【非银金融-券商】财富管理奏响时代强音，买方投顾进入加速期

从交易通道到财富管理平台，券商商业模式有望重塑

券商零售业务经历传统经纪、卖方财富管理、买方财富管理三个阶段，财富管理具有平台化、规模经济特征，成长空间大，资本占用较少，盈利波动相对低，生意模式更优，应当给予更高估值水平。客户需求差异要求买方财富管理对客户分层：（1）大众富裕：基金投顾降低投资者行为损耗，有望改善投资体验，投顾策略适用多种身份场景，费率与含权量正相关；（2）高净值：重在场景化、服务全生命周期，中信证券变革组织架构为客户调用集团资源，中金公司依托50产品池提供定制化方案，通过GFO深度服务企业家。

代销收入占比持续提升，买方卖方模式财富管理创收占比有望超10%

（1）券商财富管理转型深入，经营成效显著，客户数、资金规模增长，买方财富规模快速扩张，部分券商逐渐打造出自身财富管理品牌。（2）基金销售保有规模同比增长，头部优势明显，前20券商整体权益、非货、指数保有规模同比+25%、+39%、+37%。（3）代销收入占比持续修复，头部占比高于行业平均，预计4家头部券商财富管理收入（买方+卖方模式）占比2028年有望达到11%。

资产再配置打开财富管理空间，财富管理转型驱动ROE和估值中枢提升

低利率、净值化、房地产新周期背景下，居民资产配置由房地产、存款向其他金融资产迁移的趋势仍在延续，叠加资本市场可投性改善，财富管理市场迎来黄金发展周期，未来5年全口径财富管理市场空间CAGR有望达到12%。券商财富管理业务有望充分受益，买方投顾模式转型进入加速拐点阶段，买方卖方财富管理收入占比有望持续提升。财富管理以AUM为核心驱动，机构与客户利益相对一致，客户资金具备较强沉淀属性，盈利稳定性提升，利于券商ROE和估值中枢提升。头部券商在客群体量质量、跨境资产配置、信息技术投入方面具备较强优势，而中小券商通过区域深耕、灵活机制和资源聚焦亦有望在财富管理业务上的打造差异化优势。

风险提示：资本市场大幅波动风险；宏观经济增速下降风险；财富管理转型不及预期风险；行业竞争加剧风险；监管政策不确定性风险。

【非银金融-券商】科技资产证券化提速，大投行业务链迎来重估

科技资产证券化提速，大投行业务链迎来重估

监管持续支持符合条件的硬科技企业利用资本市场发展壮大，优质科技资产供给改善有望推动券商大投行链条收入高增。当前仍处于投行周期底部修复初期，伴随长鑫科技、长江存储、宇树科技等硬科技企业IPO推进，头部券商有望通过IPO保荐承销、战略跟投、直投/私募股权投资、再融资、并购、做市、机构交易和财富管理等方式，参与科技企业资本化全过程。短期看，大型科技IPO贡献承销收入、直投收益和跟投浮盈弹性；中期看，硬科技项目储备和产业客户覆盖能力决定投行景气持续性；长期看，大投行业务与财富管理、国际业务、机构业务协同，将推动头部券商ROE中枢持续上行，进而带来估值重估。

投行业务周期仍处低位，头部集中度提升，直投和跟投放大业绩弹性

（1）从商业模式质量、估值、可持续性看，投行、直投、跟投分别对应不同收益属性，综合排序为投行＞直投＞跟投。投行业务轻资本属性突出，确定性较高，是优质产业客户入口；直投业务弹性更强，但需关注持股主体、经济权益穿透、锁定期及退出节奏；跟投业务短期弹性较强，但本质是保荐业务绑定机制，受发行估值、锁定期及二级市场波动影响更明显。

（2）周期位置看，2025年全市场IPO规模1318亿元，仅为2021年的24%，预计2026年A股IPO规模约2000亿元，为2021年的37%，仍处于上一轮高景气周期后的低位修复阶段。

（3）竞争格局看，IPO业务继续向头部集中，三中一华及国泰海通IPO业务市占率由2020-2022年的52%-55%提升至2025年的73%、2026年1-6月的58%。

