核心判断中药行业正处在一个已被确认过、但尚未稳固的位置：拐点出现在2025年三季度，而2026年二季度又掉了回去。

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68家A股中药上市公司上半年合计营收1694.8亿元，同比-4.84%；归母净利润201.1亿元，同比-10.43%。但这两个总量数字有两处必须先说清楚：一是行业毛利率拐点在2025Q3已确认（同比+0.5个百分点），二是2026Q2毛利率回落至38%、营收同比−8.7%，已跌破拐点水平。

同时，归母口径会放大悲观程度。57家样本口径下，归母净利同比−10.4%，而扣非净利同比仅−2.0%，两者相差8.4个百分点——这个差额是非经常性损益造成的，衡量经营实质应看扣非口径。

因此本文的核心命题调整为：分化是真实的，但主因是行业所处的双库存去化周期位置，而非单纯的企业能力差异。企业能力决定的是"谁先走出周期"，而不是"谁制造了差异"。这个判断的验证路径在第九章给出。

核心指标速览

全文结构

1. 总量：分季度看，拐点已过又在回头

2. 分化一：营收与利润的落差差了十倍

3. 分化二：原料周期——谁在高位囤货，谁在低位接货

4. 分化三：费用结构——重营销轻研发的十年未解

5. 分化四：现金流与资产质量，比利润更早说真话

6. 三条主线的命运：品牌中药、饮片、配方颗粒

7. 需求侧：中药消费的真实场景（新增）

8. 产业链利润池：按环节分组看分化（新增）

9. 政策窗口：第四批集采与基药目录的双向作用

10. 市场定价：PB已在3.89%分位

11. 结论：周期位置、取舍判断与格局重塑

12. 附：数据来源索引

一　总量：双降格局下的真实家数分布

先看总量。68家A股中药上市公司上半年合计实现营业总收入约1694.8亿元，同比下降-4.84%；合计归母净利润约201.1亿元，同比下降-10.43%。这是中药板块连续承压的第二个上半年。

但"双降"这两个字会误导人。真正需要看的是降幅在企业间的分布：营收正增长24家、下滑44家；归母净利正增长30家、亏损12家；而连续两年营收下滑的有31家。后者是关键数字——它意味着近半数企业的下滑不是单年扰动，而是趋势性收缩。

分季度看：拐点在2025Q3，而2026Q2又掉了回去

只看半年累计数会掩盖最重要的信息。行业在2025年三季度就已确认拐点——毛利率同比转正+0.5个百分点、营收降幅收窄至−1.5%；随后2026年一季度回升至43%，但二季度又回落至38%，营收同比−8.7%，已经跌破拐点水平。

图1 申万中药行业分季度走势。左：营收同比，2025Q1至2026Q2五期序列，2026Q2再度恶化至−8.7%。右：行业毛利率，2025Q3的40.4%为拐点水平，2026Q2回落至38%。数据来源：2025Q1-Q3引自浙商证券《2026年中药行业年度投资策略》（2025-11-13）；2026Q1/Q2引自国金证券《药店&中药26年中报总结》（2026-09-01）。

这组序列排除了"个别企业时间差"的解释路径：既然整个行业在2025Q3已同步转向，2026H1的分化就不能主要用库存周期错配来解释——周期因素解释的是行业整体的位置差异，而非企业之间的分化。

归母口径会放大悲观程度

第二个必须先厘清的问题是利润口径。行业总量若按归母净利润看，2026年上半年同比−10.4%；但按扣非归母净利润看，同比仅−2.0%——两者相差8.4个百分点。

图2 左：57家样本归母净利同比−10.4%与扣非净利同比−2.0%的对比，差额8.4个百分点。右：院外品牌OTC 21家样本，2026Q2收入同比−6.5%、归母净利−22.8%、扣非净利−4.4%。数据来源：国金证券《药店&中药26年中报总结》（2026-09-01）。

这8.4个百分点主要来自资产处置、政府补助等非经常性损益。它不改变"营收净利双降"的事实判断，但会改变对恶化程度的感知——归母口径显示的是"利润大幅下滑"，扣非口径显示的则是"利润基本持平、微降2%"。

院外品牌OTC 21家样本的对比更为典型：2026Q2归母净利同比−22.8%，而扣非净利同比仅−4.4%，两者相差18.4个百分点。研究企业盈利质量，扣非口径比归母口径更接近经营实质。本文以下涉及"分化程度"的判断，以扣非口径为主、归母口径为辅。

图1 左：行业两项总量指标同时负增长（数据来源：Wind，经每日经济新闻转引）。右：68家公司的家数分布，营收与净利的表现并不同步（整理计算：各分项家数占68家样本的比例）。

这里有一个容易被忽略的错位：净利正增长的企业数（30家）比营收正增长的企业数（24家）还多6家。这在营收普遍下滑的行业里并不常见，通常意味着大量企业正在通过降费、减值转回、非经常性损益等方式把利润托住，而收入端尚未真正修复。

盈利规模的分布同样高度集中：净利润超20亿元的仅3家，10亿至20亿元的2家，1亿至10亿元的26家，1亿元以下的25家，另有12家亏损。也就是说，68家公司中有37家上半年净利润不足1亿元或处于亏损状态。行业的长尾特征在这一轮调整中被显著放大。

总量数据的四重口径差异

关于行业总量，不同来源的统计口径存在明显差异，需要并列理解。本文以下采用Wind口径（经每日经济新闻转引）为主口径，其余三套口径一并列出供对照。

家数分布同样存在口径差异。Wind口径（每日经济新闻）披露净利正增长30家、亏损12家；经济参考网引Wind数据则披露归母净利润正增长34家、增长超100%的5家、下降超100%的7家。两者相差4家，差异可能来自样本纳入标准与净利润口径。本文涉及家数分布时采用前者，并在相应位置标注。

研发费用也存在两个口径：费用化口径为44.14亿元（同比+1.94%，财联社统计），含资本化口径为研发投入43.84亿元（珠江日报分赛道统计）。两者相差0.30亿元，前者统计费用化研发支出，后者可能包含资本化部分。因此在讨论研发投入强度时，两个数字不宜混用——本文涉及费用结构比值时统一采用44.14亿元，涉及赛道对比时采用2.63%研发费用率。

中药材价格同样有两套指数在用，且降幅差异显著：中药材综合200指数（中药材天地网）2026年6月末报2407.77点、同比下跌17.12%，并带动行业平均采购成本下降15%~25%；康美·中国中药材价格指数（康美中药网）2026年9月报1466.91点、同比下跌10.32%。两者基期与样本构成不同，降幅不可直接比较。本文涉及原料周期位置判断时以康美指数为主，并在涉及行业整体成本改善幅度时标注天地网口径。

样本口径方面，营收排行表列出30家，是按营业总收入降序截取的；而行业统计中的68家包含全部样本。文中凡称"30家"均指营收排名前30家样本，不代表全行业。前30家合计营收1506.05亿元（整理计算），约占行业合计1694.8亿元的88.9%。

连续两年下滑意味着什么

31家连续两年营收下滑这个数字，是本轮调整中最重要的信号之一。单年下滑可以归因于集采落地、基数效应或渠道去库存；但连续两年下滑，意味着企业已经连续两个完整的年度周期未能恢复增长。

从行业层面看，这一现象与政策节奏吻合。2025年5月，国家卫生健康委等14部门印发《2025年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》，医药反腐持续；DRG 2.0自2025年下半年推出后，2026年上半年各医院正式严格执行，严格限制了用药量和费用，导致全国整体用药量下降。集采扩面与DRG 2.0的组合拳，在2025-2026年形成了完整的两年压制期。

对生产企业而言，集采的影响路径是：院内价格被击穿 → 销量能否补足取决于临床价值 → 若品种无临床差异化则"以价换量"失效 → 转向院外市场但面临渠道费用 → 最终表现为营收与利润同步承压。珍宝岛、达仁堂、太极集团走的正是这条路径。

二　分化一：营收与利润的落差差了十倍

如果只看营收增速，30家中药龙头企业的分布其实相当温和：15家正增长、15家下滑。但净利增速的分布完全是另一幅图景。

营收降幅较大的公司里，多数净利降幅在20%以内；但达仁堂营收仅降7.39%，净利却降66.55%；康美药业营收降11.13%，净利却增长113.21%。同样的营收降幅，在不同企业身上产生了20个百分点以上的净利差异。

康美药业的口径提示

康美药业净利增长113.21%主要来自子公司股权交割带来的7794.68万元非经常性损益，其主业盈利能力仍有待验证。该公司上半年营收22.90亿元、同比-11.13%，同时在全国中药饮片第二轮集采中锚定"选货"赛道，共有41个品种、65个品规成功中选。引用这一数据判断"减收增利"时须扣除非经常性因素，否则会高估其经营改善幅度。

图2 营收增速分布：30家龙头中15家正增长、15家下滑，最大降幅为昆药集团-50.97%、振东制药-24.74%（数据来源：交易所定期报告口径，全表见本章末）。

图3 归母净利增速分布：落差幅度远大于营收端。振东制药-1269.11%、昆药集团-283.48%、达仁堂-66.55%、康美药业+113.21%。横轴采用对称对数刻度以容纳极端值。数据来源：交易所定期报告口径。

