【研报密码.宏观篇】全球市场资产配置及投资策略(2026.10.05-10.09)

宏观

数据偏强美债高企联储年内仍需加息

AI 行情之后，各国安全垫几何？

全球资金增配A股 26Q4 值得关注的事件窗口

数据偏强美债高企联储年内仍需加息

9 月美国公布的经济数据较强

9 月制造业 PMI 显著走强，8 月零售反弹， 8 月非农超预期且失业率维持低位，而 8 月核心 CPI 通胀环比升温。全月来看，联储如期加息且指引偏鹰，2026-2027 年加息预期大幅升温，美元升值，通胀预期小幅降温，金融条件收紧；油价高企导致美债收益率熊平，股市下跌。往前看，关注 9 月非农（10 月 2 日）、9 月 CPI（10 月 14 日）、FOMC 利率决议（10 月 29 日）、三季度 GDP 初值（10 月 29 日）。

增长：制造业走强提振增长动能，消费亦较为强劲

制造业显著走强提振增长动能，消费亦较为强劲，但投资放缓，地产承压。增长方面，9 月 IHS 制造业 PMI、服务业 PMI 分别超预期（彭博一致预期，下同）上行 3.1pp、2.2pp 至 57.0、58.7，新订单、就业分项均显著改善，显示内需和企业信心均偏强，但价格分项升温显示仍存通胀风险。消费方面，美国 8 月零售销售环比 1.2%，核心零售(不含汽车和汽油)环比 1.2%，均高于预期。虽然受前月基数偏低的线上和杂货铺零售扰动，以及通胀偏高推升名义水平的影响，但广泛消费品类均有所上行，显示 8 月美国居民消费较为强劲。投资方面，亚特兰大联储 Nowcast 显示三季度实际设备投资增速回落至 10.2%；9 月地方联储资本开支意愿亦小幅降温。地产方面，30 年期固定房贷利率较前月上行 37bp 至 7.03%，压制房贷申请量。

金融条件：长端利率上行及美元走强导致金融条件收紧

长端利率上行及美元走强导致金融条件收紧。截至 9 月 29 日，高盛金融条件指数较 8 月末累计收紧 32bp，股市、汇率、信用利差、短端利率、长端利率分别贡献 5bp、9bp、-5bp、1bp、22bp。具体看，标普 500 指数全月累计下跌 0.2%，美元指数上行 2.0%至 101.4；美债收益率曲线熊平，2 年美债收益率上行 55bp 至 4.89%，10 年美债收益率上行 51bp 至 5.26%。

通胀：8 月核心 CPI 环比超预期升温

8 月 CPI 环比因高油价如期回升，但核心 CPI 环比超预期升温，PPI 计入 PCE 分项偏高。8 月 CPI 环比如期回升 0.32pp 至 0.40%，核心 CPI 环比超预期回升 0.07pp 至 0.29%。从分项来看，油价高企推升能源通胀，核心商品小幅回落，住房和核心服务 ex 住房均升温。8 月核心通胀偏高受到运营商集中提价一次性推高电话服务分项(对核心 CPI 贡献 0.08pp)的影响。8 月 PPI 环比如期上行 0.3pp 至 0.4%。核心 PPI 环比小幅回落 0.1pp 至 0.2%，但计入 PCE 的分项环比上行 0.9pp，指示联储关注的核心 PCE 将有所升温。从通胀预期来看，9 月以来 2y 美债通胀预期上行 11bp 至 2.48%，10y 通胀预期上行 2bp 至 2.34%，5y5y 通胀预期下行 1bp 至 2.43%。

