研报来源：国信证券《秋色渐浓再登高——2026年四季度股市展望》

发布机构：国信证券

分析师：吴信坤、杨锦、余培仪、刘颖

发布时间：2026年10月5日

报告类型：策略季报（策略深度）

一、核心结论

三季度A股震荡调整、行业风格再平衡，牛市仍处第三阶段，四季度在内外利好共振下收官行情可期；结构上科技仍是主线（重点布局AI应用端扩散与硬件M顶第二波），同时重视资源类红利与地产等低估补涨机会。

一句话：牛市第三阶段，四季度收官行情可期；科技主线看应用扩散+硬件M顶第二波，兼顾资源红利与地产补涨。

二、市场定位：牛市正处第三阶段

1. 三季度行情回顾：震荡调整，风格再平衡

前期强势的科创领域调整明显，科创50、创业板指三季度分别下跌30.7%、27.8%，弱于中证1000（-17.2%）、沪深300（-12.5%）、上证指数（-6.2%）和上证50（-5.6%），大盘蓝筹相对抗跌。

分月看：7月科创调整明显（科创50、创业板指分别跌25.9%、23.0%）；8月修复（中证1000涨9.8%、上证指数涨4.0%）；9月再度回落（科创50、创业板指分别跌9.2%、8.8%）。

行业领涨方向由AI硬件转向资源红利：煤炭（19.3%）、石油石化（15.3%）、农林牧渔（15.1%）、银行（14.6%）领涨；电子（-32.6%）、通信（-28.7%）、建筑材料（-26.1%）、电力设备（-23.7%）跌幅居前。

行业分化度收敛：申万二级行业收益率标准差由6月底的28.8%降至8月初的7.5%，9月底回升至13.6%，仍低于历史均值加一倍标准差。

TMT成交额占比由7月10日的48.2%回落至9月底的40.1%，热门科技板块交易集中度从高位下降。

2. 周期定位：牛市三阶段论

牛市可划分为孕育期、爆发期、泡沫期三阶段，驱动力分别为政策发力、盈利改善、资金进场。

本轮牛市：24年924政策发力开启一阶段；25Q2进入二阶段，期间A股净利润同比转正。

当前判断：企业盈利增速继续修复，盈利修复叠加居民资金入市进程持续，A股牛市正处在第三阶段。

类比视角：将24年924行情类比99年519行情，当前市场运行节奏类似2001年2月底；从波浪理论看，目前处于4浪调整低点和5浪上涨初期。

3. 盈利修复数据

25年全A归母净利同比增速仅2.0%，剔除金融为负增长；26年上半年分别回升至15.9%、15.1%。

基本面改善广度扩大：以申万二级行业中净利同比增速超10%的行业占比衡量，全A利润改善广度由25Q4的38%提升至26Q2的46%。

三、市场位置与情绪：交易热度回落，估值处历史中位

结论：A股估值和风险偏好自24年低点明显抬升，但对比历史仍仅处于中枢位置附近。

四、四季度展望：A股收官行情可期

1. 国内维度：政策加码 + 资金入市

基本面：9月PMI录得50.1%，回升至扩张区间；26Q2全部A股ROE（TTM）自22年以来首次回升；但新老经济K型分化仍掣肘基本面进一步修复。

政策：9月28日国常会强调“加大宏观政策逆周期调节力度”、“推出一批务实管用的增量政策”；9月29日央行等三部门联合发文，中央财政首次对商业性个人住房贷款进行贴息。

资金面：上半年银证转账、私募分别流入约1.2万亿元、8000亿元；居民资金入市或已处中后期，公募渠道尚有空间；险企新规要求上市国有险企年新增保费的30%配置权益资产。