两张图放在一起，结论非常清楚：中药行业的问题不是"卖不出去"，而是"卖出去不赚钱"。营收端的中位数降幅在10%以内，属于可承受范围；净利端的分布却横跨正负千个百分点。这意味着行业性的价格与成本压力正在通过利润表被放大传导。

四象限：把30家企业放进坐标系

把营收增速放在横轴、净利增速放在纵轴，30家企业的分布呈现四个象限。双增象限9家、双降象限14家、增收减利象限3家、减收增利象限4家。

图4 营收—净利四象限散点图。横轴为营收同比，纵轴为净利同比（对称对数刻度以容纳极端值）。绿色为营收净利双增，红色为双降，橙色为增收减利，蓝色为减收增利。数据来源：交易所定期报告口径，整理计算：各公司同比增速直接取自半年报。

最有价值的信息藏在两个"错位象限"里。

减收增利象限（蓝色，4家）：济川药业营收-15.29%但净利+8.26%、康美药业营收-11.13%但净利+113.21%、天士力营收-2.03%但净利+15.23%。这四家的共同特征是费用压降或成本改善对冲了收入下滑，说明利润端的主动管理能力已经建立。

其中康美药业的净利增长需扣除非经常性因素看待（详见本章末口径提示）。若要在68家样本外寻找纯粹的"减收增利"样本，沃华医药是更典型的案例：上半年营收3.93亿元、同比-7.5%，归母净利润6756.63万元、同比+51.23%，扣非净利润6595.9万元、同比+54.34%——扣非净利与归母净利增速接近，说明利润增长来自主业而非一次性收益。

沃华医药的利润来源可以追溯到两处：一是原料成本下行（公司2025年毛利率75.38%，原料降价空间基本留在利润中），二是独家品种卡位——心可舒片在2026年版国家基本药物目录中续列，荷丹片/胶囊首次纳入，公司成为少数拥有两个及以上独家基药品种的制药企业之一。该公司已连续三个报告期实现利润高增长：2025年全年净利同比+162.93%、2026年一季度+60.32%、上半年+51.23%。

增收减利象限（橙色，3家）：九芝堂营收+29.08%净利+74.01%（增速尚可）、华润江中营收-9.75%净利-5.92%、白云山营收+0.61%净利-16.70%。白云山是最典型的增收减利——营收420.91亿元仍是行业第一，但医药商业与大健康业务占比高企摊薄了盈利能力。

营收排行全表（30家，按营业总收入降序）

三　分化二：原料周期——谁在高位囤货，谁在低位接货

中药行业这一轮利润分化最深的根源，不在需求端，而在成本端。目前有两套指数在反映原料走势，降幅差异明显：中药材综合200指数（中药材天地网）2026年6月末报2407.77点、同比下跌17.12%，带动行业平均采购成本下降15%~25%；康美·中国中药材价格指数（康美中药网）2026年9月报1466.91点、同比下跌10.32%（上年同期1635.65点）。

两套指数基期与样本构成不同，降幅不可直接比较，但方向一致——原料价格在下跌。而企业利润却在分化，原因是采购时点不同。

关键在于中药材的采购具有前置性。企业按年度或半年度框架订货，2025年上半年高价采购的库存，要在2026年上半年才消耗完并进入成本。这造成了一个大约12个月的成本错配周期：原料价格已经跌了，但利润表上还挂着高价库存的成本。

案例一：达仁堂的−66.55%是一次会计错觉

达仁堂上半年营收24.55亿元、同比−7.39%，归母净利润6.45亿元、同比−66.55%。若只看这个数字，会得出"这家公司经营严重恶化"的结论。但这个结论是错的。

公司在半年报中明确说明：上年同期出售联营公司中美天津史克制药有限公司12%股权，形成税后净利润13.1亿元，本期无此类非经常性事项。正是这13.1亿元的一次性收益，把2025年上半年的利润基数抬到了19.28亿元。

图 达仁堂净利−66.55%的成因拆解。左：2025H1归母净利19.28亿元，扣除13.1亿元股权处置收益后可比口径为6.18亿元，与2026H1扣非净利6.41亿元基本持平（差额为经营性差异）。右：销售费用率由41.19%降至32.5%，扣非净利由5.96亿元升至6.41亿元。数据来源：津药达仁堂2026年半年度报告（2026-08-14披露）、中国经济新闻网（2026-10-08）。

公司披露的扣非数据印证了这一点：2026年上半年扣非净利润6.41亿元、同比增长7.43%，扣非后基本每股收益同比增长7.79%，扣非后加权平均净资产收益率提升2.10个百分点。

主业的实际表现甚至优于扣非数据本身。上半年营业成本同比下降12.32%（降幅快于营收的−7.39%），销售费用同比下降21.74%，销售费用率由2025年的41.19%降至32.5%；经营活动现金流量净额8.32亿元、同比增长70.60%；核心大单品速效救心丸销售额13.8亿元、同比增长22%，占公司总营收的56.21%；13个重点品种合计销售22.7亿元、占比82%。

归因方法提示

达仁堂表观净利−66.55%主要受上年同期13.1亿元股权处置一次性收益抬高基数影响，剔除后扣非净利同比+7.43%，费用率大降、现金流改善，主业实际稳健向好。

这一案例提供一个方法论提醒：看到归母净利润大幅下滑时，第一步应当核查上年同期是否存在大额非经常性损益，而非直接归因于经营。本轮中报中同类案例不止一家。

存货端的数据仍值得关注，但含义与此前不同：存货余额11.11亿元较期初下降1.9%，存货跌价准备1.43亿元、较期初增加约30%，其中原材料跌价准备1.10亿元、同比增加38%。计提跌价准备是审慎会计处理的体现，而非经营恶化的证据——尤其是在公司扣非利润为增长的情况下。

案例二：片仔癀的高价牛黄库存出清

片仔癀走的是另一个方向。天然牛黄是片仔癀的核心原料，价格在2025年内从历史高位165万元/公斤大幅回落至约52万元/公斤（康美中药网数据）。但公司上半年生产所用的牛黄多为此前高价储备，导致成本压力在2026年上半年仍在释放。

转折发生在2026年。片仔癀上半年实现营收45.73亿元、同比-14.98%，归母净利润10.93亿元、同比-24.22%——绝对数字仍在下滑。但三个结构性指标同时向好：

图6 左：天然牛黄价格从165万元/公斤回落至52万元/公斤（数据来源：康美中药网，转引自证券时报）。右：片仔癀三大板块毛利率全线同比回升（数据来源：公司2026年半年度报告，转引自证券时报、中证网）。

图7 片仔癀的两个关键指标：单季净利同比降幅连续两个季度收窄（左）；存货从2025年末66.79亿元降至59.54亿元（右）。数据来源：公司2026年半年度报告，转引自中证网、中国证券报专题报道（2026-09-02至09-03）。

这里必须说明一个技术性细节，它决定了片仔癀利润修复的节奏：公司发出存货采用加权平均法核算。这意味着天然牛黄现货价格回落不会立即且等比例反映在当期营业成本中，需随着前期高价原料逐步消耗、低价采购原料占比提高，加权平均成本才会渐进下降。

因此片仔癀上半年的毛利率回升，成本改善的贡献度有限——主要低价原料尚未大规模进入成本核算。但这也意味着后续季度的改善空间依然存在。

另一个值得关注的变化是原料供给端：公司已完成全国首单生产用进口牛黄采购，并获准从阿根廷进口天然牛黄，成为国内首家获得天然牛黄正式进口批件的企业（批件有效期至2027年4月19日）。这在天然牛黄长期供不应求的背景下，是供应链结构性变化而非单纯的成本动作。

边际改善与周期位置的关系

片仔癀的存货与现金流改善可追溯至2025年，与行业毛利率拐点（2025Q3确认，同比+0.5个百分点）同步，并非独有现象。

更重要的是，行业在2026年二季度再度恶化（毛利率38%、营收−8.7%），已跌破拐点水平。因此片仔癀当前的状态更准确的描述是"相对抗跌且边际改善"，而非"已走出修复周期"。

案例三：佛慈制药与昆药集团的反向对照

同一条产业链上的另一端，佛慈制药上半年净利润同比增长32%。公司利用甘肃特色大宗中药材资源优势，推动甘肃道地药材全产业链开发。相比之下，昆药集团上半年则出现了断崖式下滑。

这两个案例共同指向一个结论：成本管控能力的差异，本质上是产业链布局深度的差异。拥有GAP标准化种植基地、核心原料自主可控的企业，能在本轮原料降价周期中快速修复毛利率；高度依赖外部市场化采购的企业，则被前期高价库存死死绑住。

原料价格：本轮下跌的性质与位置

把成本端的数据放在一起，可以看到本轮原料周期走到哪个位置。

图 原料价格走势：左为康美·中国中药材价格月指数，2026年9月报1466.91点、同比-10.32%（上年同期1635.65点，整理计算降幅为10.32%）；右为Wind中药材周价格指数，2026年9月22-28日222.76点（+0.3%）、9月29日-10月5日221.92点（-0.4%），小幅反弹后再度走弱。数据来源：康美中药网2026年9月指数月报（2026-09-30）；Wind中药材周价格指数，经券商行业周报转引。

