一、AI算力核心产业链

1. 玻璃基板（英伟达入局，产业化窗口临近）

英伟达评估导入玻璃基板：

• 英伟达正在评估采用玻璃基板方案以提升下一代GPU性能，已与德国设备厂商SCHMID合作研发玻璃基板设备，并希望日韩及中国台湾地区基板厂商在两年内完成玻璃基板开发与验证，最快有望2028年前落地。玻璃基板由技术验证期加速迈向量产导入期。

• 核心逻辑：玻璃基板真正产业价值在于与FOPLP扇出面板级封装工艺深度绑定、配套使用。FOPLP做大尺寸面板封装时长期受板材翘曲、热膨胀系数不匹配、高密度RDL布线良率差等问题制约，而玻璃基板热膨胀系数低、尺寸稳定性强，刚好解决大尺寸面板封装的物理缺陷。玻璃基板解决材料层面的物理短板，FOPLP提供完整落地工艺，二者相互配合，形成材料+工艺的整套解决方案。

• 半导体级原片对纯度、热膨胀系数、介电损耗要求极高，配方涉及高纯石英砂、氧化硼及硼硅酸盐/无碱/石英三大体系，英伟达已提前锁定康宁供给。

产业进展：

• 京东方试验线已全线拉通，22层、24层产品已送交客户验证，目标27H1达到量产投资决策条件，良率较7月已有大幅提升。

• 三星电机交付20+层100x100mm样品；设备厂LPKF获亚洲大厂意向订单；友达光电董事会批准2.73亿美金capex用于TGV、RDL和玻璃基板中试线。

• 产业瓶颈后移设备厂商受益：TGV成孔路线成熟并进入规模化导入，量产瓶颈向后段转移——磁控溅射种子层的孔壁覆盖率与连续性决定电镀基础良率，微孔无空洞铜填充直接决定导通性能与长期可靠性，高密度RDL的对准精度与层间附着力是多层布线的关键制约，相关设备将率先受益于产业化加速。

建议关注：

• 玻璃原片：戈碧迦、凯盛科技、力诺药包、旗滨集团

• 玻璃基板：京东方A、沃格光电、宸展光电

• 激光设备：海目星、大族激光、帝尔激光

• 光刻、磁控溅射设备：洪田股份、芯碁微装、汇成真空

• 电镀设备：三孚新科、东威科技

• 药水：三孚新科、天承科技、光华科技

2. 陶瓷基板（服务器市场空间再增加）

新增应用范围：

• 除已强调的服务器内陶瓷基板应用于HBM TEC、CPO交换机TEC（外置光源处）、PCB内嵌陶瓷基板（计算板中），新增CPO交换机光引擎及下一代正交背板中应用。

CPO交换机陶瓷基板价值量测算：

• 光引擎TEC：用于稳定硅光PIC和探测器温度，压制波长漂移，消除与FAU的温差，规避热膨胀导致的耦合偏移。产品形态为Micro-TEC，CPO TEC长期暴露在ASIC高散热的周围，温控要求为±0.1℃，且封装要求厚度极薄，因此价值量极高。以NVIDIA Quantum-X800为例，1.6T交换机配置72个光引擎，对应72颗TEC，单颗TEC量产后价格为60美金，单颗陶瓷基板12美金，对应单台CPO交换机价值量达864美元。

• ELS外置光源模块TEC：要求波长稳定性高、单个ELS可同时为多个光引擎供光，寿命要求高。以NVIDIA Quantum-X800为例，1.6T CPO交换机对应18个模块，单模块UHP版本采用2套TEC+2块光源基板，对应单台CPO交换机价值量达1689美元。

• 以上合计CPO交换机陶瓷基板总价值量2553美元（约1.8万人民币）。假设27/28年CPO交换机10/40万台，单台价值量1.8w/1.6w，则对应市场空间18/64亿元，增速达3.5倍。

正交背板：

• NV在积极试验正交背板中氮化硅陶瓷基板的使用，核心作用是氮化硅陶瓷基板起到骨架的作用，防止PCB板因温度升高导致的卷翘问题。

• 球硅+陶瓷基板可以看作整体的解决方案，未来正交背板大概率使用PTFE方案，硅微粉（二氧化硅）添加比例达60%+，添加硅微粉后的树脂与氮化硅陶瓷基板的热膨胀系数更加接近。

