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全球经济已经不是在存量里“熬周期”，而是在用增量预期提前改写资本和产业布局。

工银国际这份2026年下半年策略，主线写得很清楚：现实仍被旧约束拖着，但AI、半导体、先进制造和算力网络已经开始重定价长期增长。中国这边更具体——总量回落和结构优化同时发生，传统动能收缩暂时盖住了新动能扩张。值得现在看，是因为下半年的关键不再是“会不会刺激一把”，而是谁站在新秩序的节点上。

两条矛盾贯穿全文：一边是生产强于需求、消费购买力还锁在储蓄里；一边是全球贸易保护、产业链区域化，和新技术扩散抢同一张地图。后文就按这条线走。

现在为什么是“蓄力”，不是“放水”

政策重心从短期刺激，转向提振居民消费能力、改善企业投资预期、降低制度性交易成本。这是在修内需的长期底座，不是把增速数字一次性拉回来。

居民端最硬的一组对比：2026年一季度平均消费倾向62.2%，低于2013—2019年均值71.2%。储蓄仍高，购买力在，但还没转化为消费。固投（扣房地产）和社会消费品零售的结构，也呈现生产强于需求。

谁受益：能把新动能做实、把预期稳住的企业和政策窗口。谁受损：继续押传统低附加值出口、等一轮强刺激的逻辑。

盯什么：消费倾向能不能从62.2%往历史均值靠；生产强、需求弱的缺口是收还是扩。

全球：增量预期在分流，不是同步复苏

技术创新、产业转化和创新生态，被写成长期增长的关键变量。产业秩序、能源秩序、金融秩序同步变重。贸易保护抬升、产业链区域化、关键资源和核心技术竞争，被看成对未来增长空间和产业主导权的战略调整。

新兴市场被明确切成两类：靠近上游资源、关键原材料、高端制造和核心供应链的，可能吃到技术投资和重构红利；卡在低端加工、传统出口、制度偏弱的，边缘化压力更大。资源型看能源转型、矿产和电力；制造型看供应链多元化和产业转移；数字基建好、人口年轻、人力资本高的，更容易接AI扩散。

核心变量不是“参不参与技术周期”，而是以什么位置参与。

资产主线：AI从云到端，硬件顺序比叙事更重要

功能上，端侧AI从封闭走向协同，壁垒在操作系统级集成。AI手机从单点功能走向系统级智能体，NPU、散热、存储压力一起上来。云侧则是GB300/Rubin规模化交付，叠加800G/1.6T光模块放量，相关环节被写成“量价齐升”。

建议关注顺序写得很死：高频高速CCL（覆铜板）>高多层板（20–50层）>高阶HDI（三阶/任意层）>IC载板（ABF）。中国模型调用量在某周已超4万亿Token，需求侧不是空口号。

受益的是卡在高速互联、多层板和先进封装节点上的环节；受损的是只会讲“AI概念”、接不住量价的标的。接下来盯平台交付节奏、光模块代际切换，以及端侧AI从拍照、翻译、摘要到智能助手的标准化渗透。

观察清单

- 中国平均消费倾向能否从2026年一季度的62.2%，向2013—2019年71.2%的均值收口。

- 固投（扣房地产）与社零的累计同比差是否收窄，生产强于需求的结构有没有松动。

- GB300/Rubin交付与800G/1.6T光模块放量是否同步兑现“量价齐升”。

- 硬件链条是否按CCL→高多层板→高阶HDI→ABF载板的顺序定价，而不是概念轮动。

- 新兴市场里，靠近资源、高端制造和核心供应链的经济体，出口与增长是否持续跑赢低端加工型经济体。

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以下为原文预览：

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