两个口径指向同一判断：原料价格仍在下行通道，但跌速已经放缓，且尚未进入旺季。康美中药网9月月报的分析是"金九季节性采购不明显，观望产出为主"，"临近产新，持续缓跌"。Wind周指数在9月下旬出现0.3%的小幅反弹后，10月初再度下跌0.4%。

分品种看，跌幅集中在根及根茎类。9月16日至22日期间，根及根茎类价格指数下跌2.03%、表现最差，白芍单期跌14.51%、百合跌13.08%；而覆盆子逆势上涨7.61%、白花蛇舌草上涨。这意味着企业的成本改善不是普惠的，取决于其核心品种落在哪个价格带——这也解释了同为中药企业，毛利率表现却差异巨大。

四　分化三：费用结构——重营销轻研发的十年未解

2026年上半年，中药行业出现了一个方向相反的组合：销售费用下降，研发费用上升。

全行业68家公司销售费用同比下降8.11%至333.0亿元（上年同期401.0亿元）；研发费用逆势增长1.94%至44.14亿元。销售收入排名前34家的头部公司中，销售费用同比下降6.75%，研发费用同比增长5.35%。68家公司中有48家销售费用同比下滑，占比超七成。

图8 行业费用结构"三降一增"：销售费用从401亿元降至333亿元，研发费用升至44.14亿元。头部34家公司销售费用-6.75%、研发费用+5.35%（数据来源：财联社统计，经《中药行业半年报透视》转引；另一口径《480家药企》统计中药行业研发投入43.84亿元）。

销售费用下降的直接原因是合规监管的收紧。2026年5月国家卫生健康委等14部门联合印发《2026年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》，医保局发布《医疗保障基金监督检查五年行动计划（2026—2030年）》，《医药代表管理办法》自2026年8月1日正式实施。医药代表备案制提高从业门槛，直接削减了企业的学术推广与销售拜访活动。

但费用结构的核心问题并未解决。销售费用与研发费用之比：

图9 销售费用是研发费用的7.5倍以上：行业整体333亿÷44.14亿=7.54倍（整理计算）；达仁堂约10倍；太极集团9.47亿÷1.01亿=9.38倍（整理计算）；益佰制药8倍以上（数据来源：财联社统计，经中国经济网、同花顺财经转引）。

太极集团是这一机制最清晰的样本。上半年销售费用9.47亿元、同比增长19.56%（净增1.55亿元），销售费用率18.62%；而同期研发费用1.01亿元、同比下降26.59%。收入下滑的同时，销售费用逆势加码、研发费用主动收缩——公司自身将利润下滑归因于"市场动销活动力度加大，销售费用增加"。

图10 太极集团上半年经营全景：左为四大板块收入（仅中药材资源板块正增长+12.19%），右为收入与费用的剪刀差（营收-10.13%、销售费用+19.56%、研发费用-26.59%）。数据来源：太极集团2026年半年度报告及摘要（2026-08-26，上海证券交易所）。

太极集团的分板块数据进一步说明问题：医药工业收入25.85亿元、同比-9.04%；医药商业收入30.70亿元、同比-8.96%；国际业务及其他收入0.53亿元、同比大幅下降44.76%。四大板块中唯一正增长的是中药材资源板块，收入5.53亿元、同比+12.19%。

另一个值得关注的数字是现金流：上半年经营活动产生的现金流量净额为-2.22亿元，而上年同期为+1.15亿元，同比下滑292.93%。公司解释为"到期支付货款同比增加以及市场动销支出增加"。加权平均净资产收益率从3.90%降至2.48%，扣非后仅1.13%。

对比之下，加码研发的企业走出了另一条路。东阿阿胶上半年营收31.55亿元、同比+3.39%，归母净利润8.60亿元、同比+5.66%，研发费用1.24亿元、同比增长54.77%，研发投入增速跑赢营收增速；公司毛利率74.82%，位居A股中药上市公司前列。同仁堂研发费用同比增长39.86%，公司说明主要与珍稀濒危药材替代品等研究投入增加有关。

头部企业的研发强度也在提升。白云山上半年研发费用3.43亿元、同比增长20.36%，聚焦恶性肿瘤、慢病管理、大呼吸、免疫系统、男科用药五大领域，在研项目160多项（含1类创新药11项）。华润三九研发投入同比增长10.51%至7.31亿元，继续居板块首位，共拥有在研创新药和改良型新药55项，其中处于临床Ⅱ、Ⅲ期阶段21项。

这两家的路径差异值得注意：白云山以"广覆盖+快节奏"推进（160余项在研），华润三九以"并购+协同"补齐能力（通过并购天士力收获多模态生物药管线，康恩贝以7.58亿元License-in全球首创双靶点镇痛创新药切入术后镇痛赛道）。研发投入的方向不同，但共同点是研发费用增速均显著高于营收增速。

赛道对比：中药研发强度垫底

图11 中药行业研发费用率2.63%，为生物制品10.85%的约1/4.1（整理计算：2.63÷10.85=24.2%）。数据来源：《480家药企，最新营收、净利润来了》（珠江日报，2026-09-09），各赛道研发投入与研发费用率均取自该文披露数据。

中药行业2026年上半年研发投入43.84亿元，研发费用率仅2.63%，在各赛道中垫底。作为对照，生物制品行业研发投入298.36亿元、研发费用率10.85%。

创新端的产出正在改善。据CDE数据库，2026年上半年中药NDA申请达90件，其中创新药申请54件、改良型新药申请12件、经典名方申请24件，总申请数量、创新药申请数量和改良型新药申请数量均已超过去年全年。同期有19款中药新药获批上市，经典名方制剂累计获批23个。

图12 2026年上半年中药新药申报与获批结构：NDA申请90件中创新药54件、改良型新药12件、经典名方24件（左）；19款获批新药按治疗领域分布（右）。数据来源：CDE受理数据、国家药监局药品批件送达信息，转引自行业研报与医药媒体。

但申报量的增长与利润的改善之间，尚无法在半年报的时间尺度上建立联系。研发投入是当期费用、成果是未来收入，这一传导链条通常以年为单位计算。因此2026年中报中体现的仍是"费用压制"而非"创新回报"。

五　分化四：现金流与资产质量，比利润更早说真话

利润表可以被会计政策修饰，现金流和资产质量不行。2026年上半年，现金流分化的幅度甚至超过了利润表。

图13 六家企业上半年经营活动现金流净额：云南白药41.06亿、片仔癀16.25亿、珍宝岛1.03亿为正；太极集团-2.22亿、昆药集团-5.14亿、振东制药-3.48亿为负。数据来源：各公司2026年半年度报告。片仔癀同比+332.58%，昆药集团同比-334.90%。

昆药集团是这一分化的极端样本。上半年经营活动现金流净额-5.14亿元，而上年同期为+2.19亿元，同比恶化334.90%。公司总资产109.80亿元较上年末下降6.74%，归母净资产48.64亿元较上年末下降9.29%，加权平均净资产收益率从3.70%降至-7.03%。

昆药集团：华润入主后的最差半年报

2026年1月，昆药集团原董事长吴文多、原总裁颜炜及原副总裁李立春三人同时离任，来自华润三九的喻翔与钟江分别接任董事长与总裁。此后数月，副董事长李泓燊、副总裁兼董秘张梦珣、副总裁高童、高级副总裁刘军锋等多名核心高管相继辞职，截至6月已有近10名高管离任。华润三九为控股股东，持股29.08%。

图14 昆药集团四大板块营收变化：天然植物药板块收入从约14.28亿元降至1.47亿元、同比-89.24%（2025H1数据由2026H1数据与同比整理计算得出）。数据来源：昆药集团2026年半年度报告摘要（2026-08-22，上海证券交易所）。

分板块看，崩塌集中在一个板块：天然植物药系列上半年实现营业收入1.47亿元、同比暴跌89.24%，主营利润7009.41万元、同比骤降92.77%，毛利率由上年同期的70.91%大幅收窄23.12个百分点至47.79%。该板块收入占比从2025年上半年的40.77%急剧缩减至8.93%，是拖累整体业绩的主因。

需要指出的是，这一塌陷并非单纯的市场需求萎缩。昆药集团在半年报中将其营收腰斩归因于多重外部压力叠加：中成药集中带量采购持续扩围、医保支付方式改革深化、院内终端产品准入与价格空间持续承压；同时院外零售市场竞争格局加速重构，中小药店关店潮涌现，线上即时零售与电商平台分流效应凸显。

更值得注意的是公司对内部因素的表述。半年报管理层自述："对行业政策研判不够充分，对市场发展趋势预判存在不足，营销模式改革、渠道转型落地进度以及营销组织配套能力建设存在一定偏差，精细化管理体系有待进一步完善"。同时将2026年中报定义为"攻坚之年"而非简单业绩低谷，并明确把"降库存、拉动销、强产品、提效能"作为下半年方针——渠道库存的健康化被置于短期收入规模之前。这一表述意味着公司选择了用短期业绩代价换取渠道结构改善。

对比之下，外购药品及医疗器械板块（营收14.08亿元、占总收入85.71%）表现相对平稳，营收同比-25.89%，毛利率微增0.08个百分点至11.75%。换言之，昆药集团原本高毛利的核心利润来源塌陷了，留下的是一块毛利率仅11.75%的低毛利业务。

