芒果超媒:AIl中长剧驱动成本结构性下降，主业企稳开启盈利修复

摘要

1.互联网视频业务毛利贡献显著，2025年占比达84%，会员收入预计未来三年逐步企稳并恢复至个位数正增长。

2.广告业务2025年下半年起企稳回升，2025年增长11%，预计2026年增长6%-7%，得益于与湖南卫视联合招商及蓝海客户拓展。

3.运营商业务受益于AI化改造，IPTV开机率回升至80%，预计未来三年收入保持3%-5%稳健增长。

4.AI中长剧《后西游记》实现降本增效，制作周期缩短至4个月，成本较同体量真人剧压缩80%以上，单集约90万元。

5.AI内容渗透率长期预期为15%-35%，中性假设下(25%渗透率)每年可释放约12亿元内容预算，推动成本结构性下降。

6.预计2026-2028年归母净利润分别为7.3亿、10.8亿、13.7亿元，2027年起利润增速将随AI 降本效应显现而明显回升。

Q&A

芒果超媒的核心业务构成及其在2025年的收入与毛利占比情况如何？

公司的核心业务是互联网视频业务，在2025年，该业务的收入占公司总收入的73%。互联网视频业务内部可细分为会员、广告和运营商三大板块，其收入占比分别为34%、28%和12%。由于互联网视频业务的毛利率高于互动娱乐内容制作等其他业务，其在毛利端的贡献更为显著，2025年的毛利占比达到了84%。

公司会员业务在2025年至2026年上半年出现波动的原因是什么？未来三年的发展趋势和增长空间如何展望？

会员业务近期的波动主要源于两个方面:首先是渠道商合作方式的调整，过去公司通过与运营商等合作方推出联合会员或捆绑套餐以较低成本获客，当合作方缩减内容开支或促销力度、限制分成比例时，会对会员业务造成扰动，这一影响主要体现在2025年下半年和2026年上半年。其次，用户付费行为对爆款内容高度敏感，副集排播节奏 均衡或缺少爆款会影响新增付费和续费意愿。展望未来，随着合作方式调整影响的基数变低，以及2026年下半年《和不同周度》、《美顺与长生》等内部定位较高的头部剧集上线，预计会员收入将有望企稳。中长期来看，会员业务在用户规模和单用户价值两方面均有提升空间。规模方面，2025年至2026上半年的付费会员规模约7,600万，与行业头部平台尚有差距，公司目标是依托内容供给扩容和市场拓展，实现规模的进一步提升。价格方面，尽管前期的营销活动和渠道合作模式对ARPU值有所压制，但随着内容储备丰富、精细化运营能力提升及会员权益体系完善，ARPU值有望逐步回升。综合判断，未来三年会员收入预计将逐步企稳，并恢复至个位数的正向增长。

公司广告业务自2022年以来的表现如何？2025年及2026年上半年企稳回升的原因是什么，以及未来的增长预期是怎样的？

公司的广告收入自2022年起因宏观环境及广告主投放谨慎而出现下降，但从2025年下半年开始呈现企稳趋势。2025年，广告收入实现了11%的正增长，2026年上半年继续增长6%。企稳回升主要得益于两点:第一，公司借助股东湖卫视的资源，开展联合招商，整合了卫视的季播节目与芒果TV的广告资源，提升了整体招商效果和品牌价值。第二，公司积极拓展蓝海客户，例如与宁德时代合作打造访谈类节目，并拓展了修正药业、阿维塔等新客户，使广告主结构从以快消为主向更多元化的行业延伸。这类新客户更看重长期品牌建设，投放意愿较强，从而增强了广告业务的稳定性。预计2026年全年，广告收入可实现约6%至7%的增长，并在2027至2028年延续这一增长趋势。

运营商业务近几年的发展状况和未来三年的增长前景如何？

运营商业务在过去几年表现相对稳健。2024年，该业务因电视大屏整治政策而一度承压，主要是增值业务在监管下出现明显收缩，但这部分影响偏一次性、到2025年，该业务已开始恢复。值得注意的是，公司的IPTV部分正在进行AI化改造，通过AI进行个性化内容推荐，使得IPTV的整体开机率回升至80%，其增长表现优于IPTV行业大盘。从长期看，公司具备稀缺的TPTV和OTT牌照优势，且与中国移动的台作成效显著。未来公司有能力围绕大屏场景持续挖掘用户价值。因此，预计未来三年运营商业务收入有望保持3%至5%的稳健增长。

A中长剧《后西游记在制作模式、成本效益和市场表现方面有哪些突出特点？它对内容制作行业可能带来哪些影响？

AI中长剧《后西游记》是广电总局“21条”发布后首部采取“边制作、边审核、边播出”创新模式的剧集:这种模式与AI制作流程的灵活性天然适配，一方面能显著降低制作成本、缩短创作和播出周期，另一方面可以根据市场反馈进行动态调整，降低试错成本，为内容形态和排播方式打开了新的空间。具体来看，《后西游记》由芒果自有的技术底座“芒果临场平台”加工处理，从立项到上线仅用时4个月，远低于同体量S级真人剧集1至2年的制作周期。其单集制作成本约为90万元，通过节省美术、置景等传统工种开销，成本较同体量S级真人剧集压缩了80%以上。在市场表现上，该剧上线首周全端播放市占率峰值达到2.3%，位列全端前十;国庆期间上线的第二部分“战天宫篇”市占率也能保持在1.8%左右，表现可媲美头部A级以上的真人剧集。此外，该剧在全国IPTV渠道同步播出，站外口碑传播效果突出，初步验证了用户对AI中长剧的接受度。