劳工市场：前月异常分项回补提振 8 月非农就业

8 月非农就业超预期走强存在一次性因素，但近三个月均值仍略高于 0-5 万的均衡水平，且失业率维持低位，指示就业市场接近充分。8 月新增非农就业达 16.2 万，大幅高于预期的 5.6 万，前两个月累计上修 5.5 万。分行业看，商品、服务和政府部门新增非农就业均明显回升，前月异常偏低的地方政府和休闲酒店分项贡献显著。8 月失业率在劳动参与率超预期回升下维持 4.1%的低位。广普就业数据方面，9 月首申人数多数好于预期，WARN Notice 裁员人数延续下降，Indeed 指数显示招聘需求回升，咨询商会调查显示就业难度下降，ADP 周度初步估计就业上行，但 NFIB 招聘指数指示 9 月非农就业降温。

全年策略：AI 行情之后，各国安全垫几何？

报告摘要：

2025—2026 年，全球权益市场的累计表现与“AI 资本开支兑现距离” 高度相关。本轮全球牛市实质上是“AI 单引擎”与“多引擎扩散”的叠加，AI 叙事走弱后，非 AI 基本盘的厚度将决定各国市场的下行保护。

1. 地缘扰动，加息苗头初现，科技成为多国主线

从宏观环境和资金流向来看，年初以来，海外资产定价主线由贸易政策不确定性逐步转向中东冲突与货币政策收紧。地缘冲突推高原油风险溢价和能源通胀，带动国债收益率上行，并压制股票和黄金表现。参考互联网泡沫破裂时期的资金流向，即使 AI 叙事阶段性走弱，资金也更可能由高估值成长股第一步走向具备盈利兑现能力、合理估值和红利或避险属性的市场，而非全面退出权益，此后则会转向债券市场、货币市场、避险资产及新兴资产（如 2000 年代的房地产）。全球资金流向已经呈现 “AI 核心聚集→行业与国家分散→部分流向防御资产”的结构。

资金流向来看，2025—2026 年的全球资金流向呈现“AI 核心聚集→行业与国家分散→防御资产” 的三层结构。美国仍是全球最大的权益资金承接市场：资金阶段性流出高估值成长股，但盈利兑现后重新回流。欧洲受益于低估值、银行和国防工业以及财政扩张预期，成为非美分散配置的重要去向。日本由 AI 链提供弹性、出海提供兜底，短期公司治理、通胀正常化和产业投资吸引增量资金。韩国及亚洲 AI 链在上涨前期受 AI 盈利和外资流入推动，但 6—7 月外资明显兑现。新兴市场整体的资金主要流向债券而非股票，权益表现更依赖 AI、资源和本国政策等结构性因素。

2. AI 链：美日韩为弹性先锋，传统优势行业打造安全垫

当前 AI 已经进入高速发展阶段，形成了一套完整的全球产业链。从全球产业分工来看，美国主要控制 GPU、算力平台、云服务和大模型应用等核心环节；中国台湾主要承担先进逻辑芯片代工和先进封装；韩国主要提供 HBM、DRAM 等存储产品；日本则集中于半导体设备、检测、测试、材料及封装基板等上游环节。

AI 链的上游是半导体元器件，实际对应传统半导体链的中下游。随着下游模型调用和云厂商资本开支增长，需求依次向 GPU、先进代工、HBM 及设备材料环节传导。这一传导次序解释了本轮行情的扩散路径：最先受益的是美国算力核心资产，随后景气度扩散至韩国存储与日本设备材料——美日韩因此成为科技先锋市场，其指数表现与 AI 资本开支周期的绑定程度高度相关，其中韩国由于杠杆 etf、外资配置、散户比重大等资金行为股价弹性最强，美国股价弹性次之、但利润兑现同样较强，日本相对业绩弹性与股价弹性最弱。

从泡沫化特征指标来看，当前 AI 行情已经具备了一定的泡沫化特征，大约为互联网行情 1999Q4—2000Q1 水平。

（1）集中度已高于互联网泡沫峰值。标普 500 前十大权重合计 37.9%，超过 2000 年峰值的 25.2%；最大市值十分位股票占全市场市值的 78.5%，亦高于前值的 66.3%。

