全球铜市场分析报告(2609期)

【左右滑动】

近5年铜价与库存（LME & COMEX）

引言：极值回摆——金融溢价退潮，供给约束托底

2026年9月，全球铜市走完了一段"冲高—急跌—再平衡"的行情。LME三个月期铜月度均价14,434.66美元/吨、环比上涨约2.0%，现货结算价月均14,483.39美元/吨、环比上涨约0.9%；9月10日，LME三个月期铜盘中触及14,875美元/吨，再度刷新历史新高。但新高之后是急挫——受美国232关税预期反复与美联储加息落地影响，铜价月中一度跌破14,000美元/吨，全月运行区间定格在13,900—14,900美元/吨。

比价格更值得记录的是"结构"的变化：衡量现货紧张程度的CASH-3M基差，月度均值从8月的197.68美元/吨骤降至48.73美元/吨，9月date前后一度转为小幅Contango；COMEX对LME的溢价从419.57美元/吨收敛至235.62美元/吨；LME库存则由8月的净流出10,525吨转为净流入14,575吨。8月那场"金融属性全面接管定价"的极端行情，在9月出现了明显的自我修正。建议关注：232关税最终裁决、10月FOMC利率路径、LME库存回补的持续性、矿端加工费走势与冶炼减产时点。

一句话定调：9月的铜市，是极值的一次回摆——现货的"紧"退潮了，价格的中枢却没有跟着下来。

一、宏观环境与价格走势：加息落地，未压住铜价

1.1 宏观环境：三年多来首次加息，铜价"不理会"

9月是美联储的"转向之月"。9月16日（北京时间17日凌晨），美联储结束为期两天的议息会议，宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点至3.75%—4.00%，12名委员全票通过——这是2023年7月以来的首次加息，也是连续五次按兵不动后的首次调整。这次加息，市场其实早已充分计价：8月非农就业大超预期、CPI核心环比超预期反弹，"增长强、就业稳、通胀粘"的组合令CME FedWatch工具在决议公布前显示的加息概率已超过九成。

会议释放的信号偏鹰：点阵图显示，18名官员中有12人预计年内还将再加息一次；经济预测中，2026年底联邦基金利率预测中值由6月的3.8%上调至4.1%，2026年PCE通胀预测由3.6%上调至3.7%。主席沃什在发布会上直言"通胀率仍然过高，而且高通胀已经持续太久"。决议公布后，美股承压，道指当日收跌631点、跌幅1.21%；市场随即将10月再度加息的押注升至约五成概率。

这次鹰派加息的"代价"是真实的。美元指数在会后连涨六日、重回100上方，9月下旬进一步走强、盘中触及101.3，刷新八周高点；10年期美债收益率会后重回5%关口上方，9月24日一度触及5.23%、创下19年新高，2年期与30年期亦分别升至4.9%与5.5%附近。

而要压住的通胀里，本身就有"商品成分"。美联储在声明中明确提及"地缘政治冲突导致全球能源价格持续走高"：中东冲突已持续七个月，布伦特原油自2月底冲突爆发以来累计上涨37%，9月一度重回100美元/桶上方。通胀环境下的商品上涨，自带"实物资产抗通胀"属性——铜价与加息并行，并不矛盾，反而是同一枚硬币的两面。

更何况，9月的紧缩并非美联储的独角戏——欧洲央行如期落地年内第二次加息25个基点，日本央行将政策利率上调至1.25%、创31年新高。然而，在"美元走强、长端利率19年高位、全球主要央行同步收紧"的三重压力之下，铜价仅回吐了部分涨幅：9月17日，LME三个月期铜收报14,464美元/吨，仍处历史高位区间；全月看，三个月结算价均价环比不降反升2.0%。这印证了一个判断：本轮的铜，宏观只是"背景板"，不是"发动机"。在矿端刚性紧缺、库存地理错配的背景下，利率上行更多抬高的是涨幅的"上限约束"，而非决定价格的趋势方向——定价权在实货，不在流动性。