• 仅考虑计算板中添加陶瓷基板市场空间27/28年32/189亿元，正交背板需求有望带动市场空间翻倍增长。

行业景气度：

• 从粉体（旭光）到金属化（富乐德、国瓷）均稼动率拉满，翻倍以上规模扩产。最新指引：Phononic 27年对国瓷最低需求指引220万片，对应20+亿营收规模。

投资建议：

• 推荐绑定TEC全球龙头的国瓷材料、科创新源、富乐德。

• 推荐PCB-陶瓷基板进展最快的科翔股份，其次泰金-胜宏科技。

• 光模块先发优势明显的中瓷电子以及新进一体化旭光电子。

3. MLCC（AI服务器放量，被动元件迎来超级周期）

• 三星电机谈判7000亿韩元AI服务器MLCC长期供应协议（LTA），AI服务器MLCC搭载量是普通服务器10倍以上，高算力机型需要大量高可靠、耐高压高容MLCC。三星电机过去4个月硅电容+AI服务器MLCC长约累计有望突破4万亿韩元，海外大厂持续锁定产能，高端MLCC供需持续收紧。

• 普通服务器MLCC用量有限，AI服务器7×24h高功耗高温运行，电源稳压、噪声抑制高度依赖高规格MLCC，是算力板卡不可或缺基础元器件，单台价值量显著抬升。

• 云端算力持续扩产带动双线需求：海外AI大厂持续签订长约锁定供给；国内算力建设同步推进，日韩大厂产能优先供给海外客户，国产替代窗口期打开。

• 高端MLCC壁垒不只是产能，材料、粉体、烧结工艺综合门槛高，国产厂商加速验证导入，算力硬件上游被动元件迎来量价齐升。

• 关注标的：风华高科、昀冢科技、火炬电子。

4. 液冷（阿里发布144超节点，功耗带动液冷价值提升）

• 阿里2026云栖大会发布磐久AL144超节点，单柜144卡Scale Up架构，整机柜功耗650kW，单GPU功耗达到3500W。144超节点采用全液冷架构，存储、交换机同步升级为全液冷。

• 144超节点液冷核心变化：冷板覆盖范围大幅提升，从只覆盖GPU升级为覆盖DIMM及后续NPO，交换机液冷架构带动增量；预计波纹管&快接头用量翻倍，功耗提升带动流量流速，预计单冷板将配套两套波纹管。

• 出货节奏：预计128卡超节点26年内出货约1000柜、27Q1出货3000柜，27Q2及后续128卡&144卡同步起量。当前128卡超节点起量相对较慢，主要卡点在整机柜液冷测试环节，预计新一轮测试修正10月底完成、11月开始有望加速。

• 市场担心后续国产链价格和盈利，调研看当前国产超节点快速迭代，下游云厂商重心在快速稳定量产，而不是再分精力引入新供应商/降价。27年144超节点迭代将进一步提升液冷供应商壁垒。

• 相关标的：机柜内液冷（思泉新材、鸿富瀚）；国产超节点波纹管独供（五洋自控，当前净利率超40%，预计腾讯、字节同样为独供）；背板连接器莫仕授权二供&快接头潜在供应商（胜蓝股份）。

5. 金刚石散热（曙光8000金刚石铜散热方案亮相央视，落地加速）

央视《超级工程—曙光8000》介绍：

• 曙光8000冷却方案将金刚石铜散热器直接与芯片裸片焊接，导热路径从4层缩短至2层。

• 金刚石铜成为散热器材料优选。曙光8000研发团队比对了数十种候选材料，金刚石铜是唯一通过团队验证的散热器材料。

• 金刚石铜目前已在联想笔记本、郑州超算节点机房等部分场景落地，英伟达Vera Rubin架构GPU也将全面采用金刚石铜散热方案。

产业链调研反馈（HF大制造）：

• MPCVD扩产动作高度统一，头部企业均有千台级规划，长晶高耗电，部分选址新疆、内蒙等低电价区域；MPCVD设备自主可控，国产化率超80%，不构成扩产瓶颈。

• 设备与工艺的配合是规模化量产的关键。GJJG、SFD设备自研自制，WED自研+合作开发。自研自制可压低折旧，同时长晶工艺与设备的匹配，直接决定热导率、良率，进而决定能否通过验证、实现批量供货。