（2）价格偏离度与市场集中度已处于历史高位。近年来，市值加权指数持续跑赢等权指数，AI 核心链条相对宽基指数的超额收益明显扩大，偏离程度已接近互联网泡沫后期的高位区间，但尚未突破当时极值。与此同时，指数上涨越来越依赖少数龙头公司，个股上涨广度明显收窄，行情由普涨转向头部集中，泡沫化特征有所增强。

（3）行业分化略逊于互联网行情，但离散度快速提升。六大行业收益极差为 45.4%，略低于 2000 年的 66%；从月度离散度走势看，分化仍在上升通道。

当前 AI 应用的盈利能力及其持续性仍处于验证阶段，市场情绪对企业财报和业绩指引高度敏感。虽然头部云厂商与硬件企业的现金流和资产负债表明显强于互联网泡沫时期的初创公司，但融资端已经出现信用分层和利差边际扩大的迹象。由于企业实际融资成本由无风险利率与信用利差共同构成，美联储政策利率、美国国债收益率及 AI 相关企业信用利差，可能成为判断后续资本开支可持续性的重要先行指标。

目前，美国高收益债受十年期国债影响上行，部分 AI 相关企业债券利差亦有所扩大，贷款成本亦有所上升。若 OpenAI、Anthropic 相关算力项目贷款收益率持续升高，CoreWeave 等主体的融资交易出现延期、缩量或发行失败，或云厂商债券认购倍数持续低于 1.5 倍，则可能出现行情转弱。

当前 AI 产业链已经走向资本开支驱动的第三轮叙事，市场对可持续性和可兑现性更加明显。关键变量或在于美联储货币政策、美国长债、企业债利差影响下的企业债利率，这些变量同时对估值和融资可持续性造成影响。在过往报告中，我们认为 2027 年一季度或为风险集中爆发点，在这一前提下，分国家来看：

美国已由 AI 普涨转向多驱动分化，国防、能源、医疗和金融构成四大安全垫；

日本由 AI 链提供弹性，企业出海及海外收益构成盈利底线；

韩国指数高度集中于三星电子和 SK 海力士，防务、造船和汽车构成 AI 之外的传统产业基本盘；

韩国股市的表现几乎完全由 AI 主线驱动，SK 海力士与三星电子具备极高集中度。 2025 年至 2026 年，KOSPI 经历了完整的"估值下修—价值重估—AI 爆发—盈利上修—震荡冲顶—去杠杆—修复"七段行情，区间波动之剧烈在全球主要市场中罕见： 2025 年 4 月 9 日 KOSPI 触底约 2,294 点，随后在政策不确定性下降、商法改革与 Value-up、央行降息至 2.50%、韩元升值等因素推动下重估；2025 年 8 月后 HBM 供给紧张、存储价格上行、OpenAI"Stargate"合作强化韩国在全球算力链中的位置；2026 年上半年盈利持续上修，KOSPI 于 2026 年 6 月 22 日前后收于峰值约 9,115 点；此后监管警示杠杆 ETF 引发强平抛售，叠加海力士业绩低于极高预期、中国竞争与 AI 融资担忧，峰值回撤接近四成；7 月 31 日以来随韩元升值、央行两次加息至 3.00%、 1—8 月半导体出口同比+169.6%及 OpenAI 合作再催化而修复，但指数仍低于 6 月峰值。

3. 欧洲：财政国防驱动修复，能源银行阶段性受益

德国受益于财政约束松绑，基建与国防成为主要安全垫，汽车行业则仍面临产销恢复不足和中国市场份额下降的压力；法国整体基本面较弱，航空航天与防务龙头经营改善，但订单厚度及韧性尚不足以形成指数级安全垫；英国依靠银行和能源形成支撑；新加坡凭借低 AI 权重、高金融权重以及银行高股息和财富管理业务，具备较强防御属性；澳大利亚和加拿大均由资源驱动、金融压舱，但保护效果取决于地缘政治、资源价格及货币政策变化。

