核心观点：上一篇拆了那个互联网券商龙头，这篇拆券商一哥。它俩跌的原因完全不是一回事，那位是估值锚被换掉了（从互联网平台换成传统券商），这位是估值压根就没给上去过。它 2026 年上半年赚了 233 亿，同比多了将近七成，是上市以来最好的半年报；可市场给它的市盈率，压到了近五年 0.08% 的位置。意思是过去五年里，几乎没比现在更便宜的时候。

这就怪了：一个行业第一、业绩创新高、分红还加码的公司，为什么市场连个溢价都不肯给？答案不在财报里，在它的身份上。

一、先说见顶：它和两个同伴，是同一天

先说一个容易被记错的时点。券商一哥本轮的最高点不在去年 8 月，是 2024 年 11 月 8 日，而且那一天，它、券商板块、那个互联网券商龙头，三个是同一天见顶的。

然后到 2025 年，三家的路就分开了。券商板块 8 月 25 日冲上 175157.5，比 2024 年前高还高出 3.24%，指数把前高破了。可同一时间，两个权重股谁也没回去：

这个差别值得说一句：2025 年把前高打上去的那股力量，不是权重股贡献的。一哥差得还比那位互联网券商多，它离自己的前高，整整差了将近一成。

图 1　同一轮行情里，三个主角的顶不在同一个位置（纵轴＝各标的当日收盘价 ÷ 它 2024/11/8 的盘中最高价）

但 2026 年它又干了件和别人不一样的事。券商板块 2026 年 1 月 14 日打出年内高点后就再没回去，那位互联网券商同一天见顶之后一路往下；券商一哥却在 1 月冲高、3 月底回落到 23.4 附近之后，4 月起又起来，7 月 1 日还摸到了年内最高 29.88。到 9 月 30 日收在 25.86。

也就是说：它这一年在 23 到 30 之间来回晃，没有像那位同伴一样被单边卖掉。这个差别后面会解释。

至于上一轮，2020 到 2021 那波，它才是全场最先跑完的那个：2020 年 8 月 10 日就见顶了，比券商板块（2021/1/12）早五个月，比那位互联网券商（2021/12/13）早一年零四个月。所以「券商一哥总是领先」这个印象，上一轮是对的，这一轮反过来了，它和板块同步了。

二、从那个共同的顶算起，快两年了

把 2024 年 11 月 8 日到 2026 年 9 月 30 日这段拉出来，同口径排一下队：

图 2　从共同的那个顶算起，快两年过去了（2024/11/8 → 2026/9/30，收盘价口径）

三个结论：

第一，它比板块多跌了 6.6 个点。指数只跌 16.6%，它跌 23.2%，权重股在这个阶段是拖后腿的。

第二，它不是跌得最多的那个。那位互联网券商跌 36.6%，比它多跌了 13 个点。同是龙头，一个是被单独卖掉，一个是跟着行业一起沉。

第三，同一个板块里差别能有多大？有一家财富管理见长的头部券商只跌 5.7%，另一家北方头部投行跌 23.5%，同为头部，两年下来差了近 18 个百分点。「券商股」这三个字，早就不是一个东西了。

顺便说个参照：这两年上证涨了 11.3%，创业板指涨了 35%。券商一哥拿着 4040 亿市值、行业第一的业绩，却在这两年里跑输上证 34 个点。这不是它一家的问题，是整个板块的问题，但它是这个板块里最有资格被问「为什么」的那一个。

三、它的业绩，是真创新高了

这一节不用形容词，直接上数。

2026 上半年这份半年报，是它上市以来最好的中期业绩。半年赚 233 亿，已经接近 2024 年一整年（217 亿）。

而且钱不是从一个地方来的，几条腿同时在动：

再补三个「行业第一」：境内股权融资承销、债券承销、并购业务全部排市场第一位；两融市占率 8.3%，也是行业第一；客户数超过 1800 万户，托管的客户资产 17 万亿。

有个细节值得单独拎出来：它今年 8 月完成了一次 H 股增发，募资 160 亿元人民币，全部投给国际业务。这不是常规融资，是把子弹专门压到海外去。效果也已经出来了：2026 上半年它的国际业务营收 23.2 亿美元、同比 +56%，净利润 8.3 亿美元、同比翻了一倍还多（+114%）。这条线的利润增速比收入增速快得多，说明境外业务已经从「铺牌照」走到「赚钱」的阶段了。

分红也没含糊：2026 年中期每 10 股派 4.27 元，合计 66.72 亿，比上一年中期的 2.90 元多了 55%。

四、那市场为什么还是不给估值

先看它现在被定成什么价：

图 3　利润创了新高，估值没跟上来

这里要说得准一点，免得把话说满：它的市盈率确实被压到了近五年 0.08% 的位置，几乎是五年最便宜；但市净率 1.37 倍只处在近十年 32% 分位，说「极其便宜」是不准确的。准确的说法是：没有任何溢价，但也谈不上极端低估。