• 下游对接更频繁，处于验证导入关键期。金刚石散热产品送样验证频次明显增加，有企业反馈打样产能紧张，应用场景覆盖算力芯片、消费电子、新能源车、光模块等领域。

• 国内散热进展及覆盖广度有望超预期。国内芯片制程受限，热管理问题更尖锐，迫切需要解决近端散热问题以提升算力表现。多数芯片企业已流片打样，模组测试阶段。HG预计2026年底前方案定型，随后小批量；展望2027年，若先行企业采用，其他将快速跟进，有望成为芯片近端散热标配。

• 技术路线：单晶CVD的成本及热导率优势被重点提及。单晶长晶速度10-20μm/h，热导率1800-2200W/m·K，而多晶2-5μm/h，1200-1500W/m·K；单晶稳定量产1.5-2英寸，国内C2W方案中尺寸与Die匹配，单晶尺寸不再是劣势。金刚石铜冷板材料，国内曙光已规模应用，海外测试推进中。海外NV自5月起通过国内中间商对接送样，结构和工艺已多轮调整。

• 核心组合：国机精工、沃尔德、力量钻石；重点关注：四方达、惠丰钻石、黄河旋风。

头部企业产业化进展：

• 九州一轨：投建金刚石芯片基板建设项目（一期），产品覆盖单晶、多晶金刚石片，项目部分分包合同已经落地。

• 国机精工：金刚石铜、单晶、多晶金刚石均已向重点客户送样验证，年内有望获小批量订单。

• 斯莱克：与北科大联合开发的金刚石复合材料热沉样品已进入测试阶段。

• 沃尔德：投资5.2亿元扩产金刚石散热衬底，达产后年产能65万片。12英寸多晶已实现高平整度、高良率的稳定生长，目前处于小批量验证阶段。

• 黄河旋风：拥有国内首条8英寸金刚石热沉片生产线，大尺寸热沉片已经通过华为、中芯国际等头部企业验证。

6. CPU/PCIe Switch（Agent时代强化CPU通胀逻辑）

• Muse上线两周登顶苹果免费榜，带动META、英特尔及AMD周一开盘大涨10%+，CPU需求即将呈指数级增长。CPU正从算力配角转为系统调度核心，其与GPU配比持续向1:1收敛，CPU需求迎来结构性通胀。

• PCIe交换芯片需求通胀：以标准双路8卡AI服务器机型为例，单路一般配比为4张x16 GPU+4/5张x16网卡+8张x4固态硬盘，系统内PCIe通道需求接近400，CPU与PCIe交换芯片的1:2配比成为主流趋势并逐渐向超节点适配。

• 从PCIe配套产品的量产时间轴来看：Gen1/2 2000、Gen3 2011、Gen4 2019，Gen5 2022、Gen6自2026年起开启导入。进入ChatGPT时代后，PCIe从10年缩短至3年迭代一个版本，速率翻倍带宽升级。

• 国产超节点加速建设，PCIe赛道潜力持续显现，强call国产替代双雄：万通发展（PCIe 5.0 104/144 lane Switch量产出货/全面送测，PCIe 6.0 Switch在研）；澜起科技（PCIe Retimer全球龙二，PCIe 6.0 Switch加速研发）。

7. PCB/CCL（涨价持续向板厂传导，二线PCB进入盈利加速阶段）

• PCB产业链的核心变化是涨价从电子布、铜箔、CCL进一步传导至PCB成品。上游关键材料供给持续偏紧、价格仍在上行，板厂具备持续顺价的成本基础。本轮并非一次性库存行情，而是全产业链利润中枢上移，当前二线PCB正成为边际变化最明显的环节。

• 二线PCB的核心逻辑由成本转嫁升级为供给再集中。AI服务器、交换机和光模块持续占用一线厂商的高多层、HDI及mSAP产能，传统通信、汽车、工控和消费电子订单向二线厂商下沉；同时，部分小型非上市板厂因拿不到CCL、采购成本过高或现金流不足而主动放弃订单。具备规模采购、稳定交付和客户认证能力的上市二线厂，正在同时获得订单份额和定价权。

• 板厂利润有望逐季加速。Q3主要体现第一轮涨价、订单回暖及稼动率提升；9月启动的新一轮调价仍处于报价和订单切换阶段，对毛利率的完整拉动预计将在Q4体现。

• 推荐两条主线：一是AI占比较高、兼具涨价传导与业绩释放的奥士康、景旺电子、方正科技、崇达技术；二是盈利基数较低、涨价与稼动率提升带来更大利润弹性的小型板厂金禄电子、四会富仕、超声电子、博敏电子、世运电路、澳弘电子、威尔高。