（4）盈利能力看，头部券商投行业务营业利润率由2024年的19%回升至2025年的37%，距离2020-2021年约50%的高景气水平仍有修复空间。

（5）2025年中金公司、中信建投大投行业务收入占比分别为22%、18%，其他头部券商约15%；利润贡献方面，中金公司大投行业务利润贡献约19%，同比提升3pct，中信建投、国泰海通、中信证券、华泰证券利润贡献约15%，同比2024年明显改善，主因直投和跟投利润贡献扭亏。

风险提示：市场大幅波动风险；大型科技企业IPO进度不及预期；股权投资收益存在不确定性。

【非银金融-保险】海外险企复盘：利率定方向、转型定中枢、验证定持续

海外险企复盘：利率定方向、转型定中枢、验证定持续

本文复盘安盛集团、大都会人寿、第一生命集团三家海外上市险企2010年至2026年6月的股价表现与估值变迁，并与近5年中国保险股对比，得出四条核心结论：（1）利率是超额收益的第一解释变量，但驱动估值的是“利差预期”而非“利率水平”，且需区分降息的性质；（2）持续超额需要“利率-盈利-资本回报”三重验证，单一因素只能带来脉冲；（3）业务转型是降低利率敏感度的根本路径，中国负债端正在主动管控；（4）PEV仍是当前国内寿险市场重要估值工具，估值框架或将随行业转型向“PEV+PB-ROE+资本回报”组合演进，新准则下的CSM也有望参与估值。

中国保险股：利率下行期的超额修复依靠负债成本的主动管控

近5年（2021.6-2026.6）中国保险股经历“底部震荡-趋势修复-高位回调”三阶段：负债改革阵痛叠加利率下行期超额收益底部震荡；“924”政策组合拳与资负共振驱动超额大幅上行，10年期国债跌破2%但板块不降反升，本质是报行合一、预定利率动态调整机制使新业务负债成本下行，利差损预期缓解；2026年上半年获利回吐但资负改善趋势未逆转。与海外相比，中国政策因子权重更高、权益Beta更大、监管对利差损风险的前置干预更为有效。参照海外经验，利差预期改善与盈利兑现共振阶段保险股估值弹性可观。推荐低估值、负债端综合优势突出、分红险转型领先的中国太保，推荐综合金融布局、养老与健康产业链优势突出且高股息的中国平安。推荐承保利润持续稳健增长的中国财险。

风险提示：长端利率走势不及预期；保险负债端不及预期。

【银行】银行流动性管理的逻辑与资金行为研究方法

银行流动性管理的基础逻辑

1、日间流动性管理：重视资金运营的效率，主要研究超储的增减变动。但有时银行体系的超储水平并不低，对外融出资金却显得克制。一方面总量充裕并不等同于资金面宽松，超储的分布结构也很重要，如果超储集中在融出意愿较低的机构中，资金面依然偏紧。另一方面源于非银机构在流动性传导中的作用日益凸显。

2、流动性风险指标管理：满足监管要求且留有缓冲空间。商业银行基本构建了以核心监管指标（LCR、NSFR等）+监测指标（流动性缺口率、核心负债依存度等）为主的管理体系，季末考核达标压力较大的指标或对资金行为构成扰动。

银行资负缺口的产生与应对：资负缺口是预算安排与实际运行的偏离

资负缺口是超储消耗与获取的差额。在银行产生资负缺口时，资产端一般会先收紧资金融出，负债端则会根据缺口类型采用不同的策略。1、临时性缺口（如缴税）：优先考虑同业负债（非银活期存款、同业拆入）等短期资金。2、季节性缺口（如季末、春节）：提前发行NCD、安排理财回表、增加备付。3、结构性缺口（如由于监管政策引发的存贷增速差持续不匹配）：吸收主动存款（如大额存单、结构性存款）、发行金融债券等。在非银活期存款利率监管政策收紧后，发行NCD是最高效的市场化资金来源，其发行量价为银行负债压力的最直观信号。

银行典型资金行为实例

1、资金分层的季节性特征：季末月R-D利差往往走阔。（1）除了资本和流动性指标的影响外，MPA考核中的同业负债占比上限约束是重要的原因。股份行和城商行作为银行和非银流动性传导的中间一环，其同业负债占比较高，季末为配合同业负债的临时压降，资金端需同时收紧融出，加剧了资金分层，D-R利差抬升。2、银行资产端还会配合赎回流动性较高的资管产品如货基，这也加剧了流动性分层，一方面，货基为应对赎回抛售利率债，优质抵押品减少；另一方面货基的资金融入需求提升，进一步推升D-R利差走阔。

