当前市场对大宗商品的悲观定价主要锚定国内建筑需求的疲软，但真正的预期差在于铜产业链微观供给的极度扭曲。市场普遍忽视了“反向发票”政策对废铜供应链的毁灭性打击：个体收废限额40吨直接导致年内出现50万吨废铜缺口，且该堵点短期无解，明年缺口或飙升至100万吨。这一隐性供给冲击，叠加TC谈判向矿端倾斜导致的冶炼厂复产受阻，构成了极强的供给刚性。与此同时，中国铜矿标的较国际同行存在24%的涨幅落后与近半的估值折价。在低库存与高EPS增速的支撑下，铜板块正处于“供给强约束+估值深贴水”的极佳击球区，具备显著的相对收益优势。

1. 废铜缺口达50万吨，供给进入刚性区间

• 据产业链调研，国内废铜年供应量约280万吨，占总市场的15%-20%。受反向发票政策及实名制限制，个体收废者年限额仅40吨（对应收益不足1000美元），导致供应链运转失灵。今年已产生约50万吨缺口，预计未来最高将扩大至100万吨。叠加TC谈判可能达成零TC且硫酸收益归矿方的苛刻条款，国内冶炼厂盈利空间被极度压缩，复产节奏缓慢，精炼铜产量面临明确的下行风险，供给端对铜价形成强力支撑。

2. 估值落后海外24%，中国标的迎修复空间

• 全球资金对中国材料板块的配置意愿正在回暖，但当前中国标的较区域及国际同行存在显著的估值洼地。今年以来，中国材料板块落后国际同行达24%。核心铜标的的市盈率仅为国际同行的一半（如龙头标的2027财年预期市盈率仅8倍，远低于11倍的历史均值），但却具备更高的2026/2027财年预期EPS增速。在海外投资者对铜、金偏好提升的背景下，这种基本面与估值的错配将驱动增量资金回流，中国铜矿核心资产的估值差收窄是大概率事件。

3. 煤炭潜在增量达18%，板块面临预期分歧

• 煤炭与铝板块当前面临复杂的供需博弈。动力煤价格逼近1000元/吨的保供警戒线，若地方国企产能全面恢复，叠加在建储备，未来6-9个月供应有望回升10%，并具备8%的额外增量空间，价格中枢面临下移至750元/吨的压力。然而，海外投资者仍基于供应紧张逻辑看好煤炭，形成显著的内外资预期分歧。铝板块同样面临海内外产能持续释放的压力，且极端干旱导致200万吨减产的历史重演概率降低，整体利润分配格局向弱势倾斜。