8. AI新材料（技术路线变化太快，以不变应万变）

• PTFE、Q布、M9/M10路线之争变来变去，核心原因是境内不掌握定价权。技术路线之争没结束，关键时刻没到。10月的重要边际：电子布10月价格、三季报业绩预告、LPU物料单、PTFE终端测试反馈、CCL 10月价格、PCB 10月价格。

• 电子布板块内部轮动原因：市场担心PTFE平衡二代布，有减持影响情绪，自制织布机干扰预期，CPO错杀PCB产业链，新产能哪怕是个外行也要担心。

• 玻璃基板是横跨3年的主题投资机会，吃风格。国内主导大厂BOE和设备厂都有从0到1的潜质。

• 小PCB、小CCL将从涨逻辑过渡到验证业绩。PCB链有价格弹性的3个品种：普通电子布，普通CCL，普通PCB。涨价的核心是"缺布"。对PCB链涨价的持续性保持乐观，至少涨到27年中，除非AI降速。

• 看好创新高：生益科技、芯碁微装；看好生益链：中国巨石、中材科技、呈和科技、联瑞新材、铜冠铜箔、国际复材；看好载板链：宏和科技、宏昌电子、兴森科技；看好α：芯碁微装、南亚新材、上峰材料；新关注散热：德邦科技。

9. 电子布（进入新一轮提价窗口期）

• 电子布节后或迎新一轮提价，继续看好电子布向上行情。近期受外围市场扰动，PCB产业链表现有所波动，但外围情绪扰动不改产业链景气度向上，当前电子布到CCL涨价链传导顺畅，电子布延续供不应求的格局，而产品结构调整缩减了传统电子纱及电子布供应量，电子布供需格局持续优化，预计双节后将迎新一轮提价。

• 推荐：中国巨石、长海股份、中材科技；建议关注国际复材、宏和科技。

10. 载板（AT&S大涨10%，载板景气度看到2030年）

• 9月22日，AT&S公告与Marvell扩大长期合作，增加面向下一代AI和云基础设施的先进IC载板产能。AT&S确认Marvell就是此前一直没有公布名字的"另一家领先科技公司"。此前市场只知道居林扩产由AMD+神秘客户支持，现在神秘客户揭晓为Marvell。

• 这说明AI带来的ABF需求已经从"英特尔/AMD CPU载板升级"进一步扩散到Marvell这种AI ASIC和数据中心网络芯片。这意味着未来载板增量不只是GPU。

• 相关标的：生益科技、兴森科技、深南电路、华正新材、宏昌电子、艾森股份。

11. 兴森科技/中富电路/长盈通/航发科技（周观点）

• 兴森科技：PCB高密化趋势下的弹性标的，CPU载板需求弹性显著放大。国产算力带来的ABF载板产能转移有望贡献较大的利润弹性，BT载板伴随存储放量开始释放利润，公司作为具有载板能力的企业在mSAP工艺上的积累将使其在光模块PCB中有较大程度的能力优势。往后看OAM内埋电容板有望进一步升级提高单平均价。

• 中富电路：Vicor大涨-VPD模块配套龙头，看600亿+。Vicor的专利授权有望进一步强化VPD技术路线海内外共识度，本次专利的授权将VPD从传统的"可选方案"变成"授权后准入的合规方案"，对VPD技术路线整体的渗透率将会是一个比较大程度的推进。接下来的核心成长叙事在于NV首次使用模块化供电带来的新增从1-10市场空间。

• 长盈通：保偏光纤核心标的，强调弹性大/格局优/进展好。空间测算：当保偏需求为10/20/50/100万芯公里，测算公司相关利润规模约为9/16/35/70亿。

• 航发科技：商发核心弹性标的。2026年收入规划45.53亿，展望十五五末期主业30亿，给3倍PS对应90亿；外贸20亿元（含燃机），净利率15%，对应3亿利润，给20倍PE看60亿；商发40-50亿，给10%净利率，5个亿利润，看150亿，合计300亿。

12. 德福科技/杰瑞股份（调研更新）

• 德福科技：锂电铜箔这一轮铜箔加工费的普涨，幅度基本在1000-2000元每吨，折算下来差不多就是10%左右的涨幅。目前在C处已完成涨价落地。过去几年锂电铜箔需求一直在高增长，但前期规划的大量产能在去年底今年初集中释放完之后，进入三季度反而没什么新增有效产能了，叠加未来新产能基本都切往HVLP，加上老产能技改，所以锂电铜箔非常大概率一直维持紧平衡态势。月均HVLP出货已经开始看向1000吨，明年Q1大概率实现突破，而溢价最高的HVLP4占比也在不断提升，预计年底能够达到HVLP出货的20%以上，明年有望达到30-50%。载体铜箔目前已经小批量，Q4随着大客户1.6T出货一起放量，利润率很可观。