珍宝岛：营收腰斩叠加应收高企

珍宝岛的问题性质不同。上半年营收2.95亿元、同比-58.60%，归母净利润亏损2.71亿元（上年同期亏损0.78亿元），扣非后亏损2.69亿元。

图15 珍宝岛上半年经营与资产状况：营收从7.13亿元腰斩至2.95亿元（左）；资产端应收账款23.2亿元、其他应收款6.3亿元、存货12.94亿元、新增信用减值损失1.52亿元（右）。数据来源：公司2026半年度报告，转引自中国经营报（2026-09-07）、蓝鲸新闻（2026-08-29）。

更严重的信号在资产端：应收账款约23.2亿元，上半年新增信用减值损失约1.52亿元；其他应收款约6.3亿元；存货周转天数增至842.58天、较2025年末增加约230天；应收账款周转天数升至1483.92天。2023年至2026年，公司应收账款一直维持在24亿元左右。

珍宝岛的财务困境有更长的历史。2025年公司受中成药集采执行时间延后影响，营收同比下降70.51%，亏损约13.67亿元，交出上市以来首份亏损年报。2026年5月公司公告无法按期归还3亿元暂时补流的募集资金。截至2026年6月30日，此笔资金仍未归还。会计师事务所对珍宝岛2025年度财报出具了保留意见的审计报告，其中对期末应收账款可收回性，会计师未能获取充分适当的审计证据。

盈利企业的现金流质量

与承压企业形成对照的是盈利企业的现金流质量。云南白药上半年经营性现金流净额41.06亿元、同比增长3.66%，销售费用同比下降2.62%、管理费用同比下降9.88%，研发投入2.17亿元、同比增长27.13%。降费用、增研发、现金流改善三条线同时成立，这在中药板块并不多见。

图16 云南白药上半年费用与业务结构：销售费用-2.62%、管理费用-9.88%、研发投入+27.13%（左）；健康品事业群营收34.54亿元，接近药品事业群49.30亿元（右）。数据来源：云南白药2026年半年度报告。收入结构比例为34.54÷49.30≈70%（整理计算）。

云南白药的第二曲线也已成形。健康品事业群上半年实现营业收入34.54亿元，逐步接近药品事业群49.30亿元的收入规模。单品方面，气血康口服液销售收入同比增长约68.1%、蒲地蓝消炎片增长27.8%、藿香正气水增长60.2%。

六　三条主线的命运：品牌中药、饮片、配方颗粒

把68家企业按业务主线拆开，分化规律会更清楚。当前中药上市公司大致可分为三条主线：品牌中药（以老字号和独家品种为核心）、中药饮片（以原料加工与院内处方为主）、配方颗粒（以标准颗粒替代汤剂）。三条主线在这一轮调整中的表现差异明显。

主线一：品牌中药——分化最剧烈

品牌中药是本轮分化最剧烈的赛道。同为老字号，同为品牌驱动，业绩却天差地别。

图17 同仁堂归母净利润连续下滑：2023年16.69亿元→2024年15.26亿元（-8.54%）→2025年11.89亿元（-22.07%）→2026H1为7.26亿元（-23.19%）。数据来源：同仁堂2026年半年度报告及历年财报，转引自腾讯新闻《中华时报》（2026-09-21）。

同仁堂的下滑是持续的、加速的。上半年营收83.79亿元、同比-14.23%，归母净利润7.26亿元、同比-23.19%，扣非净利润7.13亿元、同比-24.30%。毛利率由上年同期约44.3%降至约42.4%，加权净资产收益率从6.99%降至5.22%。

单季度数据更能说明恶化程度：

图18 同仁堂2026年单季度表现：Q1归母净利4.71亿元（同比-19.07%），Q2归母净利2.55亿元（同比-29.80%），环比接近腰斩。数据来源：同仁堂2026年半年度报告，转引自腾讯新闻。Q2环比降幅为整理计算：（2.55-4.71）÷4.71≈-45.9%。

同仁堂的问题不限于经营层面，还有一个被忽略的关联因素：品牌使用费与租赁费用大幅上升。2025年年报显示，公司因使用"同仁堂"品牌向控股股东同仁堂集团支付的品牌使用费高达3557.94万元，同比大幅增长296.99%，创下历史新高。2026年上半年该费用为1139万元。此外，2026年上半年向集团租赁土地及房屋支付租金3304万元，确认租赁负债利息支出273万元，增加使用权资产1.27亿元，期末租赁负债中应付集团余额达1.60亿元。

更值得注意的是同仁堂系上市公司的同步下滑：

图19 同仁堂系四家上市公司2026年上半年营收：同仁堂83.79亿元（-14.23%）、同仁堂科技30.24亿元（-19.10%）、同仁堂国药6.02亿港元（-21.0%）、同仁堂商业45.03亿元。数据来源：各公司2026年半年报，转引自腾讯新闻。港股数据单位为亿港元，与A股口径不同，不参与加总。

核心子公司同仁堂科技上半年销售收入30.24亿元、同比减少19.10%，归母净利润2.49亿元、同比减少26.43%；其中同仁堂国药板块同比下降24.49%，成为拖累整体表现的重要因素。同仁堂商业投资集团上半年营收45.03亿元，但净利润仅5772万元，门店版图正在收缩。

品牌中药线内部的三个梯队

第一梯队（营收与净利同增或净利改善）：云南白药（+2.95%/+1.88%）、天士力（-2.03%/+15.23%）、以岭药业（+0.86%/+13.28%）、康恩贝（+10.21%/+6.83%）、东阿阿胶（+3.39%/+5.66%）、九芝堂（+29.08%/+74.01%）。

第二梯队（绝对量仍大但持续承压）：同仁堂（-14.23%/-23.19%）、片仔癀（-14.98%/-24.22%）、太极集团（-10.13%/-36.70%）、步长制药（-11.67%/-19.93%）、华润江中（-9.75%/-5.92%）。

第三梯队（收缩或亏损）：达仁堂（-7.39%/-66.55%）、昆药集团（-50.97%/-283.48%）、珍宝岛（-58.60%/亏损扩大）、振东制药（-24.74%/由盈转亏）、康美药业（-11.13%/+113.21%，基数低）。

主线二：中药饮片与原料端——受集采扩面冲击最直接

珍宝岛与振东制药的业绩下滑，核心原因指向中成药集采与中药注射剂临床管控。珍宝岛的核心制剂业务出现量价双降——上半年核心产品销量同比下滑65%、毛利下滑93%，公司受全国中成药集采大幅降价及医院限用的双重影响，院内销量与单品毛利同步收缩。

珍宝岛的产品结构解释了它为何格外脆弱：注射用血塞通（冻干）、血栓通胶囊、舒血宁注射液三款产品长期贡献工业板块75%以上营收、90%以上毛利，且三款均非独家品种。注射剂在集采降价、医保控费、重点监控目录三重压力下没有议价空间，同质化竞争中份额被持续挤压。归母净利润同比下滑246.12%，正源于此。

振东制药的下滑则叠加了业务收缩因素。上半年营收10.97亿元、同比-24.74%，归母净利润-0.93亿元、由盈转亏，扣非净利润-1.07亿元、亏损幅度显著扩大。分板块看，中药板块收入6.37亿元、同比-20.18%、毛利率49.87%（同比下降1.81个百分点）；化药板块收入4.08亿元、同比-35.08%、但毛利率提升至57.14%（同比上升6.89个百分点）。化药毛利率改善未能抵消中药与化药双板块收入下滑。

另一家值得记录的是奇正藏药。上半年营收9.78亿元、同比-16.77%，归母净利润3.71亿元、同比上升3.60%，呈现利润逆势增长。但季度数据同样显示压力：2026年二季度单季营收5.73亿元、同比下降25.82%，单季归母净利润2.76亿元、同比下降2.33%，收入压力自二季度起集中显现。公司解释为行业政策环境叠加主动推进结构性变革的内部因素。存货3.29亿元、应收账款3.77亿元，均较历史水平升高。

亏损端：三家公司的性质各不相同

68家样本中有12家亏损。三家最典型的亏损企业，亏损性质并不相同——理解这个差异，比记住亏损数字更有价值。

图 三家亏损或由盈转亏企业的对比：昆药集团（上年同期+1.98亿→2026H1为-3.64亿）、振东制药（上年同期+0.82亿→2026H1为-0.93亿）、珍宝岛（上年同期-0.78亿→2026H1为-2.71亿，亏损扩大）。纵轴单位为亿元，营收标注于柱体内。数据来源：各公司2026年半年度报告。

昆药集团是"主动变革中的失血"——上年同期还盈利1.98亿元，本期转为亏损3.64亿元，营收腰斩50.97%。此前的经营现金流为正2.19亿元，本期转为-5.14亿元。这家企业的亏损与近10名高管集中离任、华润三九入主后的组织重构同时发生。

振东制药是"双板块同时收缩"——中药板块收入-20.18%、化药板块收入-35.08%，两个板块同步下滑。公司主动收缩非核心低效业务，上半年计提存货跌价损失约2557万元、信用减值损失约1482万元，进一步侵蚀利润。总资产从年初的46.23亿元降至42.74亿元。