金融：利率中枢仍处高位，主要银行盈利保持韧性。英国过去长期降息，但利率中枢仍明显高于上一轮低利率时期。政策利率由 2023 年末 5.25%降至目前 3.75%，但仍显著高于 2009—2021 年长期接近零利率的水平，为银行息差及盈利提供一定支撑。主要银行盈利能力整体维持较高水平。

2025 年国民西敏集团、汇丰、渣打、巴克莱 RoTE 分别约 19.2%、13.3%、11.9%和 11.3%；除汇丰较 2024 年有所回落外，其余三家均进一步改善，银行基本面整体保持韧性。

能源：油价周期主导盈利，龙头现金流随资源价格明显波动。英国能源龙头盈利对国际油价具有较强敏感性。Brent 年均油价在 2016 年降至约 44 美元/桶后，于 2022 年升至约 101 美元/桶高位；壳牌和英国石油经营现金流亦在 2022 年分别升至 684 亿和 409 亿美元，呈现明显的油价周期特征。油价回落后，企业现金流同步降温但仍高于上一轮周期低位：2025 年 Brent 年均油价降至约 69 美元/桶，壳牌、英国石油经营现金流分别回落至 429 亿和 245 亿美元。油价受事件推动上行时，能源龙头具有较明显的基本面弹性——在当前地缘冲突频发的环境中，这是英股下跌时的重要缓冲。

4、新加坡：较低权重受益 AI，银行成为避险首选

新加坡股市复盘：高股息与银行重估推动上行，中东油价冲击造成阶段回撤。2025 年关税冲击后，资金持续转向新加坡高股息资产。2026 年银行盈利和财富管理收入推动指数突破 5,000 点，但能源与航运成本使高位波动放大。新加坡的市场特征是 “低 AI 权重+高金融权重”：它既受益于 AI 数据中心建设的外溢，又不依赖 AI 叙事维续估值——这使其与德国一同成为资金的避险选择。

分行业：银行为绝对领导行业。金融行业年初至今上涨 39.4%，三大银行合计占 STI 的 57.8%，是指数上涨的主要来源。工业、基础材料和能源上涨约 8%至 9%，受国防、港口、海工和油价支撑。REIT 下跌 8.9%，医疗下跌 17.1%——利率和盈利压力使高股息防御资产内部出现明显分化：同为防御属性，银行因息差与财富管理收入改善而重估，REIT 与医疗则因利率敏感与盈利压力被抛售。

AI 数据中心：权重较低，政策新增容量与大型资本投入同步推进。新加坡的 AI 敞口主要通过数据中心基础设施实现：2024 年绿色数据中心路线图新增至少 300MW 容量；Jurong Island 园区规划最高 700MW（20 公顷，结合低碳能源与储能）；STT GDC 新加坡运营 6 座数据中心、超过 110MW，2026 年再获批 50MW 容量；Singtel 旗下 Nxera Tuas 单体 58MW、计划 2026 年运营（绿色贷款 6.43 亿新元）；AWS 计划 2024—2028 年新增投入 120 亿新元（叠加此前 115 亿新元）；Google 累计投资 50亿美元。本地土地和电力约束促使低延迟容量向 Batam 与 Johor 外溢（DayOne Batam 72MW、融资约 4.11 亿美元）。

银行：长期安全垫，财富管理打开增长空间。息差方面，政策利率回落使贷款收益率下降，2026 年 NIM 仍是主要拖累；财富管理方面，亚洲资金流入推动 AUM 与管理费收入增长，成为第二增长极。新加坡银行业的安全垫属性来自三点：一是盈利能力与高股息提供的估值底；二是区域财富管理中心的结构性成长；三是在区域动荡中的避险资金承接地位。

5. 资源周期：澳加受益资源周期，持续性取决于地缘政治

澳大利亚：降息周期结束，资源推动上涨

2025 年 ASX 200 价格上涨主要由银行与材料贡献；2026 年资源继续托底，但政策从降息转为加息，波动明显放大。分结构看：资源与工业链是 2026 年主要上涨来源；金融是最大权重，但从贡献项转为波动源——当前澳大利亚信贷需求并未过热，加息相比于净息差改善更倾向于抑制需求；医疗与科技盈利和估值同时下修；消费与地产与利率强相关。澳大利亚受益于黄金及能源周期，但其资源行情的价格上涨快于基本面改善。