1.2 价格走势：冲高、急跌、高位震荡

9月的价格走势，可以清晰地分为两段。

上旬是"冲高"。9月8日，LME三个月期铜盘中触及14,779美元/吨，刷新历史高点；9月9日升至14,858.5美元/吨；9月10日盘中进一步触及14,875美元/吨的新高。与此同时，沪铜主力合约在9月8日收盘站上11万元/吨关口、报110,620元/吨，为年内首次。

中旬则是"急跌"。9月10日晚间，路透社报道白宫尚未就精炼铜关税作出决定，铜价随即大幅回落，当日跌幅一度超过3%；9月11日收报14,226美元/吨；9月14日、15日，LME铜盘中跌破14,000美元/吨。

此后进入"高位震荡"。逢低买盘入场，价格重拾支撑——9月18日LME三个月期铜收于14,515美元/吨；月末有所回落，9月29日报14,438.5美元/吨。全月看，现货结算价月均14,483.39美元/吨（8月：14,353.40），三个月结算价月均14,434.66美元/吨（8月：14,155.73），中枢较8月小幅上移，但涨势明显放缓。

下表：2026年9月LME/COMEX铜市场核心数据

1.3 区域溢价：COMEX-LME溢价腰斩

9月最能反映"结构退潮"的，是跨市溢价的收敛。COMEX对LME的溢价月度均值回落至235.62美元/吨，较8月的419.57美元/吨近乎腰斩。

溢价的收敛，源于"关税预期"这一支撑逻辑的松动。8月，溢价高企的核心是市场对精炼铜关税落地的强烈押注；进入9月，随着9月10日白宫"尚未决定"的消息传出、9月28日法定决策截止日临近而预期反复，套利资金向美铜单向倾斜的动能显著减弱。区域溢价的退潮，标志着8月由政策预期驱动的"库存搬运"交易，正在降温。

二、库存变化与市场结构：金融溢价的退潮

2.1 LME库存：由去化转为回流

9月LME库存的方向发生了反转。期初233,500吨，期末248,075吨，全月净流入14,575吨——而8月，LME库存还是净流出10,525吨、去化至2月以来低位。

节奏上仍有"date日"的印记：在9月date（含当日）之前的四个交易日，LME库存连续净流入、累计21,425吨，规模甚至超过了全月净增量。这依然是现货与期货之间的"交仓博弈"——只不过这一次，它从8月的"局部扰动"变成了9月的主频动作。与之对应的是，LME现货的紧张程度略有缓解。

2.2 COMEX库存：堰塞湖仍在加高，但流入放缓

大洋彼岸的"堰塞湖"还在加高。9月COMEX库存期初688,455吨，期末703,815吨，续创历史新高；21个交易日中18个录得净流入，全月净增15,360吨。全球三大交易所的显性库存中，约七成仍滞留在美国。

但值得注意的是流入的"斜率"在放缓：8月COMEX全月净增38,750吨，9月降至15,360吨，不足8月的一半。库存仍在向美国集中，但集中速度正在下降——这与跨市溢价的收敛相互印证，说明"关税套利"的边际驱动力在减弱。

2.3 期限结构：CASH-3M基差归位，Backwardation显著缓和

9月市场结构最核心的变化，在期限结构上。LME CASH-3M基差月度均值从8月的197.68美元/吨大幅回落至48.73美元/吨；在9月date的前后四个交易日，受集中交仓影响，基差一度转为小幅Contango；此后随着库存流出，又重新回到Backwardation。

从"深度Backwardation"到"近平水、一度Contango"，这中间的落差，正是"金融溢价退潮"最直接的证据。8月的基差飙升，是"现货被抽干、交割品被疯抢"的结果；9月的基差归位，则说明现货端的极端紧张已经缓解。需要指出的是，这并不意味着现货转为宽松——9月18日起，基差重新回到Backwardation，说明紧张只是"边际缓和"，而非"消失"。