2. 海外维度：流动性环境或不再恶化

三季度外部扰动源于地缘冲突与流动性紧缩预期，10月1日10年美债利率一度突破5.3%，创2002年以来新高。

改善信号：9月美国非农新增仅2.9万人（不及9万人预期），失业率4.2%（略高于4.1%预期），市场预期10月FOMC不加息概率接近8成。

油价回落：9月中旬以来WTI原油自最高106美元/桶回落至90美元/桶。

地缘判断：中东地缘冲突中长期持续可能性较低，四季度前后有望看到结束窗口。

五、行业配置：科技仍有第二波机会

1. AI科技仍是主线，重视应用端扩散

算力链景气向上：

海外：26Q2北美四大CSP资本开支同比增长87%，2026年全年资本开支指引上调至超7300亿美元；谷歌、亚马逊和微软26Q2云业务收入增速达38.5%，较Q1的33.6%进一步抬升。

国内：9月华为发布采用NPO光引擎、全液冷设计的昇腾960超节点；阿里9月云栖大会发布新一代自研AI芯片真武V900，自研AI超节点从当季开始规模商业上线。

判断：算力硬件板块交易热度回落、筹码结构改善，叠加海外需求扩张与国产替代共振，算力硬件有望迎来M顶第二波行情。

AI应用端扩散：

借鉴12-15年移动互联浪潮，科技产业链行情逐渐从硬件端向应用端扩散。

9月初Meta推出个人智能体Muse，9月末拓展至小企业经营场景；此后OpenAI推出可持续后台执行任务的智能体Dots。

未来AI有望渗透众多端侧场景，消费电子、具身智能等领域具备较大成长空间。

2. 科技M顶第二波逻辑

历史规律：高景气行业顶部呈M型，一顶到低点平均跌幅约40%、平均回撤时长约4个月、成交额占比和换手率降幅均值近40%。

启动条件：需政策紧缩预期回落，或前期产业担忧消除、新需求出现推动预期上修。

当前判断：科技行业正处于第一个顶点到低点的回撤中，9月中旬以来在全球流动性改善、情绪和筹码出清、产业新叙事催化共振下，第二波启动条件已逐渐具备。

关注变量：流动性环境和产业景气验证；近期流动性紧缩压力缓解，海外科技公司相继发布新模型。

反弹空间：若油价中枢继续下移、联储紧缩预期缓解、海外云厂商AI收入增速延续高增，反弹空间或更可观。

3. 资源类红利：长线资金加速入市 + 资源品价格中枢抬升

险资增配：26H1五大上市险企净流入A股规模或在3523亿元，占其同期经营现金流的27.3%；若落实30%入市目标，Q3-Q4增量入市规模或超2000亿元。

重点关注：供需格局变化的资源类红利，如有色、煤炭、公用事业等。

4. 地产及内需：政策催化下的补涨

本轮牛市中地产、消费等板块表现靠后，估值与机构配置处于低位。

9月28日国常会要求加大宏观政策逆周期调节力度；9月29日财政部等三部门出台居民购房贷款贴息政策。

随着扩内需政策持续加力，地产、内需消费相关板块或有望修复。

六、投资主线

七、风险提示

国内经济修复出现波动

海外货币政策超预期紧缩

八、文中提及公司/机构汇总

研究机构：国信证券

分析师：吴信坤、杨锦、余培仪、刘颖

海外科技巨头：谷歌、亚马逊、微软、Meta、OpenAI

国内科技公司：华为、阿里

产品/技术：昇腾960超节点、NPO光引擎、真武V900、AI超节点、Muse、Dots

资金/机构：五大上市险企、公募、私募、银证转账、中证红利、万得全A

指数：科创50、创业板指、中证1000、沪深300、上证指数、上证50、申万二级行业

宏观/政策：国常会、央行、财政部、FOMC、美联储

其他：WTI原油、10年美债

九、脱水总结

三季度A股震荡调整、行业风格再平衡，牛市仍处第三阶段。四季度在内外利好共振下收官行情可期：国内政策加码+资金入市，海外流动性环境或不再恶化。结构上科技仍是主线，重点布局AI应用端扩散与算力硬件M顶第二波；同时重视资源类红利（有色、煤炭、公用事业）与地产、内需消费等低估补涨机会。算力链景气向上，海外CSP资本开支高增，国内华为昇腾960、阿里真武V900等催化密集。科技M顶第二波启动条件已逐渐具备，关注流动性环境与产业景气验证。

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