核心观点：它这两年跌得比板块多，不是因为它业绩差，它的业绩比板块好得多。真正的原因是：上一轮它赚的是「钱从主动基金进来」的钱，这一轮钱改从 ETF 进来了，而 ETF 不收销售费。它手里那张最值钱的牌，被制度性抽走了。

先把一个时间点纠正过来：它的最高点不在去年 8 月。下面是三组数据。

一、它的最高点，和板块的前高是同一天

2024 年 11 月 8 日那天，两边同时见顶：

然后到 2025 年，两边分道扬镳：

所以准确的画像是：第一波两边一起冲顶，第二波只有板块上去了，它留在了下面。你看到的「它 8 月见顶后一路走低」是真的，但它 8 月那个高点，其实是个没能回到前高的次高点，中间差的这五个多点，就是它和板块开始不一样的地方。

二、上一轮它为什么能「后见顶」

你说得对，2021 那轮它是 12 月才见顶。把当年各家的见顶时间排一下：

它比券商板块晚了 11 个月。这 11 个月里，板块跌了 8.9%、券商一哥跌了 16.2%，它反而涨了 20.3%。而且 2021 年 12 月 13 日那天，上证指数也正好打出当年的高点 3708.94。

这一点特别关键：它当时跟的根本不是「券商板块」这条线，是「居民的钱通过主动基金进场」这条线。券商板块是跟着成交额走的，它跟着的是新基金发行，2021 年全年新发基金将近 3 万亿份，单只基金平均发到 19.35 亿份，遍地爆款。它旗下那个基金代销平台当年做了 50.81 亿的营收，占公司总营收的 38.8%。券商板块 1 月就见顶了，可新基金发行还在冲，所以它自己又走了一年。

看清楚这一层，后面的事就顺了：它不是券商板块的领先指标，它是「钱愿不愿意进场」的领先指标。2021 年 12 月它见顶之后，2022 年公募发行就塌了。

图 1　两轮对照：上一轮它比板块晚见顶 11 个月，本轮比板块早见顶 9 个半月

三、这一轮反过来，三件事变了

变化一：钱进来的通道换了，而新通道不收它的费

2021 年的钱，是人拉人进来的，买爆款基金、找客户经理、看排行榜，中间每一环都产生销售费用。这一轮的钱，是指数打包进来的：

更要紧的是制度这一刀。2026 年 1 月 1 日起，公募基金销售费用新规正式实施，是费率改革的最后一步：

• 主动偏股型基金认申购费上限降到 0.8%，指数型基金、债券型基金降到 0.3%
• 股票型、混合型基金销售服务费率上限降到 0.4%/年，指数型、债券型降到 0.2%/年
• 持有满一年的基金份额，不再收取销售服务费
• 机构客户买非权益类基金，尾随佣金上限从 30% 降到 15%；投顾业务的尾随佣金，2026 年底全面归零

全行业销售费用整体降幅约 34%，每年给投资者让利约 300 亿。叠上前两步（2023 年降管理费、2024 年降交易佣金），三阶段合计让利超过 510 亿。

一句话：2021 年钱是人拉人进来的，它是收费站；2026 年钱是指数打包进来的，收费站被绕开了。ETF 既不收认申购费（上限 0.3%），也不收销售服务费（上限 0.2%、持有满一年免收），更没有人拿尾随佣金去做推广。

图 3　钱进来的通道换了：主动基金的爆款时代结束，ETF 规模四年增 3.2 倍

变化二：它自己变成了一家重资本券商，估值锚被换掉了

这是很多人没注意到的：它的收入结构，三年里悄悄换了个样。

代销这块业务看着还在长，2026 上半年基金销售额 1.89 万亿、同比涨了 78.8%，非货币基金保有规模第一次破 1 万亿。但它的账面利润只有 1.11 亿，21 亿的营收换 1.11 亿的净利，净利率 5.3%。一个毛利率超过 93% 的平台生意，被费率和竞争压成了薄利多销。

另一边，撑起营收的是越来越重的业务：两融的利息净收入同比涨 63.1%，跑在了经纪业务前面（+43.6%）；自营盘 13.21 亿的收入同比还降了 5.51%。用资本赚利差的钱在变多，用流量赚手续费的钱在变少。