珍宝岛是"政策冲击下的持续失血"——不是由盈转亏，而是连续两年上半年亏损（2025年全年更是亏损13.67亿元）。核心制剂业务受集采降价与医院限用双重打击，叠加应收账款减值。这三者的处置难度依次递增：变革失血可以通过磨合修复，业务收缩可以重新聚焦，而珍宝岛面临的应收账款回收问题需要更长时间。

股东回报：ROE的落差比净利润更刺眼

净利润是绝对值，净资产收益率是效率。同样是几亿元的利润，对应的股东回报差异很大。

图 三家典型公司的加权平均净资产收益率对比：同仁堂从6.99%降至5.22%、太极集团从3.90%降至2.48%、昆药集团从3.70%降至-7.03%。数据来源：各公司2026年半年度报告，整理计算：加权ROE变动为半年报披露值直接相减。

昆药集团ROE从3.70%降至-7.03%，减少10.73个百分点，是三家中降幅最大的。太极集团扣非后加权ROE仅1.13%（上年同期3.36%），意味着扣除非经常性损益后，股东的实际回报接近于零。同仁堂加权ROE从6.99%降至5.22%，虽然仍在5%以上，但已经跌破行业平均水平。

作为对照，盈利质量较好的企业在这张表上缺席——原因是个别企业的加权ROE未在本次统计的公开来源中披露完整数据。这一数据缺口本身也提示了一个方法论问题：ROE的分母是净资产，而连续亏损的企业净资产在快速缩水（昆药集团归母净资产较上年末下降9.29%），因此分母的变化会放大ROE的波动，读数时需同时观察分子分母。

主线三：配方颗粒——增速最快但基数最小

配方颗粒是当前中药行业中增速最快的细分赛道。据行业报告统计，2026年国内中药配方颗粒市场规模突破480亿元、同比增长28.3%，增速连续三年维持25%以上；全国获批上市中药配方颗粒品种超520种，覆盖95%以上临床常用方剂。

在上市公司层面，华润三九上半年营收150.14亿元、同比+1.37%，归母净利润16.71亿元、同比-7.96%。营收微增而净利下滑，且研发投入7.31亿元、同比增长10.51%，居板块之首。据天士力和昆药披露的数据，华润三九内生业务二季度盈利同比增长超过30%。

华润三九上半年还完成了4个品种的获批（大建中汤膏、枣仁宁心滴丸、桃核承气汤颗粒、济川煎颗粒），是板块内获批数量最多的企业。枣仁宁心滴丸为中药1.1类创新药，有养血柔肝除烦、益气宁心安神功效。

横向对照：盈利韧性来自哪里

把上半年实现营收或净利正增长的企业放在一起，可以看到它们的共同特征不是规模，而是策略。

图 五家盈利韧性企业的营收与净利同比：云南白药（+2.95%/+1.88%）、东阿阿胶（+3.39%/+5.66%）、天士力（-2.03%/+15.23%）、以岭药业（+0.86%/+13.28%）、康恩贝（+10.21%/+6.83%）。佛慈制药仅披露净利同比+32.0%（营收同比未见披露，图中按0处理）。数据来源：各公司2026年半年度报告。

云南白药与康恩贝走的是"营收净利同增"路径，两家都是营收与净利双增，其中康恩贝增速最高（+10.21%/+6.83%）。云南白药的做法是两端同时动：前端降销售费用2.62%、管理费用9.88%，后端加研发27.13%，同时健康品事业群做到34.54亿元接近药品事业群的49.30亿元。

天士力与以岭药业走的是"减收增利"路径——天士力营收微降2.03%但净利增长15.23%，以岭药业营收微增0.86%但净利增长13.28%。以岭药业此前业绩增长高度依赖连花清瘟单一品种，随着该单品红利减弱，公司正降低对单一产品的依赖，其研发投入3.45亿元、占营收比重达8.47%（含资本化部分），是样本中研发强度最高的企业之一。

佛慈制药走的是"产业链纵深"路径——净利增长32%，依靠甘肃道地药材资源优势推动全产业链开发。这类企业的共同特征是原料自给率较高，在原料价格下行周期中能最快获得成本红利。

三种盈利路径的共同前提

把这三类的做法抽象出来，共同前提有两条：其一，收入端不依赖单一品种的短期红利——连花清瘟红利减弱后以岭立刻布局第二曲线，天士力靠新品枣仁宁心滴丸；其二，成本或费用端至少有一端处于可控状态——云南白药两端都动，佛慈靠原料自给，天士力靠产品结构。

反过来看承压企业，同仁堂、达仁堂、太极集团的共同问题是两端同时失守：收入端受集采与渠道治理冲击，成本端被高价库存锁住，同时费用端还要维持市场投入。

同一条产业链上的共同机制

把三条主线放在一起看，可以提炼出一个共同的机制：利润分化 ≈ 独家品种壁垒 × 成本管控能力 × 费用纪律。三者缺一，企业就会滑向承压象限。

图20 四家代表性中药企业的四维横向对比（云南白药、太极集团、达仁堂、同仁堂）：营收增速、净利增速、研发投入增速、成本管控四维度。云南白药是唯一四项指标全正的企业；太极集团是唯一营收、销售费用、研发费用三项同时恶化的企业。数据来源：各公司2026年半年度报告。达仁堂研发费用同比+29.89%而净利-66.55%，说明研发投入尚不足以对冲成本冲击。

七　需求侧：中药消费的真实场景

前六章全部从供给侧解释分化——成本、费用、存货、品种。但中报恶化至少有一半的原因在需求侧，而这一层在前述分析中完全缺席。

7.1 终端需求：不是全面下滑，是结构性收缩

国家统计局数据显示，2026年1—6月规模以上医药制造业营业收入11717.8亿元、同比持平，利润总额1773.2亿元、同比增长4.2%，工业增加值同比增长5.6%。医药制造业整体并未下滑。但细分到中药，情况不同：

图 2026H1需求端指标。左：零售药店总数由2024年前后约70万家降至2026Q1的67.3万家。右：需求相关指标同比，医药制造业利润总额+4.2%、人均医疗保健消费支出+1.2%、医疗保健CPI+2.0%，而中药CPI为−1.4%、中成药三大终端年均−2.0%。数据来源：国家统计局与米内网数据（经达仁堂2026年半年度报告引述）；药店数据引自中康科技药店通系统（国金证券转引，2026-09-01）。

这组数据的含义需要分层理解。医药制造业整体在增长，中药却在收缩——说明这不是宏观需求问题，而是中药特有的：医保支付方式改革（DRG/DIP）压缩了院内用药量与费用空间，集采击穿了院内价格体系，而院外零售端客流下降、药店数量收缩。

药店总数从约70万家降至67.3万家，是过去几年行业出清最直观的物理证据。渠道在收缩，意味着依赖院外渠道的企业面临的是需求面的绝对减少，而非份额之争。这也解释了为什么院外品牌OTC企业的收入增速（−3.6%）好于整体（−4.7%），但扣非利润同样下滑——总量在缩。

7.2 院内与院外的分化：两种压力性质不同

院内市场承受的是支付端压力：DRG/DIP限制用药量与费用、第四批中成药集采平均降幅超50%、配方颗粒全面取消医院进销差价导致采购意愿降温。这是价格与用量的双重压制，且回旋余地有限。

院外市场承受的是需求端压力：终端客流下滑、渠道库存去化、家庭前期储备充足、上班族购药渠道向线上迁移。国金证券对院外品牌OTC 21家样本的统计显示，2026Q2收入同比−6.5%、扣非净利同比−4.4%，恶化幅度小于院内。

两类压力的应对方式不同

院内压力应对靠"临床价值"：有循证证据支撑、进入基药目录、有独家批文的品种，可以在DRG约束下守住用量与价格。珍宝岛的三款注射剂属另一极端——占比高、非独家、无议价空间。

院外压力应对靠"品牌与品类"：九芝堂、马应龙、广誉远依托纯OTC刚需、低金融属性实现营收净利双增；而依赖高金融属性品种（高价位、可囤货）的企业，在渠道去库存期受冲击更大。

一个关键时间差：中报数据截至6月30日，而2026年版基药目录9月1日才施行。目录扩容对当期业绩没有直接贡献，它是未来几年的基层放量准入变量。

八　产业链利润池：把68家当成同质样本是方法上的硬伤

中药产业链的利润分布高度不均。把68家公司放在一个样本里算平均增速，掩盖了它们其实分处不同利润池位置这一事实。

图 中药产业链五个环节的本轮状态与利润池走向。红色为利润池正在收缩的环节（上游种植、零售终端、医药商业），橙色为中性（中药饮片），绿色为利润池向其集中（品牌中成药）。数据来源：白云山2026年半年度报告（商业板块毛利率5.95%）；中康科技药店通（药店数量）；康美中药网（药材价格）；全国中成药采购联盟公告。

白云山案例：一个"商业公司伪装成药企"的样本

白云山最能说明利润池位置的重要性。公司上半年营收420.91亿元、同比+0.61%，归母净利润20.96亿元、同比−16.70%——单看这两个数字，会被归入"增收减利"的经营效率问题。

但拆开业务结构，真实图景完全不同：

图 白云山四大板块收入与毛利率。左：医药商业收入299.36亿元、占营收71%、毛利率仅5.95%；天然饮品61.57亿元（毛利率44.32%）、现代中药38.91亿元（45.77%）、化药科技11.06亿元（56.16%）。右：三大高毛利板块收入同比全线两位数下滑，仅医药商业+6.03%。数据来源：白云山2026年半年度报告及摘要（2026-08-22）。