三、现货贸易与衍生品交易：内外价差与套利退潮

3.1 中国内贸市场：极低库存与关闭的进口窗口

国内市场的关键词是"低库存"与"弱进口"。9月沪铜主力合约站上11万元/吨；现货升水持续走高，9月下旬多地现货升水突破千元/吨、山东升水创下近四年新高。库存方面，上期所铜库存全月维持在低位、月末降至约4.7万吨；全国主流铜社会库存（不含保税）降至约7.3万吨、处于近年极低分位；保税区库存亦持续去化。

但低库存的另一面，是进口的"进不来"。9月沪伦比值回落至7.5—7.6附近，进口亏损扩大至1,500元/吨以上，进口窗口关闭。也就是说，国内库存的低位，主要源于进口补给不足，而非终端消费全面走强——这一点，需要清醒看待。前期锁定的进口货源到港后大多直接流向下游，难以补充社会库存。

紧张还被物流与节令因素放大。物流端，9月的台风令浙江、上海口岸的阴极铜到港普遍延迟，港口集装箱铜积压、清关额外多出7—10天；需求端，临近中秋、国庆"双节"，下游自月中起启动节前备货。"该到的到不了"与"该买的节前买"叠加，共同推升了下旬的现货升水。

3.2 全球套利窗口：LME–COMEX价差收敛

跨市场套利的主线同样在退潮。COMEX-LME溢价月度均值收敛至235.62美元/吨，较8月的419.57美元/吨近乎腰斩。价差收窄意味着"铜从LME、从中国保税区被虹吸向美国"的动力减弱，全球铜的库存分布正在从"单向往美国集中"转向"再平衡"。不过，美国新奥尔良港的拥堵、以及10月仍有约10万吨南美、非洲铜计划到港，说明"区域错配"的问题短期尚未根本缓解。

3.3 衍生品市场：CFTC持仓与资金温度

金融属性的另一面，是投机资金的持仓。据CFTC数据，截至9月22日当周，COMEX铜投机净多头头寸约82,649手，较前一周增加17,108手；相较8月末的85,300手，全月小幅回落、但仍在高位。

持仓的"高位徘徊"，与价格的"高位震荡"相互呼应：加息落地与关税反复，并未打消资金对铜的中期看多——它们只是把8月的"单边狂热"，换成了9月的"高位坚持"。

四、供需基本面：供给约束接棒定价

4.1 供应端：加工费深负，矿端扰动集中释放

如果说8月的定价权在"金融"，那么9月，定价权正在交还给"供给"。

最直接的证据是加工费。9月铜精矿现货TC/RC继续下行、深陷历史极值区间：矿山/贸易商环节评估值跌至-262美元/干吨/-26.2美分/磅，贸易商/冶炼厂环节跌至-202美元/干吨/-20.2美分/磅；某主流报价机构的CIF亚太现货TC指数在9月下旬进一步下探至-267.40美元/吨。负值意味着冶炼厂"倒贴钱买矿"。更具标志性的是，CSPT在9月末的三季度会议上决定不再设置四季度铜精矿加工费采购底线——矿端的强势，已经强势到卖方规则本身都开始松动。

矿端的扰动，在9月集中释放：智利Escondida铜矿因安全事故全面停产，Centinela、Escondida两大矿山的劳资谈判陷入僵局、罢工投票临近；印尼Grasberg受涌泥事故影响、下半年产能预计仅恢复至65%左右；刚果（金）Kamoa-Kakula因淹井将全年阳极产量指引下调至29万—33万吨。据国际铜研究组织（ICSG）数据，2026年上半年全球铜矿产量同比下降约1.1%，其中铜精矿产量下降约2.6%。

与此同时，副产品收益的"缓冲垫"正在变薄。硫酸价格在年中控破2,100元/吨的高位后，至9月下旬已连续第十二周下跌，冶炼厂以硫酸收益对冲加工费亏损的空间明显收窄，部分冶炼厂的减产意愿增强。一旦"副产品补贴失效+废铜替代见顶+检修趋势化"三者共振，精矿端的紧张才会真正传导至精铜产量。