为什么市盈率会被压到这么低？因为利润涨得太快，分母一下子撑大了，业绩越好，市盈率看起来越便宜，这是数学。真正要问的是：市场为什么不肯把估值倍数往上抬一点。

第一个原因：它的杠杆上不去。

它 2026 年 6 月末的杠杆率是 4.98 倍。高盛、摩根士丹利这些海外投行，常年是 10 到 15 倍。券商这门生意，赚钱能力本质上是靠资产负债表放大的，同样一块钱本钱，人家能做到你的两三倍规模，净利自然就高。2025 年全行业平均 ROE 是 6.8%，它做到 9.9%，已经是国内最好的一档；可高盛是 14%、摩根士丹利是 16%。

杠杆上不去，就做不了大规模的重资本业务（做市、衍生品、跨境资本中介），只能主要靠收通道费。收过路费是稳的，但给不了高估值，通道没有定价权。

第二个原因：「牛市旗手」这个标签，正在失效。

有人算过券商板块相对大盘的弹性系数（β）：2024 年 9 月到 2025 年三季度，这个值是 1.48，大盘涨 1%，券商涨 1.48%，是放大器。可2025 年四季度以来，它掉到了 1.1，同步性指标也从 0.69 降到 0.57。

过去买券商，买的是「牛市来了它会涨得更多」这个期权。现在这个期权在贬值，那溢价自然要收回去。

第三个原因，也是最要命的：券商的业绩是行情的结果，不是原因。

它的证券投资业务占了营收 40%，这块收入跟市场涨跌直接挂钩。所以买券商一哥，本质上是在赌「未来的成交额还能更大、指数还能更高」。而成交额本身取决于行情，这是个循环论证，转起来就是牛市，转不动就是原地打转。

更别提，「业绩好」这件事本身反而是个麻烦：明牌没有预期差。所有人都知道的利好，就没人愿意为它付额外的钱。你业绩好是应该的，业绩差才叫意外，它连给市场惊喜的空间都很小。

五、最有力的一条证据：它的 A 股和 H 股，是两个价

它是一家 A+H 两地上市的公司。同一家公司、同样的业绩、同样的分红，在沪市和港股各有一个价格。这两个价格差多少，很能说明问题。

图 4　同一家公司，A 股比 H 股贵多少：全行业最低的就是券商一哥

它是全行业 A/H 差价最小的那个。13 家两地上市的券商里，有 3 家贵了一倍五以上，最夸张的贵了 1.73 倍；它只贵两成。

差价小说明什么？A/H 差价小的公司通常有两个共同点：资产质量更好、股票流动性更高。两边的投资者，对它的判断分歧最小。港股那边的机构愿意用接近 A 股的价格买它，说明人家认它的价值。

而且港股给的价，其实更「专业」：它的 H 股市净率只有 0.99 倍，已经低于每股净资产了，股息率 2.33%。港股机构看券商，看的是 ROE 和业绩的持续性；A 股看的是弹性和故事。前者给它的是「稳健」的定价，后者给它的是「不够刺激」的定价。两边的结论不一样，但都不高。

最能说明问题的是这件事：摩根大通把它的 H 股评级上调到「增持」，还和另一家头部券商一起列进了行业首选，理由说得很直白，中报业绩高增和估值低位之间错配了。

你上次问过我，为什么摩根这类投行讲一句话，机构和投资者就容易信。这次的答案挺有意思：因为它自己就是在用钱投票的地方说话。它是真的把评级调上去了，也是真的在买 H 股。而同一家公司，A 股这边主力资金今年 9 月还在净流出，光 9 月最后三个交易日就流出接近 4 个亿。

一边在买，一边在卖。这就是券商一哥现在的处境：它的问题从来不是没人认可，而是认可它的那批人，手里没有定价权。

六、那它到底算什么位置

把话说回散户能用的层面，我觉得有三点：

一、它不是「不行了」，是「没轮到」。业绩、市占率、分红、国际化布局，全都在往好的方向走。它缺少的是一个让资金愿意进来的由头，成交额放大、或者机构资金重新配置金融板块。在这件事发生之前，它更可能是在区间里耗时间，而不是给你一条直线向上的图。

二、它和那个互联网券商龙头，是两种完全不同的风险。那位的问题是自己身上的，核心业务被制度性削弱了，属于「牌变差了」。这位的问题在市场身上，牌没问题，是桌上没人下注，属于「等着发牌」。前者是基本面风险，后者是时间和情绪的风险。你说哪个更该怕？我觉得前者。

三、真正该盯的信号，是机构有没有回来。它这一轮最值得注意的一点，是 2026 年没有像同伴那样被一路砸下去，3 月见底之后还能反弹到 7 月的年内新高。这个抗跌本身就说明机构底盘还在，它没有变成那种被彻底抛弃的票。港股的定价、外资的评级，都指向同一个方向。缺的是 A 股这边认购它的人回来。

最后留一句最实在的：在券商这个板块里，「便宜」从来不是买入理由，「资金开始进」才是。