★关键调研结论及分析

1、冶炼端，企业停产电积镍以应对经济性的倒挂，而硫酸镍仍可保本或有微利，因而还在生产硫酸镍。

2、合金及特钢市场规模维持或有扩大，一是高温/耐蚀合金等高附加值赛道需求坚挺，二是国产替代是共同的第二增长曲线；后续展望，潜在的需求亮点在于中东地区战后能源设施的建设。但行业利润收缩，普通不锈钢、低端特钢领域产能严重过剩；高端赛道面临企业跨界转型涌入，内卷加剧。

3、原料方面，纯镍在国内不锈钢原料中的份额占比提高。纯镍价格下行，镍铁供应减量，纯镍与镍铁之间的价差明显收敛，叠加镍铁入炉品位也有下降，部分不锈钢生产端显著提升了镍板的使用比例。再生料成为行业主流降本选择，但整体仍存在开票问题、货源不稳定、成分波动大等问题。其中，废不锈钢方面，一是企业供应的量级接近一半，这部分不存在开票问题，二是行业中观层面，在不锈钢的原料使用中废不锈钢的份额已有所恢复。

★总结与展望

从当前镍市场的基本面来看，需求表现好于去年但有限，需求侧缺乏足以驱动价格大幅上行的力量，在过剩现实与宏观逆风背景下，调研企业对价格悲观情绪较强。下方支撑看向12万元左右，对比去年更低的价格水位，今年的不同在于钴价更低、硫磺价格更高，同时矿端较去年有较强削减。节奏上看，普遍关注12月价格的波动机会，核心驱动包括金川年底收紧出货挺价、印尼镍相关政策落地炒作等。

★风险提示

宏观扰动；印尼政策对供应端产生扰动；需求结构性增长不及预期；技术和材料替代。