4.2 需求端：新旧动能切换，算力独挑增量

需求的主导叙事，仍是"新旧动能切换"。据行业测算，2026年全球六大新兴领域（光伏、风电、汽车、充电桩、储能、算力）用铜预计约870.9万吨、同比新增约51.1万吨。结构上，算力板块一枝独秀——全球用铜约193.5万吨、同比新增50.2万吨，单赛道增量几乎占了新兴领域新增总量的全部；储能、汽车分别新增约12.1万吨、14.8万吨；光伏则成为唯一收缩的板块，全球用铜同比减少约24.2万吨。

传统需求端，景气指标出现边际改善：中国9月官方制造业PMI为50.1%（环比上升0.3个百分点），时隔两个月重返扩张区间，生产指数51.7%、新订单指数50.5%；主要原材料购进价格指数上升4.2个百分点至60.8%，直接印证了本轮大宗商品涨价。路透社以"人工智能热潮推动中国制造业9月持续扩张"为题报道——AI叙事不仅体现在用铜结构上，也开始出现在宏观景气指标里。

当然，地产仍是最大拖累，家电等传统领域的用铜继续收缩，传统需求"企稳"多于"向好"。价格的另一面也在自我调节：高铜价抑制下游补库意愿，精废价差走扩（月内一度扩大至12,000元/吨附近），废铜替代优势显著，这在客观上缓冲了精矿紧缺对精铜供应的冲击。

4.3 供需平衡判断

综合来看，9月的供需格局可以概括为"矿端刚性紧缺 + 精铜区域错配 + 需求新旧动能切换"。全球铜矿产量微降的约束下，精铜的"紧张"更多体现为区域与结构性的错配——现货曾被美国虹吸、LME可交割货源被抽干，而非总量上的绝对短缺。

有一种判断值得记录：市场呈现"共识短缺、隐性过剩"的特征——一旦关税预期明朗、美国囤积的库存反向流出，非美地区的"紧缺"可能迅速被证伪。这正是9月"结构自我修正"的深层逻辑。

五、市场博弈与地缘政治

5.1 美国：232关税的"审判日"与悬念

9月，232精炼铜关税走到了法定决策的关口。按程序，2025年7月30日特朗普签署行政令对铜半成品加征50%关税时，精炼铜被豁免，但留了一个"后门"：商务部须在2026年6月30日前提交市场评估报告，此后总统有90天决策期——法定截止日恰好是9月28日。商务部此前的建议是：2027年1月起对精炼铜加征15%关税，2028年1月起提高至30%。

然而，截至9月末，白宫始终没有给出明确说法。9月10日路透社报道称，白宫尚未决定是否对精炼铜加税，官员们正在两难之间权衡——铜价上涨会推高制造业成本，而加税则可能促进本土开采。这则消息直接引爆了当日的铜价急跌。9月28日的截止日就在这样的"悬而未决"中到来，市场开始交易"关税落空"的预期，铜价相应回吐了部分政策投机溢价。

关税的悬念，因此成为悬在铜市上方最大的变量。"不确定"本身，在8月曾是最大的多头；而到了9月，"不确定"开始双边地扰动市场。它的最终走向，将决定全球库存的流向与区域溢价的命运。

5.2 刚果（金）：资源民族主义与"本地加工"

9月23日，刚果（金）总理在联合国大会发言，呼吁扩大铜、钴的本地加工，并推动洛比托走廊用于区域工业化。这延续了该国今年以来的资源政策主线——铜钴精矿出口限制、钴的配额管理。作为全球重要的铜钴供应来源，刚果（金）的政策反复，持续抬升着供应端的风险溢价。值得注意的是，紫金矿业参股的卡莫阿—卡库拉铜矿已完成本地冶炼、首批铜阳极经洛比托铁路运抵安哥拉港口，为"矿区内加工+走廊出海"提供了一条现实路径。

5.3 智利与其他：矿端扰动的集中释放

作为全球最大铜生产国，智利的供应问题在9月格外突出——Escondida安全事故停产、Centinela罢工投票、Antofagasta劳资僵局，多条主线同时扰动。智利铜业委员会已将2026年产量预期下调至527万吨。此外，赞比亚KCM重启Nchanga冶炼厂、铜精矿出口关税豁免到期未延长；巴拿马铜矿的第二批存量精矿发运印度，但仅为关停前的堆存处理，对全球矿源的缓解力度有限。