总而言之，澳加两国的共同点是资源驱动、金融压舱；区别在于资源品种结构（澳大利亚偏黄金与能源、加拿大偏贵金属与铀铜）与货币政策取向（澳大利亚已转向加息）。两国资源周期的持续性均取决于地缘政治——中东局势决定油价，全球避险需求决定金价，AI 电力建设决定铜铀需求。我们认为，当前地缘冲突尚未表现出明显的降温趋势，市场对澳大利亚加息解读较为分化，而从历史经验看，加拿大可以承担一部分美国的第一批避险资金，因此二者的银行+能源股将共同兜底成为安全垫，但澳大利亚相较而言能源周期属性更强。

6. 安全垫测算：新加坡、德国最安全，美日韩风险较大

具体到安全垫测算， AI 链公司回归至 2022 年 9-10 月行情启动前水平；受 AI 行情外溢影响的非 AI 公司，则根据基本面回归至历史平均估值；对于当前估值与基本面已处于合理区间的公司，进一步计入流动性收缩造成的 10%—20%回撤，其中红利和避险属性越强，回撤幅度越接近下限；德国则考虑财政扩张、企业订单增长及其向盈利传导的结构性改善，给予基本面乐观预期。测算结果如下：

德国和新加坡为第一梯队，中性安全线均为-7%；英国、加拿大和澳大利亚位于第二梯队，分别为-16%、-16%和-21%；美国和日本位于第三梯队，分别为-34%和-37%；韩国由于双龙头集中度最高、对冲板块权重最小，位于第四梯队，中性安全线为-44%。总体而言，德国财政扩张和新加坡银行现金流提供的保护最强，美日韩作为 AI 核心市场的潜在回撤较大，其中韩国的 AI 风险暴露最为集中。

一、

中长线资金加码配置 A 股市场

中长期资金正在成为 A 股市场更稳定的买方力量，助力资本市场高质量发展和宏观经济新旧动能转换。自 2024 年新“国九条”发布以来，政策持续疏通“长钱”入市的制度堵点，社保、年金、保险等资金持股规模稳步抬升。 2026 年 9 月 10 日，证监会在国新办新闻发布会上表示，今年以来，社保、年金、保险等中长期资金合计净买入 A 股超过 6,000 亿元，持有 A 股流通市值较 2025 年底增长 12.5%。而 2025 年的基数已然不低，证监会数据显示，截至 2025 年末，各类中长期资金合计持有 A 股流通市值约 23 万亿元，占 A 股整体流通市值的 19.3%；当年社保资金、保险资金、年金基金等中长期资金合计净买入 A 股超过 8,000 亿元，若计入购买权益类基金、上市公司回购增持等渠道，实际新增入市规模超过 1 万亿元。证监会主席吴清 2026 年 6 月在陆家嘴论坛亦披露，自新“国九条”以来，社保、保险、年金等中长期资金净买入 A 股约 1.3 万亿元，持有流通市值累计增长约 85%。

拆分来看，中长期资金持有市值的增长，除净买入带来的增量外，还包含股价上涨带来的存量重估。以 2025 年末约 23 万亿元为基数，今年以来 12.5% 的增幅约对应 2.9 万亿元的账面扩张，明显高于 6,000 亿元的净买入规模，说明 2026 年以来中长期资金账户市值的上升，有相当一部分来自持仓股价上涨。

