揭开高盛闪辉研报的场面话:中国经济政策正在选择一条“最小阻力”路径,其实就是避重就轻,明年可能会更难

昨天晚上失眠了，所以凌晨4点的时候还在星球发了一篇笔记。

失眠的原因倒不是因为草原啊，或者是经济什么的，而是因为接触了一些在义乌的哈萨克族、蒙古族，他们其实已经移民出去了，但仍然在利用我们物美价廉的商品做生意，养活他们自己和一家老小，但整个人的精神状态或者说思维方式，是一种典型的吃着我们的饭，砸着我们的锅，骂着我们的娘！

我整个人就不好了，对这些天然的第五纵队的警惕。

人嘛，总是有联想能力的，不由就想到了我们的西北和云南部分，那堆更难办的群体——这也是为什么我对于中东那群人，包括现在正在发生的伊朗神棍们，从来都同情不起来的原因。

因为很简单，我作为一个中国人，一个汉人，我的整个价值观、我的思维锚点，永远都是站在我们自己的立场和利益上面。我不是什么圣母白左，更何况孔孟从小教导我的就是：关系是有亲疏的，爱是有先后的，感情是有顺序的。

让大家见笑了，这些其实是上面的人应该去担忧和思考解决的事情，但就像辛稼轩千年所写的，位卑不敢忘忧国，更早的古诗19首里面的——生平不满百，常怀千岁忧。中国人或者说但凡识字的国人，或多或少都有这样的情怀或者情绪吧。

好了，回到我们今天的正题，就在这几日，高盛中国首席经济学家闪辉发布题为《阻力最小路径》的宏观报告，虽然说是一家之言，但觉得有必要跟大家分享一下。

有兴趣的朋友可以去看完整的报告，因为我这儿只是给到我的一个解读，高盛这个报告给出了它认为当前中国经济应对政策可能会采取“避重就轻”。

我们今年的经济数据呈现出一种越来越难看的趋势，但是这种趋势下其实能看到我们的经济的分化，简单的说就是传统行业越来越难看了，包括传统的工业、制造业，以及更大头的服务业。

但是新兴产业，比如说电子元件，集成电路，高端制造（机器人），通信等，增幅都是非常惊人的，无论是同比还是环比。

8月的经济数据，工业增加值从7月的4.5%加速到5.2%，出口价值同比增长超5%，工业机器人产量暴涨34.6%，半导体增速达20.6%，通讯设备零售增长27.3%——这些数据足以支撑“经济韧性”的论调。

但另一组数据：零售销售从0.6%骤降至0.4%，大零售商销售额同比接近-4%，PC产量减少25.6%，智能手机减产22.3%，汽车零售下滑18.5%，水泥、粗钢、房地产投资、新房开工等内需指标全部大幅负增长。

更值得警惕的是，官方数据可能低估了内需的疲软。限额以上大零售商是全面调查，8月销售额接近-4%，而抽样估算的小零售商却增长3%。历史上，小零售商数据在经济下行时更平滑，这意味着真实的内需分化比官方数据显示的更剧烈。

房地产：从“拖累经济”到“被经济拖累”

报告这次变化：过去是房地产拖累经济，现在正在变成经济拖累房地产。

今年1-8月，一线城市新房价格涨了2%，但二三线城市继续下跌，分化明显。历史上大型房地产崩盘通常持续六年，实际房价从峰值跌30%左右。中国2021年房价见顶，到2027年刚好六年，实际房价跌幅已超30%，看似接近底部。

但报告认为，中国不会简单重复这个经验。美国房价见顶后，前几年通胀回落，随后经济复苏、失业率下降，工资和租金通胀恢复；而中国房价见顶五年后，劳动力市场仍在走弱，8月租金通胀为-0.6%。就业弱、工资弱、租金跌，意味着房地产缺少自我修复的支撑。

政策上，限制开发商融资的政策，短期会先让土地销售和地方政府收入放缓，再减少住房供应，比如说8月底的那个新政，必须要主体全部封顶才能开售，这些对近期楼市反而是净负面。可以说除了10月1日开始的贴息，其他政策其实不是利好。

故除少数一线城市和核心地段高端新房外，很多地方房价还会继续走弱。

转型阵痛：GDP有支撑，就业却“失血”