结论很明确：白云山的营收规模是靠毛利率仅5.95%的医药商业撑起来的，而这块业务占营收七成、几乎不贡献利润；同时三大高毛利板块（现代中药−11.06%、化药科技−15.91%、天然饮品−12.40%）收入全线两位数下滑。这不是"增收减利"的效率问题，而是业务结构与利润池错配——一家利润池不在制药环节的公司。

其中天然饮品板块的核心是王老吉：2026年上半年王老吉大健康收入56.15亿元（2025年同期64.99亿元），净利润9.33亿元（上年同期12.95亿元），净利同比约−28%。这属于消费需求问题，与成本管控无关。

白云山的研发投入也在加码：上半年研发费用3.43亿元、同比增长20.36%，聚焦恶性肿瘤、慢病管理、大呼吸、免疫系统、男科用药五大领域，在研项目160多项（含1类创新药11项）。但短期难以改变收入结构。

为什么必须按利润池分组

把商业型（白云山）、工业型（华润三九）、品牌型（片仔癀）、种植型（佛慈）企业混在一起算行业平均增速，会得到一个既不描述商业型、也不描述品牌型的中间数字。行业平均数的代表性因此有限——按产业链位置分组，才能看清分化发生在哪个环节。

按利润池分组后，一个更清晰的判断浮现：本轮利润池正在从上游种植向中下游转移，但中下游的承接能力取决于品种壁垒与渠道控制力。拥有独家品种的企业守住了利润池，同质化企业与商业流通环节则被挤压。

七　政策窗口：第四批集采落地后的下半年

理解中药行业当前处境，必须理解2026年下半年的政策环境。2026年6月17日，第四批全国中成药联盟集中采购公布中选结果，中成药集采经过五年推进正式进入全覆盖阶段。

图21 2026年下半年中药行业政策时间线：从1月按病种付费试点名单，到6月17日第四批中成药集采结果公布、7月"十五五"规划落地，再到10月山东饮片联采执行、10月31日北京执行第四批集采（数据来源：各政策发布主体的公开公告）。

第四批集采的结构性突破

第四批全国中成药联盟采购由湖北省医保局牵头，共设置28个采购组，纳入89种临床常用中成药，覆盖市场规模超450亿元，全国4万余家公立医疗机构同步报量采购。

投标与中选数据：共有344家企业468个产品参与投标，最终243家企业310个品规成功中选。中选企业数占投标企业数的70.6%（整理计算：243÷344），即约三成投标企业未能中选。

图22 第四批中成药集采：344家企业投标、243家中选，中选率70.6%（左）；OTC品种首次大规模纳入集采，院内外价格体系并轨，感冒清热颗粒从40元降至12元、健胃消食片从25元降至10元左右、进口迈之灵片从150元降至90元（右）。数据来源：全国中成药采购联盟中选结果（2026-06-17）及各省医保局执行通知。

第四批有三个"第一次"，它们改变了行业的成本与价格逻辑：

集采落地对行业的影响已在中报中体现。以价换量带来的是行业利润分配的重新洗牌：具备独家品种、产能与供应链优势的企业集中份额，缺乏核心壁垒的中小药企加速出清。

另一个值得记录的细节是行业龙头在集采中的策略分化：江中药业作为健胃消食片的零售绝对龙头选择弃标，修正、葵花、健民、云南白药等多家企业顺利中选。头部品牌对集采渠道与利润空间的取舍，成为观察行业格局的一个窗口。

地方执行时间表

各地执行节点已陆续落地：北京自2026年10月31日0时起全面执行第四批集采中选结果，涉及89种常用中成药，采购周期至2028年12月31日；福建中选结果于10月23日挂网、10月30日起执行；湖北咸宁自9月15日起在104家定点医疗机构开始执行。

第二批中药饮片联采也进入实质执行阶段：山东于9月16日发布通知，明确自10月15日起执行第二批全国中药饮片联采中选结果，中选药品10月10日前完成挂网，采购周期原则上为1年。饮片联采的执行，意味着"以价换量"的触角从中成药延伸到了中药饮片环节。

同期落地的另一个变量：2026年版国家基本药物目录

与集采不同，基药目录扩容是本轮政策的正向变量。《国家基本药物目录（2026年版）》由国家卫生健康委、国家中医药局、国家疾控局联合发布，自2026年9月1日起施行，共收录药品794种，其中中成药318种、新增48种、无中成药调出。

配套的《关于做好基本药物优先配备使用工作的通知》（2026年8月20日发布）要求各级公立医疗卫生机构在新版目录实施后2个月内完成用药供应目录更新调整，医师在有同类药品时优先选用国家基本药物。

目录扩容红利并非普惠，而是精准落向具备独家品种的企业。报告期内已有可验证案例：天士力10款产品新纳入（含2款独家），沃华医药心可舒片续列、荷丹片/胶囊首次纳入，华森制药5款纳入。这解释了为何天士力在营收微降2.03%的情况下净利增长15.23%——公司10款产品新纳入基药目录的同时，1.1类中药创新药枣仁宁心滴丸获批上市，形成品种与准入的双重支撑。

集采与基药目录的方向差异

两条政策线的作用方向相反：集采压价格、基药目录扩准入。前者对同质化品种是净压力，后者对独家品种是正增量。判断一家企业受政策影响的净效果，关键看其品种结构落在哪一侧——独家品种多、基药准入多的企业（如天士力、沃华医药、以岭药业）能在集采降价中以量补价；而依赖注射剂、同质化普药的企业（如珍宝岛、三力制药）则承受单边的价格压力。

一个需要注意的时间差：中报数据截至6月30日，而基药目录9月1日才施行。因此目录扩容对2026年中报业绩没有直接贡献，它是未来几年的基层放量准入变量，不宜计入当期业绩判断。

九　市场定价：PB已在3.89%分位

中报承压并未阻止估值继续下行。截至2026年10月10日当周，中药板块PE(ttm)为23.79X、PB(lf)为1.96X。PE处于2013年以来19.00%分位数，PB仅处于2013年以来3.89%分位数。近一年PE最大值29.25X、最小值20.96X；PB最大值2.47X、最小值1.74X。

图23 中药板块估值：PE(ttm)23.79倍、PB(lf)1.96倍，均处于2013年以来低位（左）；PE分位19.00%、PB分位3.89%（右，虚线为50%中位）。数据来源：Wind数据，经券商行业周报（同花顺、新浪财经、中财网）转引。统计区间分别为2026.09.27-10.03与2026.10.04-10.10。

个股价跌的幅度更能说明市场情绪。中药市值前20个股中，近一年仅3家录得正涨幅：

图24 中药市值前20个股近一年涨跌幅（截至2026-09-11）：仅济川药业+2.06%、众生药业+16.95%、华润江中+8.40%为正；片仔癀-40.55%跌幅最大，同仁堂-32.89%、康美药业-31.68%、奇正藏药-29.00%次之。数据来源：Wind数据，经同花顺行业周报（2026-09-11）转引。

片仔癀近一年下跌40.55%，是本轮中药股中跌幅最大的市值前列企业——而它恰恰是上半年唯一完成毛利率、存货、现金流三项同步修复的公司。同仁堂近一年-32.89%，康美药业-31.68%，奇正藏药-29.00%。

这一组数据提供了两个观察角度。其一，市场对"改善"给予的定价是滞后的——片仔癀的毛利率与现金流改善发生在中报披露后，而近一年的跌幅主要反映了此前三个季度的业绩下杀。其二，市场对"恶化"的定价是充分的——凡涉及集采冲击、渠道压价的标的，跌幅均较大。

另一个佐证是板块的相对表现。2026年10月4日至10日当周，中药Ⅱ指数逆势上涨1.75%，而同期医药生物整体下跌1.71%、医疗服务下跌4.01%。在医药板块整体回调的背景下，中药出现逆势走强，反映避险资金在向低估值、防御属性强的方向配置。

估值层面的一个提示

中药板块PE处于19%分位、PB处于3.89%分位，说明市场定价已相当悲观。但需要区分两类企业：一类是利润改善型低估（片仔癀、天士力、以岭药业），其修复有报表数据支撑；另一类是价值陷阱型低估（珍宝岛：应收账款周转天数1483.92天、会计师出具保留意见；昆药集团：核心板块毛利率腰斩、近10名高管离任）。两者的PB分位数可能同样低，但风险性质完全不同。

十　结论与观察清单

结论一：分化的主因是周期位置，而非单纯的企业能力

把分化完全归因于"成本管控能力"并不完整。更准确的解释是：整个行业在2026年都处在双库存去化周期中，各家所处阶段不同；企业能力的差异决定的是谁先走出周期，而不是谁制造了差异。

中药企业的库存风险具有二元独立特征——工业端的原料库存（2023—2024年高价囤积）与商业端的渠道库存（经销商利用中药保值属性压货囤货）。2026年行业进入被动去库存周期：渠道端因终端需求疲软、价格倒挂而停止进货、主动清库；工业端因前期高价原料持续摊销而成本刚性。