2、资金融出和债券投资作为银行剩余流动性管理重要工具，其规模变动往往跟随存贷增速差趋势呈现出一致变化。但两者在特定阶段的走势也曾出现背离。（1）流动性风险指标影响：2024年6月压降资金融出，买入国债。对公活期存款流失使得大行LCR下降，典型如农行2024Q2LCR环比下降9PCT，2024H1大幅增持国债9637亿元，高于往年。（2）利率风险指标影响：2024年7月-8月资金融出规模平稳，但国债卖出规模较大，主要出于配合央行修利率曲线及提前应对年底承接长债带来的EVE指标压力。

风险提示：宏观经济增速下行；监管政策趋严；债市利率大幅波动。

【银行】银行投资基金动向与机构营销指南（2026年版）

2025银行基金投资变化：规模收缩、风偏提升、直接配债代替基金投资

1、上市银行自营整体赎回2800亿元，收益诉求明显提升。赎回规模较大的银行如邮储、光大、浙商等赎回较多负收益债基。2、避税效应收窄背景下，部分银行自营直接投资债券代替基金投资。3、银行自营基金投资风偏提升：（1）增持混合债券型基金，部分银行布局二级债基投资可转债获取超额收益；（2）2025年银行持仓债基投向信用债比例较2025H1提升6.8PCT，减仓国债和政金债。

银行自营基金投资风格剖析与分类

1、部分银行偏好货基：建行、交行、浦发等。主要出于流动性管理诉求（改善LCR指标+应对临时头寸缺口），此外，同业合作（如银行投资货基，货基贡献银行同业存款）也是部分银行投资货基的重要考量。

2、部分银行重点布局摊余成本法定开债基：邮储、浦发。该类银行基金投资规模大占比高，为避免季末债市调整扰动业绩，对基金产品的估值稳定性要求高。

3、定制债基投资较多的银行：中行、招行、兴业、浙商、上海、杭州等。除了满足合理避税诉求外，（1）定制债基负债端稳定，往往可获取超额收益；（2）持有者结构单一，可精准匹配银行自营投资风格，如中国银行偏好利率债基，兴业银行偏好信用债基，浙商银行偏好金融债基。

定制债基监管趋严：存量赎回+增量受限，银行释放可配资金用于直接配债

1、2025年末中行通过中银基金和中银证券投资定制债基余额分别为1278亿元和906亿元，合计2184亿元。以利率债基为主，底层资产投向政金债，占比65%，涉及规模约1500亿元左右。中行持仓定制债基规模占中银基金/中银证券管理债基总规模比例为50%和85%。后续中行需赎回存量定制债基。

2、关联方口径统计，银行自营持仓定制债基（单一持有银行比例>99%）规模约1.37万亿元，较2024年已下降2000亿元左右，2025年末监管即要求整改，单一比例不得超过50%，过渡整改期三年。银行整体持仓定制债基底层资产主要投向政金债（30%）、金融债（29%）和信用债（32%），2025年末投资规模分别为3983亿元、4128亿元和4393亿元。

3、长期影响：定制债基监管趋严，叠加中行事件催化，银行或陆续赎回存量定制债基，存量赎回+增量受限，释放出的银行可配资金大概率用于债券投资，但银行自营直接投资和通过公募基金投资的品种偏好有所不同，考虑税收成本、资本成本后，利率债仍具有较高比价优势，银行对政金债接盘意愿更高，信用债投资偏谨慎，信用债利差有走阔压力。

后定制债基时代，基金产品布局银行自营资金的七大核心方向

分层流动性管理工具（“货基+债券ETF+期限匹配短债”组合）、合规“半定制”产品、全谱系标准化产品（重点布局高流动性信用债ETF）、低波收益增强产品（控回撤、增厚收益）、摊余成本定开债基、资本节约型产品、政策主题型产品。

风险提示：宏观经济增速下行；监管政策趋严；债市利率大幅波动。

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