通元致瓴。

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业务进展与公告要点解读

2.1 三季报公告要点 vs 实际成色

2.2 ST 摘帽：完整时间线

撤销三项条件自查（均为客观可验证事项）

解读：① 摘帽概率较高——三项条件形式上齐备、无裁量性障碍，最迟约 2026 年 11 月中旬见结果；② 审核期间股票正常交易，摘帽预期可在交易层面提前反映（10-23 收盘 +2.29% 至 36.70 元，可能已部分反映）。

③ 一个细节：申请提交日（2026-10-23）与「满 12 个月」节点（2026-10-24）相隔一天，是否会被交易所要求补充说明，值得跟踪。④ 摘帽 ≠ 造假事实消除——撤销的只是交易状态，行政处罚认定的年报虚假记载事实本身不会因此改变。

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行业景气与竞争格局

3.1 行业景气真实，但公司没吃到

行业层面：「十五五」开局之年，工信部与市场监管总局接连加码检测产业顶层文件；军工进入集中验收与批量交付阶段，可靠性检测需求刚性增长；商业航天成为新增长曲线（公司布局无锡、海南文昌）。

这是本报告最尖锐的一处发现：同一行业、同一时期，最直接可比公司的毛利率大幅修复，思科瑞的毛利率反而下滑。行业景气是真实的，但公司没有吃到，反而被自身的产能扩张成本反噬了。

3.2 同业对比（2026-10-23 收盘）

格局判断：思科瑞是四家中市值最小（36.70 亿，为广电计量的 1/3），PB 2.30 处同业偏低——估值便宜是有原因的：盈利质量最差、且背负行政处罚历史。西测测试同时具备元器件一筛/二筛/DPA 与失效分析能力，正面竞争重叠。区域布局（成都、西安、无锡、文昌）+ 800 余家客户是主要护城河，但这条护城河正被资本开支快速消耗现金来加固。同业普遍亏损在一定程度上「解释」了思科瑞的困境，但不能解释毛利率的反向背离。

3.3 战略与产能布局

成都基地厂房已投用、设备投产运行；无锡基地设备陆续投用（截至 2026-08-14，募集资金余额 1.11 亿元）；海南文昌检测工程中心主厂房预计 2026 年下半年封顶，2026 年底至 2027 年初初步形成检测能力。战略上从单一环节向设计-测试-组装-封装-检测的系统级解决方案转型，纵向切入商业航天。

明确澄清：公司尚未开展光模块方面的检测业务——这一点对判断其是否沾边 AI 算力概念很重要。

摘帽是交易层面的利好 · 不等于基本面反转

本文仅为公开信息整理与分析，不构成投资建议

免责声明

一、本报告基于《成都思科瑞微电子股份有限公司 2026 年第三季度报告》及《关于申请撤销对公司股票实施其他风险警示的公告》等公开信息整理分析，力求但不保证所载信息的准确与完整。季度财务数据未经审计，请以公司正式披露的定期报告为准；文中标注「（测算）」的指标为依据公告数据的推导值，可能与公司口径存在差异。

二、本报告仅供研究参考，不构成任何证券买卖的要约、要约邀请或投资建议。文中对利润成色、毛利率背离、摘帽概率等的分析均为个人研究观点，不代表公司立场，亦不预示股价走势；文中所涉个股（含同业对比公司）均不构成买卖推荐。

三、市场有风险，投资需谨慎。ST 类股票波动风险显著高于普通股票，摘帽进程、诉讼进展、产能消化均存在不确定性，读者据此操作产生的任何损益，与本报告作者无关。如对报告内容有异议，欢迎留言指正。