这个机制解释了为什么同样有原料优势的企业表现差异巨大——佛慈制药依托甘肃道地药材基地净利+32%，云南白药同样有GAP基地但净利仅+1.88%。原料自控是必要条件而非充分条件，它能否转化为利润，还取决于终端定价权、渠道效率与费用纪律。

结论二：拐点已确认但未稳固，2026Q2是反向信号

行业毛利率拐点在2025Q3确认（同比+0.5个百分点），2026Q1回升至43%，但2026Q2回落至38%、营收同比−8.7%，已跌破拐点水平。这意味着"业绩筑底"的判断在时点上需要修正——底部确认过一次，但尚未稳固。

同时，归母口径夸大了悲观程度：57家样本归母净利同比−10.4%，扣非净利同比−2.0%，差额8.4个百分点来自非经常性损益。衡量经营实质应看扣非口径，按此标准，行业上半年利润接近持平而非大幅下滑。

结论二之一：库存周期错配客观存在，但不是分化的唯一解释

中药材价格指数同比下跌10.32%（康美口径）/17.12%（天地网口径），但成本改善并未同步传导至利润表，原因是加权平均法核算下的库存周期。片仔癀的处理路径提供了样本：存货从66.79亿元降至59.54亿元、经营现金流同比增332.58%。

不过这一机制无法解释全部分化：若库存周期是主因，同一行业的毛利率应同步修复；但2026Q2行业毛利率反而回落至38%。更可能的解释是，库存周期与需求收缩同时作用，前者提供成本端的缓冲，后者抵消了缓冲。

结论三：费用结构的问题比费用总额的问题更大

销售费用下降8.11%、研发费用上升1.94%，"三降一增"的方向是正确的。但销售费用仍是研发费用的7.54倍，这一比值与去年同期基本持平。合规监管削减的是低效推广费用，而不是营销依赖本身。真正能改变费用结构的，是研发投入转化为独家品种的速度。

结论四：中药行业研发强度垫底，是长期竞争力短板

研发费用率2.63%，为生物制品10.85%的约1/4。上半年NDA申请90件已超去年全年、19款新药获批、23个经典名方制剂落地，创新端的产出在改善，但投入强度与转化效率仍不足以支撑行业整体摆脱同质化竞争。

这个短板在数据上有更具体的体现。行业研发费用44.14亿元，仅相当于华润三九一家公司研发投入（7.31亿元）的6倍；而销售收入排名前34家的头部公司研发费用同比增长5.35%，低于全行业1.94%的增速之外的更高水平——头部企业的研发投入在加速，但行业整体基数太低，短期内难以改变费用结构。

结论五：现金与资产质量是识别风险的真实刻度

利润表可以通过减值计提、非经常性损益等方式调节，但现金流与资产周转难以修饰。2026年上半年，六家代表公司的经营现金流从-5.14亿元到+41.06亿元，落差达46亿元，远超净利的落差幅度。

其中三个数字值得单独记录：珍宝岛应收账款周转天数1483.92天（约4.06年）、存货周转天数842.58天且较年初增加约230天、昆药集团归母净资产较上年末下降9.29%。前两者说明资产周转已经接近停滞，后者说明净资产正在被亏损侵蚀。

相比之下，片仔癀的经营现金流16.25亿元、同比增长332.58%，云南白药41.06亿元、同比增长3.66%——现金流为正且改善的企业，其利润修复的可持续性更强。这一点在评估企业质量时，比单看利润增速更为可靠。

结论六：政策窗口已经打开，但红利分配尚未完成

2026年下半年，中药行业面临的是"压力已充分释放、利好开始落地"的组合。第四批中成药集采6月17日公布结果、9月至10月各地陆续执行；第二批中药饮片联采10月15日在山东执行；新质生产力意见明确生物医药为战略性新兴产业重点领域；中药品种保护新规强化独家品种的行政壁垒。

但需要注意的是，政策利好与业绩改善之间存在时滞。集采执行带来的价格下降会立即体现在Q4报表上，而"以价换量"的销量贡献、品种保护带来的独家窗口效应，都需要更长时间兑现。这也解释了为什么在政策密集落地的10月，中药Ⅱ指数才刚开始逆势走强（当周+1.75%）——市场在等待数据验证。

结论七：出清期的战略本质是取舍，而非优化

前六条结论都是"应当加强什么"，但行业正在出清，出清期的战略本质是收缩与聚焦。对高风险企业，真正需要回答的不是"如何改善"，而是"应该停止做什么"。

图 三家高风险企业的止损条件设定。取舍判断需要前置——不是所有业务都值得继续投入。数据来源：珍宝岛、三力制药、昆药集团2026年半年度报告。

这三个判断的共同点是把止损条件前置。常规的经营改善建议多为"加强、优化、跟踪"，而"停止"这一选项在出清期最需要被明确。

结论八：格局重塑的三条路径正在改写竞争规则

研报前述分析全部围绕"成本—费用—存货"展开，但这套框架无法容纳正在发生的格局变化。未来中药行业的分化，不再只由成本管控能力决定，而由能否完成业务与组织形态的转换决定。

图 格局重塑的三条路径：并购整合、管线外延、跨界转型。这三类动作正在把竞争维度从渠道与成本，推向组织能力与创新资产。数据来源：昆药集团2026年半年报摘要；康恩贝半年报；广药集团公开表述。

华润三九整合昆药的效果需看2026年年报及2027年一季报。昆药集团近10名高管在6个月内完成更替，其中总经理层与董事长同时更换，这在A股医药公司中并不常见，战略重置的完成度是判断其能否走出困境的关键变量。

如何分离周期因素与个体因素：一个可验证的方法

本文无法给出"周期因素占多少权重"的定量结论——2026Q3数据尚未披露。但可以给出验证路径：

图 分离周期因素与个体因素的五个观察指标。核心逻辑：若行业Q3—Q4毛利率普遍回升，则周期因素为主；若回升集中在个别企业，则个体因素为主。数据来源：行业季度序列引自国金证券、浙商证券；药店数据引自中康科技；终端数据引自米内网。

十一　观察清单

观察清单（原五项保留）

五个可验证的跟踪指标

存货余额与跌价准备（Q3报）：达仁堂存货跌价准备1.43亿元是否继续增加、达仁堂与片仔癀的库存消化是否延续。片仔癀存货若继续降至55亿元以下，加权成本改善将明确体现在Q3毛利率。

第四批集采执行后的实际放量（Q4）：北京10月31日、福建10月30日执行后，OTC品种的院外同价是否真的带来销量增量，以及中选企业的以价换量能否兑现为利润。

第二批评片联采的价格外溢（Q4）：山东10月15日执行后，中药饮片价格是否向其他省份传导，饮片企业的毛利率是否进一步压缩。

销售费用率与研发费用率的剪刀差（年报）：若2026全年销售费用/研发费用倍数仍高于7倍，费用结构改革即未完成。

第四批集采的弃标与落标名单：江中药业弃标已显示头部企业的策略分歧，后续是否出现更多龙头弃标、以及243家中选企业的产能利用率，将决定出清速度。

一句话总结

2026年中报呈现的是一次周期位置错配下的分化，而非企业能力的最终判决。行业毛利率拐点在2025年三季度已确认，但2026年二季度又掉了回去；归母净利同比−10.4%的表观恶化，在扣非口径下实为−2.0%。真正决定下半年胜负的，是谁先走出双库存去化周期，以及谁敢于在出清期做减法——前者是时点问题，后者是取舍问题，而后者恰恰是行业当前最稀缺的信息。

附　数据来源索引

本文全部数据按"数据类别—具体出处—披露时点"三段式登记如下。凡未在本表出现的数值，均为对表内已披露数据的算术运算（正文标注"整理计算"），或为对同一来源的重复引用。

一、行业总量与家数分布

二、费用结构

三、中药材价格与原料

四、重点公司财务数据

五、政策与审评数据

六、市场表现与估值

三处需要特别注意的口径分歧

其一，行业净利润存在8.37亿元差额。Wind口径（归母净利润）为201.10亿元、同比-10.43%；财联社口径（整体净利润）为209.47亿元、同比-11.11%。差额源于利润口径不同，两者均为真实披露数据。本文正文统一采用Wind口径，涉及绝对值比较时已注明。

其二，净利正增长家数存在30家与34家两种统计。Wind经每日经济新闻转引为30家；经济参考网引Wind数据为34家（其中增长超100%的5家、下降超100%的7家）。差异可能来自样本纳入标准与净利润口径，本文采用前者。

其三，昆药天然植物药板块同比存在-89.24%与-89.27%两种表述。两者均出自公司半年报，差异0.03个百分点，疑为分板块口径微差，不影响该板块近乎归零的判断。

此外，中药材价格存在两套指数：中药材综合200指数（天地网）同比-17.12%，康美中药材月指数同比-10.32%。基期与样本构成不同，降幅不可直接比较。

整理计算：2026Q2毛利率38%较2025Q3拐点水平40.4%低2.4个百分点；2026Q2营收同比−8.7%较2026Q1的−0.4%恶化8.3个百分点。这意味着行业尚未走出2025年三季度确认的修复通道。