大家都懂的，就有些话咱们必须得委婉的说出来，否则的话直接写不出来。其实有点像我们的草原，指数没怎么跌，但是个股羊价的中位数跌得很难看。

报告最有价值或者最敢写的部分——结构转型对就业的冲击远大于GDP。

银行贷款增速从2023年的10%以上，降至2026年8月的5%，社会融资总量增速从接近10%降至7.2%。央行解释，这是结构转型的自然结果——房地产和基建是信贷密集行业，靠银行贷款；AI和高科技制造不那么依赖信贷，更多靠股权和债券。

所以贷款增速下降，不必然意味着GDP大幅放缓。

但对劳动力市场是负面的。每创造100万元增加值，服务业劳动密集度比制造业高20%以上，建筑业比制造业高100%以上。

经济从地产基建转向AI制造，GDP和出口可能不差，但创造的就业岗位更少。结果就是工业生产和出口受益于技术进步，AI制造对GDP有支撑，但就业、工资、收入、家庭消费会持续偏弱。

要逆转这个趋势，需要系统改革，这一块其实跟大家讲过好多次了，我在直播里面比高盛这个报告讲的更早，这次高盛也提出来，需要改革，比如社保、收入分配、提高劳动收入占GDP比重，但这些都是多年甚至数十年的工程，目前没有快速推进的迹象。

对历史有兴趣的朋友，可以去回想一下王安石和张居正的改革，自己拿手术刀给自己开膛，真的是很难很痛的

增长目标，两难中的“渐进式下调”

这个是没有办法的事情，我经常跟诸位讲，有些客观的结果，他是主观意愿挡不住的。

当前，政府债发行加快，基建投资加码，预计未来几个月环比增长会回升。但三四季度实际GDP同比预计都是4.4%，全年4.5%-5.0%，刚好在目标区间下限。当然我们统计局会发力的😏。

2024年9月政策转向后，两年后完成增长目标却又成挑战。

每年保目标增长一慢，政府就容易路径依赖——靠基建投资——因为投资可控、见效快、能迅速变成GDP，但又会让经济再平衡更难，延迟从投资驱动转向消费驱动。

所以，高盛这份报告判断的最小阻力路径是：一边用渐近人民币升值、削减出口退税，管理贸易顺差和外部压力；另一边逐步下调年度增长目标，比如2026年还是4.5-5.0%，2027年可能变成4.5%左右。

我讲个大白话吧，也就是说，明年会比今年更难，经济成长速度更慢。

最后高盛得出一个结论：选择“最小阻力”，是一场避重就轻的博弈

中国经济现在和接下来都极度分化——外需、先进制造、AI相关产业很强，内需、就业、消费、房地产很多部分很弱。

政策会选择最小阻力路径：不搞大水漫灌，继续支持高科技和制造；用人民币升值和出口退税调整应对外部压力；同时慢慢下调增长目标。代价是就业、收入、消费和房地产的修复会更慢，生产消费缺口可能进一步扩大。

政策不是不知道问题所在，而是在走阻力最小的路——我其实有点想引用他报告里面的漂亮话，但是我觉得咱们都是中国人关起门来在咱们不应该讲这样的表面文章。所以说我想的讲的直白一点：没有人想攻坚克难，没有人想担责，这个世界是一个巨大的草台班子，没有人愿意冒着不确定的改革结果的风险，得罪既得利益群体，去做系统性的改革。所以说未来几年还是一个，还是几个字字——拖，混。

甚至要感谢美国，如果不是2021年AI这个苗头起来了，我们甚至现在的经济都不知道如何进行未来叙事。

写这些，我不是要增加大家的焦虑，只是把一些正常的视角分享出来，就像今天凌晨四点多钟，我在星球发的那篇笔记一样，提醒有一些在传统行业玩的朋友，无论是什么消费啊，农产品，汽车，房地产啊，接下来短线可能真的能涨，不排除爆炒的可能哦，但是大家一定得是快进快出的思路，因为真的没有产业逻辑支撑。大家把短线的投机跟这种中长线的思考一定要剥离开来。千万不要涨多了，整个人就上头了，并且就把一些短线炒作的概念，完成中长期持有了，并且就认为他们会一直不停的涨下去。

最后必须提示：本文仅对研报观点进行客观解读，不构成任何投资建议。市场有风险，决策需独立判断。