AI中长剧的出现为在线视频平台带来了哪些新的商业模式和机遇？

AI中长剧灵活的内容展现形式能够赋能平台现有的会员和广告等变现模式，并创造新的商业机遇。在会员业务方面，AI中长剧有助于拉新获客。以《后西游记》为例，该剧成功吸引了部分男性用户。未来，随着AI中长剧内容类型的多元化，能够吸引更多不同圈层的用户进入平台观看并付费。在广告业务方面，AI技术可以根据广告主的需求进行灵活的品牌广告植入。《后西游记》已获得修正药业的独家冠名，并配套了小剧场广告。此外，芒果TV、爱奇艺等平台已相继推出针对AI中长剧的分账补贴和分成扶持政策。在政策与平台的双重支持下，AI中长剧有望吸引更多优质供给，实现视频和大屏内容生态的焕新，从而吸引更多用户进入大屏生态。

公司在AI中长剧领域的商业化路径规划是怎样的，尤其是在IP运营方面有哪些具体举措？

广告主对优质AI内容的影响力与价值创造较为认可，因此在现有变现模式基础上，公司正拓展新的商业化路径，包括联合招商和IP衍生运营。在IP运营端，公司针对AI中长剧中的IP规划了多维度的商业化路径。第一，开展账号运营，例如为《后西游记》中的两只小猴子IP设立养成类账号，并同步探索冠名及广告招商等变现模式。第二，开发IP衍生价值，针对剧中的AI人物形象，开展经济授权、IP关联开发、直播带货、衍生品销售以及培养AI艺人等系统化运营。这些系统化的运营落地后，有望为IP衍生变现带来可观的空间。

公司在战略层面如何支持AI内容的布局与发展，以及目前AI中长剧的内容储备和上线计划是怎样的？

公司在战略层面高度重视AI内容布局。2026年2月，公司成立了独立的AIGC内容创新中心，该中心与周播节目制作中心、技术中心平级。结合公司自研的芒果“凌创”AIGC生产平台，实现了从组织架构、人才到技术的全链路支持，以保障AI内容的规模化落地。在《后西游记》出圈后，公司进一步加速了相关内容的推进。在上个月(2026年9月)的2027年招商会上，公司首次将AIGC内容作为独立单元，并推出了首个AI剧场“芒果零创剧场”，这标志着AI中长剧将实现规模化、持续性的精品内容产出。第一批发布的28部作品储备丰富，覆盖了经吳IP焕新、女频中长别和少儿动画三大品类。除《后西游记》外，女频仿真人题材作品《了 起!友》已于昨日(2026年10月14日)上线。这批作品预计将在2026年第四季度至2027年第一季度陆续上线。由于其中许多作品基于现有IP改编，本身具备一定的受众基础，预计其作品质量和播放表现的下限会比较高。

AI中长剧的规模化落地对公司的内容成本结构和整体内容供给将产生怎样的影响？

展望2027年，AI中长剧有望实现更大规模的落地，在产能扩充的理想情况下，年度储备量或可期待达到几十部的体量。公司对AI中长剧的定位是与真人剧共生，作为新品类进行补充，而非完全替代。从长期维度看，AI内容渗透率在15%至35%的区间是合理的。在中性假设下，当公司具备稳定的AI内容供给，部分中腰部系列化内容转为AI生产，渗透率达到25%时，考虑到AI工具迭代带来的降本效果持续增强，预计每年可为公司释放约12亿元的年度内容预算，这相当于2025年公司版权摊销增加额的20%左右。这表明AI制作体系有望推动内容成本实现结构性下降。即使在保持同等预算的情况下，公司也能扩充内容供给规模，以更好地匹配用户的多元化观影需求，最终赋能互联网视频主业。

公司未来三年的盈利预测如何，AI内容将对利润和估值产生怎样的长期影响？

预计公司2026至2028年的收入分别为140亿、150亿和157亿元，未来三年夏合增速约为4至5%。归母净利润预计分别为7.3亿、10.8亿和13.7亿元。利润端预计从2026年开始逐步触底，2027年和2028年将迎来明显改善。该预测偏向谨慎，若充分考虑AI带来的降本效果，实际盈利可能更为乐观。短期内，公司利润端仍会受内容投入节奏影响而产生波动，但随着已投内容逐步上线、广告业务持续修复以及AI内容带来的成本效益逐步显现，预计从2027年起利润增速将有明显回升。估值层面，作为A股稀缺的国有在线视频平台，随着AI深入剧集创作生产流程，公司有望凭借内容储备、发行渠道、用户资源和内容生态等优势，强化其在产业链中的地位，其“TP+渠道+数据”的协同价值在AI时代将持续凸显。随着AI中长剧的规模化落地和业化深化，公司的估值中枢具备提升空间和弹性。

从投资角度看，当前应如何理解AI影视赛道的投资逻辑，以及芒果超媒在该赛道中的定位和投资价值？

从投资角度看，四季度资金交易活跃，市场对多模态AI的关注度较高，其中剧类内容是主要的产品形态。AI影视的投资逻辑正从主题投资演变为对产业底层变革的趋势投资，并有望看到确定的产业拐点和经营端的改善。AI中长剧预计将对公司的经营业绩带来支撑。因此，AI影视赛道的投资逻辑是从主题性投资过渡到产业变革，并最终体现在经营改善上。芒果超媒在该赛道中具备显著的卡位优势、稀缺性和投资价值，值得以年为单位进行长期关注。公司的内容护城河持续夯实，会员业务量价齐升，广告业务企稳恢复，运营商业务稳中向好，主业基本盘经营韧性突出。AI中长剧既能缓解中长期内容成本压力，又能打开新的增长空间，平台经营改善趋势值得看好。建议重点关注公司后续重点内容的上线情况、会员规模的恢复以及AI中长剧商业化落地带来的催化效应。