• 杰瑞股份：AIDC燃机发电设备业务高景气，数据中心一体化有望超预期。燃气轮机发电设备已累计新签燃机及配套设备订单31亿美金（209亿元）。近期新签多笔配套设备订单，包括大客户，燃机报价较此前继续上涨。数据中心一体化业务加速推进，公司一体化方案可提供配电、储能、液冷、冷源等产品。已有供配电一体化订单，液冷产品UL认证进展迅速，SST样机有望四季度推出。2027年开始，燃机订单+交付确定性高，数据中心一体化订单逐步落地（单MW价值量有望数倍提升）。

13. AI安全（Agent加速进入真实攻防，需求加速）

• AI失控事件持续升级，Agent开始触达真实系统。9月18日Google确认，Gemini在5月网络安全测试中因意外联网，访问3家真实企业系统，其中一次通过猜测密码获得访问权限；9月26日OpenAI又披露，其Agent曾未经授权访问美国商务部、SEC等政府网站。AI Agent已从测试环境向真实网络延伸，安全风险从"模型失控"进一步演变为"自主行动失控"。

• 大模型能力跃迁，攻防不对等加剧。Google威胁情报显示，攻击者已从Prompt攻击转向Agentic AI工作流，Q2曾观察到攻击者在6小时内完成云资源入侵并执行大规模凭证窃取；OpenAI已将Astra网络安全能力评定为"Critical"。

• 海外龙头业绩+产品双验证，AI安全进入兑现期。PANW FY26Q4营收同比+34%、NGS ARR同比+63%；Zscaler FY26Q4营收及ARR均同比+25%。

• 国内加速布局：深信服（AI+SASE+安全运营GPT）；绿盟科技（AI安全+智能渗透测试+NDR/IDS）；启明星辰（AI防火墙+安全代理+安全评估）；天融信（天问安全大模型TopASK+大模型安全网关）。

• 建议关注：深信服、绿盟科技、启明星辰、天融信、奇安信、亚信安全、迪普科技、安恒信息。

14. 阿里云栖大会（算力+应用双提升）

• 硬件端平头哥"算存网"全栈芯片集结，发布新一代训推一体AI芯片真武V900，单芯片性能达上代M890的3倍，计划2027Q1量产；磐久AL64/AL144两款新品超节点，分别可最高scale-up域扩展至1024卡、10368卡，推动国产算力系统级交付。

• 模型侧，阿里宣布基于下一代架构的Qwen4已投入训练，后续Qwen4.5、Qwen5参数规模将扩至5-10万亿量级；多模态侧Wan3.0登顶Artificial Analysis文生视频与视频编辑双榜。

• 应用侧，阿里云将云重新定义为"Agentic Cloud"，发布企业级Agent构建治理平台AgentCore、Agent Sandbox、Agentic OS、Agentic Computer等核心新品。

• 投资组合：深信服、海光信息、鼎捷数智、浪潮信息、税友股份、软通动力、中控技术、金蝶国际、国能日新。

15. 光通信（美提案影响有限，板块有望回归产业升级+业绩兑现）

• 9月25日，美国四名两党参议员联名提出《保护国家安全系统免受中国光模块影响法案》，点名中际旭创、新易盛，并将其固件、组件纳入穿透条款。其约束范围限于联邦政府"国家安全系统"采购，且设有五年过渡期，找不到替代来源可逐笔申请豁免。整体来看，该提案属于联邦采购层面的窄口径限制，不涉及商业市场销售禁令。

• 从立法进程看，提案落地存在较大不确定性。国会提案多止步于委员会环节，参议院还需60票方可终结辩论，目前仅四人联署，推动力度有限；叠加10月初休会、中期选举及跛脚鸭会期的时间约束，综合判断本届会期内大概率停滞失效。