公募基金：公募基金是 A 股体量最大的专业机构投资者。基金定期报告显示，截至 2025 年末，公募基金持有各类股票市值 9.03 万亿元，较 2024 年末的 6.77 万亿元增加 2.26 万亿元，增幅 33.38%。其中，权益类基金配置的 A 股市值由 2024 年末的 5.89 万亿元增至 2025 年末的 7.48 万亿元，增幅 26.99%，高于《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》提出的“公募基金持有 A 股流通市值未来三年每年至少增长 10%”的目标，反映出市场对中国股市估值修复的信心增强。截至 2026 年 6 月末，公募基金持有各类股票市值 8.83 万亿元，较 2025 年末减少 0.20 万亿元，降幅 2.2%，主要受上半年股市波动影响。

保险资金：保险资金是本轮长钱入市中弹性最高的主体。金融监管总局数据显示，截至 2025 年末，保险公司资金运用余额为 38.48 万亿元，其中权益配置（股票+证券投资基金）余额 5.70 万亿元，较 2024 年末的 4.10 万亿元增加 1.6 万亿元，增幅 38.9%。细分来看，股票资产余额 3.73 万亿元，同比增长 54.1%；证券投资基金余额 1.97 万亿元，同比增长 17.3%；权益资产占资金运用余额的比例同比提升 2.6 个百分点至 15.4%。截至 2026 年 6 月末，保险公司权益持仓合计 6.39 万亿元，较 2025 年末增长 12.1% （6,907 亿元），其中股票约 4.10 万亿元、证券投资基金约 2.29 万亿元，分别较 2025 年末增长 9.9%和 16.2%，整体权益资产占资金运用余额的比重进一步升至 16.2%。政策层面，大型国有保险公司自 2025 年起力争将每年新增保费的 30%用于投资 A 股，同年，金融监管总局将保险资金重大股权投资范围扩展至科技、大数据产业。

社保与年金：2025 年末，全国社保基金资产总额约 3.81 万亿元；据万得基于 A 股上市公司前十大流通股东的统计，社保基金旗下账户的 A 股持仓从 2025 年末的 4,624 亿元增至 2026 年 6 月末的 5,402 亿元，增幅 16.8%。人社部数据显示，截至 2025 年末，企业年金基金资产总额 3.75 万亿元，其中含权益类组合资产达 3.42 万亿元，同比增长约 13%。

中长期资金体量大、追求长期稳健回报，通常把红利资产当作组合底仓，其与成长指数的相对表现随市场风格切换而变化。但在 2025 年，由于科技股的虹吸效应，红利资产股价表现不佳。2026 年下半年以来，在 AI 科技股交易日趋拥挤的背景下，红利股的吸引力逐步上升。

2024 年，红利、科技与大盘总体同步，上证红利上涨 14.45%、中证红利上涨 12.31%，与沪深 300 的 14.68%、创业板指的 13.23%以及科创 50 的 16.07%涨幅基本一致。2025 年，A 股风格明显切向以科技为代表的成长股，全年沪深 300 上涨 17.66%，创业板指和科创 50 分别上涨 49.57%、 35.92%；中证红利、上证红利分别下跌 1.39%、5.14%，计入分红后中证红利全收益上涨 3.76%，仍明显落后于大盘——银行、煤炭、公用事业等传统高分红行业盈利弹性有限，电子、通信等硬科技成为资金集中的方向。 2026 年以来，红利与科技板块表现均强于沪深 300，节奏上则先后错开。上半年科技交易拥挤，科创 50 增长大幅领先，中证红利价格明显回调；下半年开始，科技持仓拥挤引发阶段性再平衡，7 月单月中证红利上涨 10.89%、沪深 300 下跌 7.86%，高息股的防御属性逐步凸显。截至 9 月 24 日，上证红利指数上涨 7.38%、中证红利微跌 0.36%，创业板指和科创 50 分别上涨 5.51%和 23.56%，均跑赢沪深 300（下跌 2.43%）。