市场给这两种生意的估值完全不同：互联网平台愿意给 30 倍，传统券商只愿意给 10 到 15 倍。它的估值中枢，正在这个切换里往下找位置。而两次见顶，它都在 50 倍 PE 上下，2021 年那次，是靠净利同比涨 79% 把估值消化掉的；这次市场不再相信这个增速能延续。

变化三：业绩涨了八成，估值砍了六成五，股价跌了三成半

把 2024 年 11 月 8 日那个最高点，和今年 9 月 30 日放在一起算：

（2026 上半年公司营业总收入 105.05 亿、同比增 53.2%，归母净利 80.64 亿、同比增 44.9%，这几项都是上市以来同期最好水平。业绩没问题，问题在价格。）

再看同一段时间的横向对照，这一栏最扎眼：

它一边跌，一边所在的创业板指数涨了 35%，这一来一回是 71 个百分点。所以它的问题不是「市场不好把它带下去了」，也不是「券商板块拖累它」，是它自己被单独卖掉了。

图 2　股价跌的不是业绩，是估值：业绩 +81%、估值 −65%、股价 −37%

四、谁在卖它

• 公募基金撤了。
  2026 年一季度末，主动权益基金对「券商及互金」的持仓占比只有 0.35%，比 2025 年末的 0.69% 少了一半；它自己的公募持仓占比从 0.05% 掉到 0.02%。这一季里被减持的名单一大串，只有三家大中型券商逆势获增持。
• 北向走了一半。
  北向持股从 2025 年三季度末的 5.40 亿股，一路减到 2026 年 6 月末的 2.85 亿股。
• 2026 年内主力资金净流出 241.6 亿
  ，是券商一哥同期净流出的 4.5 倍。

对照一下：2021 年它是公募的心头好，现在是公募的减仓对象。筹码从机构手里换到散户手里，这个过程本身就会压着股价走，它总股本 158.22 亿股，流通股 133.92 亿股，这么大的盘子，靠散户是推不动的。

五、连它最硬的「相对优势」也在松

它过去最值钱的东西，是在整个行业里不断抢份额的能力。今年上半年的数据第一次让人看到这个能力在退：

市场成交量翻了将近一倍，它自己的交易额只涨了六成半，份额掉了 1.6 个百分点。佣金率还在往下走：它自己的综合佣金率从万分之 2.09 降到万分之 1.82，降了 13%；行业平均 2026 年上半年已经降到万分之 1.7。

为什么会这样？这一轮行情最肥的部分，是存量客户加杠杆，两融余额历史性突破 3 万亿、同比涨 63%，两融新开户数同比涨 53%。而它的强项是「新增散户的流量入口」。它最擅长的那一环，恰好不是这一轮最赚钱的那一环。加上传统券商这几年把线上体验补齐了，它当年「低费率+好体验」的降维打击，已经不稀缺了。

六、那 2021 年那个「12 月见顶」该怎么读

你现在回头看会觉得它当年很神，板块 1 月见顶它挺住了 11 个月。但那个「神」不是因为它是券商股的领先指标，是因为它当年代表的是另一条资金链：居民愿不愿意通过基金把钱搬进股市。这条链 2021 年 12 月走完了，2022 年公募发行塌方，它才跟着崩。

而这一次，这条链 2024 年 11 月就断了。提前了两年多。所以别再拿它去当板块的领先信号，它现在领先的是「钱愿不愿意进场」这件事，而且它自己已经没有能力把这条链重新点着了。

七、落到操作上

1. 别再把「它没跟上」当成「板块还没走完」的理由。
   它和板块早就不是一条线了。反过来说也一样，它跌得多不代表板块要跟着跌到底。
2. 它的身份变了：从「成长股」变成「高波动的券商」。
   以后它的涨跌幅会比板块更大，但方向不一定领先，这是它收入结构决定的，不是情绪问题。
3. 三个盯的点。
   ① 它旗下基金代销平台的非货保有规模能不能守住 1 万亿（看钱有没有真回来）；② 市占率止没止跌（看它的相对优势还在不在）；③ 20 倍 PE、3 倍 PB 这个位置能不能横住（业绩底不等于价格底）。

最后落一句实话：这件事对散户最大的用处，不是判断它该不该买，而是别再拿「券商是牛市旗手」这条老口诀去推整个板块。旗手也得看他手里的旗是不是还值钱。它这两年掉队，掉队的原因跟券商板块赚不赚钱没关系，跟它自己那门生意的定价方式被改掉了有关系。