口径差异量化：净利润存在8.37亿元差额（209.47 − 201.10 = 8.37亿元，整理计算），同比降幅相差0.68个百分点（−11.11% 与 −10.43%）。差额的主因是利润口径不同——财联社采用"整体净利润"（含少数股东损益），Wind转引采用"归母净利润"。两者均为真实披露数据，不影响"营收净利双降"的事实判断，也不影响分化结论，但涉及绝对值比较时须注明口径。

整理计算：前30家合计营收1506.05亿元 ÷ 行业合计1694.8亿元 = 88.9%。这说明中药行业的营收高度集中在头部，但利润并未同步集中——前30家中仍有2家亏损（昆药集团、振东制药）。

整理计算：30家龙头中，净利降幅超过30%的有5家（达仁堂-66.55%、太极集团-36.70%、昆药集团-283.48%、振东制药-1269.11%、众生药业-40.70%），净利增幅超过30%的有3家（九芝堂+74.01%、康美药业+113.21%、吉林敖东+59.96%）。同一批企业中，净利出现极端值的数量明显多于营收端——营收端最大降幅为昆药集团-50.97%，未出现净利端千个百分点量级的离散度。

整理计算：2025H1归母净利 = 6.45 ÷ (1−66.55%) ≈ 19.28亿元；扣除一次性股权处置收益13.1亿元后，可比口径约6.18亿元。2026H1扣非净利6.41亿元，同比+7.43%。也就是说，剔除基数影响后，达仁堂主业利润是增长的。

整理计算：行业销售费用/研发费用 = 332.62 ÷ 44.14 = 7.54倍。该比值在2026年上半年与去年同期基本持平——销售费用下降8.11%，研发费用上升1.94%，一降一升相互抵消，费用结构的相对关系没有发生实质改变。

口径提示：该板块营收同比在不同转引来源中略有差异——腾讯新闻《中华时报》与同花顺财经均载为-89.24%，兴证医药《昆药集团发布2026年中报》研报载为-89.27%，差异0.03个百分点。两者均出自公司半年报，差异疑为分板块口径微差，不影响"该板块近乎归零"的判断。本文采用媒体转引口径-89.24%。

整理计算：天然植物药板块2025H1营收 = 1.47 ÷ (1-89.24%) ≈ 14.28亿元。该板块2026H1主营利润7009.41万元、较上年同期约0.97亿元下降92.77%。外购药品及医疗器械板块占总收入比例 = 14.08 ÷ 16.43 ≈ 85.7%。

验证逻辑：取样本内毛利率变化幅度，若分布集中（多数企业同向同幅）→ 周期因素主导；若分布离散（少数企业大幅改善、多数无变化）→ 个体因素主导。当前2026Q2数据显示行业毛利率普遍回落，但离散度数据未披露，这正是Q3需要验证的关键。

资料来源：国金证券《药店&中药26年中报总结：药店复苏已显，中药静待改善》（2026-09-01）披露57家中药公司2026H1收入总额1624亿元（同比−4.4%）、归母净利润201亿元（同比−10.4%）、扣非归母净利润190亿元（同比−2.0%）；其中2026Q1/Q2收入分别为877.6亿元（−0.4%）与746亿元（−8.7%），归母净利润118亿元（−2.7%）与83亿元（−19.3%）。

院外OTC 21家样本数据引自同一报告。另一口径（国金分部统计）为中药板块收入同比−4.7%、归母净利−13.8%、扣非净利−7.1%，两者样本范围不同，方向一致。

资料来源：Wind数据，经每日经济新闻《中药板块2026年中报观察：31家公司营收连续两年下滑，集采扩面的洗牌赛谁能抓住机遇？》（2026-09-04）转引。统计口径为纳入统计的68家中药A股上市公司，样本内公司均已于2026年8月31日前披露半年报。

资料来源：口径一为Wind数据，经每日经济新闻《中药板块2026年中报观察》（2026-09-04）转引；口径二为财联社统计（cls.cn/detail/2471621，2026-09）；口径三为《480家药企，最新营收、净利润来了》（珠江日报，2026-09-09）。三套口径的营收同比差异仅0.12个百分点，方向完全一致。

资料来源：金融界《2026年中报中药营收排行：白云山以420.91亿元居首》（2026-09-27），原文注明"数据来源于交易所，统计口径为已披露的定期报告"。净利润栏中负值表示当期亏损。

资料来源：津药达仁堂集团股份有限公司2026年半年度报告（2026-08-14披露），公司明确说明"归属于母公司股东的净利润同比下降66.55%，主要是由于上年同期公司出售联营公司中美天津史克制药有限公司12%股权收益税后净利润13.1亿元，本期无此类非经常性事项；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润6.41亿元，同比增加7.43%"。另引中国经济新闻网（2026-10-08）、新京报消费研究院、中国产业经济信息网。

存货跌价准备数据引自中国经济网（2026-09-01）。

资料来源：康美·中国中药材价格指数月报（康美中药网，2026-09-30）；品种涨跌数据来自康美中药网《日常分析：辛夷款冬下跌，家细辛调整，白芍疲软，党参采挖》（2026-09-22）；周度指数来自Wind数据，经券商行业周报（2026-10-12）转引。

资料来源：佛慈制药2026年半年度报告，转引自中国经济网《中药板块半年报分化明显》（2026-09-01）；公司说明为"中药原材料市场行情波动幅度较大，对公司生产成本管控带来一定压力"，同时利用甘肃道地药材资源优势推动全产业链开发。

资料来源：研发费用与销售费用数据来自财联社统计，经《中药行业半年报透视：营收净利与营销费用齐降 研发投入逆势上扬》（中国医药信息查询平台）转引；行业研发投入43.84亿元、研发费用率2.63%、生物制品298.36亿元与10.85%来自《480家药企，最新营收、净利润来了》（珠江日报，2026-09-09）；

CDE数据来自达仁堂半年报引述的CDE数据库统计，以及国家药监局药品批件送达信息（2026-10-15，医药魔方ByDrug报道紫花温肺止嗽颗粒、温经汤颗粒、芍药甘草汤颗粒、一贯煎颗粒四款获批，为今年第21-23个经典名方制剂）。

资料来源：昆药集团2026年半年度报告摘要（2026-08-22，上海证券交易所）；振东制药2026年半年度报告，转引自蓝鲸新闻（2026-08-26），总资产较上年度末下降7.54%、上年度末总资产整理计算为42.74÷(1-7.54%)≈46.23亿元；珍宝岛2026年半年度报告，转引自中国经营报、蓝鲸新闻。

资料来源：国家统计局2026年1-6月规模以上医药制造业数据、米内网三大终端统计，均经津药达仁堂2026年半年度报告引述（2026-08-14）；零售药店门店总数引自中康科技药店通系统，经国金证券《药店&中药26年中报总结》（2026-09-01）转引，公司称政策监管常态化"促使行业进一步出清"。中康科技口径显示2026Q2六家上市药店公司总体收入同比+3.7%，较Q1的−0.6%明显好转，老店呈复苏态势。

资料来源：广州白云山医药集团股份有限公司2026年半年度报告及摘要（2026-08-22）。分行业数据显示：医药商业收入299.36亿元（+6.03%）、毛利率5.95%（+0.19pp）；现代中药38.91亿元（−11.06%）、毛利率45.77%（+3.10pp）；化药科技11.06亿元（−15.91%）、毛利率56.16%（+1.11pp）；天然饮品61.57亿元（−12.40%）、毛利率44.32%（−0.35pp）；

合计毛利率17.10%（−1.09pp）。王老吉数据引自界面新闻《白云山转型半年：创新投入增长、王牌仍在下滑》。白云山营业收入中华南地区占310.57亿元（74.0%），区域高度集中。

资料来源：第四批集采数据来自全国中成药采购联盟集中采购中选结果（湖北牵头，2026-06-17公布）及各省医疗保障局执行通知，包括北京市医保局《关于执行第四批全国中成药联盟采购（含第二批接续）中选结果有关工作的通知》（2026-09-30）、福建省医保局落实通知（2026-10-13）、咸宁市医保局执行信息（2026-09-17）；饮片联采执行时间来自券商行业周报（2026-10-12）；

基药目录数据来自国家卫生健康委、国家中医药局、国家疾控局联合发布的《国家基本药物目录（2026年版）》及《关于做好基本药物优先配备使用工作的通知》（2026-08-20），企业纳入情况引自证券日报（2026-09-01）与经济参考网（2026-09-01）。

附：数据来源与口径说明

数据来源与口径说明 本文财务数据全部取自各公司2026年半年度报告（沪深交易所及公司官网披露）及Wind数据、财联社、每日经济新闻、证券时报、中证网、中国证券报、中国经济网、同花顺财经、中国经营报、珠江日报、山东商报、证券日报、证券之星、东方财富、医药魔方ByDrug、中药材天地网、康美中药网等公开报道。

统计样本为68家A股中药上市公司，均已于2026年8月31日前披露半年报。

完整来源索引见上节"数据来源索引"。

文中凡标注"整理计算"处，均为对上述已披露数据进行算术运算（如比值、占比、上年同期倒推值），不含任何推断性估计。

港股公司（同仁堂科技、同仁堂国药）财务数据以港元计价，与A股口径不同，未参与任何加总或比率计算。

部分企业未单独披露的指标（如片仔癀、白云山的加权ROE）未列入统计。

本文为行业数据整理与分析，不构成任何投资建议。