在宏观经济新旧动能转换过程中，消费与投资增长阶段性承压，整体经济修复偏缓，市场缺乏全面的盈利扩张，2026 年以来资金集中于红利与科技两条主线。科技一端，人工智能相关资本开支持续加码，电子、通信等硬件环节的订单与盈利预期更为清晰，2025 年以来这两个行业成为公募重仓方向和指数涨幅的主要来源。红利一端，保险、社保等长期资金负债久期较长，在利率下行、高收益固收资产减少的背景下，高股息资产因现金流类似债券票息而具备“替债”属性，可用于覆盖负债成本；同时，按新会计准则，高股息股票更易计入以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）的账户，持有期间仅分红计入当期损益，股价波动对当期利润的直接冲击较小，进一步提升了机构配置红利资产的意愿。

二、梳理 26Q4 值得关注的事件窗口

一、短期市场对石油价格、美债收益率和美联储加息预期敏感度仍较高。中期展望不变，科技和非科技都还无法成为重建大波段行情的结构主线，坦然面对暂时找不到突破方向的阶段。26 年剩余时间的基调偏向于震荡休整期。

⚫ 短期市场涨跌与石油价格、美债收益率和美联储加息预期仍高度相关。这与我们推演的市场主要矛盾基本一致。美联储加息不是中期问题的解，反而可能加剧中期风险担忧。国内经济 26Q3 相对 26Q2 边际改善，但 A 股业绩验证可能是 26Q2 额外高增，26Q3 显著回落。同时，短期政策执行改善，但年底政策布局还有待观察，27 年是重要大会年，历史没有明显强刺激经验。这样的组合下，科技和非科技短期内，都还无法重建大波段行情的结构主线。26 年剩余时间的基调偏向于震荡休整期。

二、梳理 2026 年四季度值得关注的事件窗口：

1. 26Q4-27H1 是全球政治周期关键窗口。2. 26Q4 国内政策布局期：五中全会、中央经济工作会议，关注各地房地产政策增量布局。3. 科技产业催化层面，重点关注 A 股三季报期业绩消化估值初步到位，海外 AI 链四季度业绩验证。

⚫ 首先，26Q4-27H1 是全球政治周期的关键窗口。26Q4 关注：1. 10 月巴西两轮大选，关注右翼亲美总统上台可能性。2. 10 月以色列议会选举，反对派同样右翼，对伊朗和真主党同样强硬，但政策受极右翼裹挟程度降低。3. 11 月美国中期选举，仍提示美股在中期选举前调整，中期选举后反弹的经典日历效应。

⚫ 同时，26Q4 是国内政策增量布局的关键窗口，按照历史经验，26Q4 可关注：1. 二十届五中全会，人事改选方向可能初步验证。2. 中央经济工作会议，26Q3 主要是存量政策的加码执行，年底可能才是增量政策布局窗口。3. 房地产销售新规落地后，26Q4 是各地方增量刺激政策布局 + 存量问题化解的关键窗口。

⚫ 科技产业层面，26Q4 A 股和美股业绩验证依然重要。10 月 A 股三季报验证，通信和电子业绩消化估值初步到位，10 月后可能演绎 AI 龙头分化走强 + 科技主题重新活跃的行情。四季度美股科技股业绩验证依然重要，重建大波段上涨行情级别的产业催化，需要打开 ARR 上行空间，AI 链资本开支预期重新上修，最终带来新的算力通胀线索。另外，CSP 龙头现金流压力的验证，直接对应着，市场对算力通胀利润再分配压力担忧。

三、当下有效的 AI 链审美不变：1. 少数基本面预期能够超过 6 月底的方向(CPO 和 GPT 6 催化产生的少数新算力通胀，PCB 产业链顺价等)。2. 27 年景气相对 26 年继续改善的，是 10 月底三季报验证，业绩消化估值后，可能分化走强的方向。重点关注存储、高端 CCL、PCB 和电容。3. 重视科技和非科技的主题投资。

⚫ 当前神似 14 年上半年，短期调整，中期震荡休整波段延伸。需更加重视科技和非科技主题。科技主题演绎，是酝酿新阶段投资主线的过程。短期市场逆风，市场对 AI 产业进步的挖掘并不充分。这为后续反弹阶段的主题轮动保留了空间。