六、后市展望

6.1 短期展望：政策、库存与油价的三重变量

短期铜价的核心，系于三个变量。一是232关税的最终裁决——落地、推迟还是搁置，对应的是三条不同的价格路径：若按原方案落地，全球均价影响偏中性、但区域溢价方向逆转；若明确搁置，跨市套利逻辑瓦解、库存回流、阶段性压力释放；若继续推迟，则"靴子悬空"，波动放大。二是LME库存回补与CASH-3M基差的走向——9月的"结构退潮"能否延续，决定了现货的"紧"是"边际缓和"还是"趋势反转"。三是中东局势与油价——布伦特站上100美元/桶，意味着通胀粘性难以快速消退，进而决定美联储收紧的斜率与美元的天花板，这是铜价最不可控的外生变量。

上行风险：

矿端扰动继续发酵，冶炼端集中减产；

关税落地并强化本土囤货逻辑，区域供需进一步错配；

美元走弱、金融属性转向利多。

下行风险：

关税明确搁置，美国库存反向流出、跨市溢价快速回补；

LME持续累库、基差深度转Contango；

高铜价持续抑制下游需求，精废替代加速。

6.2 中期展望：供给约束不改，结构切换抬升中枢

中期看，铜"矿端刚性紧缺 + 新旧动能切换"的结构性矛盾并未缓解。全球铜矿产量微降的约束下，任何需求的边际改善（尤其是算力与新能源的放量）都可能重新点燃供应焦虑；而冶炼端在加工费深负下的利润极限，正在积累"减产"这一潜在变量。

需要警惕的是"隐性过剩"的反向风险——若关税预期明朗、美国囤积库存流出，非美地区的紧缺可能被证伪，铜价的结构性溢价将面临修正。此外，需求端的"新引擎"本身也需要验证：算力板块贡献了新兴领域几乎全部的用铜增量，市场对AI相关资本开支扩张持续性的质疑已经出现，一旦投入节奏放缓，需求端的"确定性溢价"也将面临重估。铜价的中枢，大概率仍在高位宽幅震荡中运行，方向取决于供给约束、库存错配与需求新引擎"谁先松手"。

6.3 核心观察点

232关税最终裁决的内容与时间窗口；

10月29日FOMC是否再度加息（会前市场定价约五成），以及中东局势与油价走向；

LME库存回补的持续性、CASH-3M基差能否稳定维持Backwardation；

COMEX库存累积的拐点——何时从"净流入"转为"净流出"；

矿端现货TC的绝对水平与下行斜率、冶炼厂检修与开工率；

CFTC投机净多头的增减方向（金融属性的资金温度计）。

结论：从"金融接管"到"供给托底"

2026年9月的铜市，是一个"极值回摆"的月份。8月的行情，是金融属性全面接管定价——现货被抽干、基差飙破五百、美铜虹吸不止；而9月，这套极端结构出现了明显的自我修正：基差归位、溢价腰斩、库存回流LME。金融的"潮"，退了一步。

但退潮之后露出的，是更坚硬的礁石——供给。加工费跌进历史极值、矿山扰动集中释放、矿端强势到连"采购底线"都开始取消。价格的中枢在9月没有跟着基差一起下来，恰恰说明：当金融溢价退去，支撑铜价的，已经不是资金的热情，而是实货的稀缺。

这一格局的启示在于：铜的定价权正在从"资金"向"矿石"转移。8月是资金赢了短线，9月是供给稳住了中线。对参与者而言，读懂"金融的潮水会退，但矿端的约束不会"，比追逐一个价格点位更有意义。

分主体而言：冶炼企业需在加工费深负、副产品收益转弱下守住现金流、紧盯减产窗口；贸易商需警惕关税悬念落地后的跨市价差与库存流向反转，管理好跨市场与跨期敞口；下游加工企业则应在高升水与关闭的进口窗口下，通过锁价、点价与库存管理，对冲成本与基差波动的双重冲击。