• 从中际旭创、新易盛的收入结构看，两家公司主要收入来自海外云服务商的AI算力建设，政府订单占比极低，本次提案对两家公司经营层面的实质影响预计有限。

• 建议重点关注：中际旭创、新易盛、天孚通信、九州一轨、联特科技、汇绿生态、炬光科技等。

二、半导体产业链

1. 半导体设备（节前黄金坑，低位布局）

• 今日市场大跌，主因节前主动流动性紧缺与避险资金流出。半导体设备行业基本面并无利空，建议低位布局。

• 中科飞测：全系列产品拿到存储厂商重复订单，新签订单爆发增长。

• 芯源微：四代机预计将迎来放量，高端化学清洗地位稳固，新签订单显著上修。

• 华峰测控：主业订单爆量，8600进入规模放量，预计Q3 Q4业绩均将实现环比高增。

• 高凯技术：9月订单近4亿，27年目标收入35亿+，蝶阀、分子泵、真空阀等紧缺零部件验证加速。

• 腾信精密：国内唯一能够供应MKS、爱德华和普发的半导体精密零部件厂商，海外客户需求迫切，预计公司27年产值达15-20亿，近30%净利率，当前仅70亿市值。

• 恒运昌：近期交付显著加速，当前在手订单超3亿，围绕等离子体真空腔体横向布局，真空泵与MFC有望拓展自研产品，打造中国MKS。

2. AI4S/医药（AIDD价值逐步认可，聚焦配套验证服务）

• 英伟达披露其蛋白质设计模型Proteina-Complexa模型的湿实验验证论文，针对127个目标测试100万个粘合剂。涉及上市公司：义翘神州（绝大多数靶点蛋白的供应商）、百普赛斯（蛋白结合物筛选实验）；金斯瑞科技（基因合成和密码子优化）、维亚生物（蛋白制备、生物物理评估）。

• AI发展加速新药研发，湿实验验证需求增加，订单季度递增。推荐百普赛斯，关注金斯瑞生物科技、纳微科技、赛分科技、奥浦迈。

• CXO景气度延续，中报确认新签CDMO订单增长，估值具备提升空间。推荐药明康德、凯莱英、九洲药业、益诺思。

• 华东医药公布HDM1002（口服小分子GLP-1R激动剂）中国减重III期积极顶线结果：44周减重200/400mg -9.2%/-10.7%（vs安慰剂-1.5%），52周减重200/400mg -10.7%/-12.2%（vs安慰剂-1.2%），安全性特征良好，AE停药率200/400mg 1.5%/2.0%（vs安慰剂0.6%）。公司已完成Pre-NDA沟通，即将向CDE递交体重管理适应症NDA。

4. 小金属（重视稀土、钼和钽）

• 稀土：氧化镨钕本周价格为73.86万元/吨，环比上涨1.35%。今年10月为稀土管制豁免到期节点。日本转产高端MLCC或进一步加速氧化镝存货消耗。氧化镝AI需求或被低估，有望进入历史级别拐点。标的：中国稀土、中国有色。

• 钼：钼精矿本周价格为5490元/吨度，环比持平。10-11月重点产区仍较难复产，钼价启动时点理应很近。下游盈利逐步改善，顺价空间进一步打开。标的：金钼股份、国城矿业。

• 钽：钽矿本周价格为242.5美元/磅，环比上涨1.68%。产业库存进一步消纳，市场价终将大幅上涨。标的：东方钽业、稀美资源、国泰江钨、新金路等。

• 锡：锡锭本周价格为41.26万元/吨，环比上涨3.29%。9月印尼交易量同环比显著下降，供应缩减或进一步强化低库存现实。标的：华锡有色、锡业股份、新金路、银锡。

• 钨：钨精矿本周价格39.82万元/吨，环比下降2.71%。40万中枢的支撑很强，产业合规库存水平较低，下半年供应收紧预期延续。标的：厦门钨业、中钨高新、江钨装备、佳鑫国际。

三、新能源/电力

1. 船舶（马士基再下大单，松发份额+价格+坞期再超预期）

• 马士基官宣26艘18600TEU级LNG双燃料集装箱船订单，计划29-30年交付，其中恒力重工承接20艘、保留12艘备选船；新时代造船承接6艘。这也是马士基与恒力重工首次合作，单船造价在1.93-1.95亿美元。同时，松发4号船坞建造的五艘巨轮同时出坞，坞期仅不到80天，交付超预期带来业绩潜在超预期。VLCC运价再创新高、油轮市场迎来主升浪。

• 当前全球船厂排期超过2008年，行业供需失衡加剧是驱动船价上行的最核心因素。看好松发股份、中国船舶、中国动力。

2. 逆变器（8月出口量环比上升，价格有所下行）

• 8月逆变器出口493.6万台，同比+20.35%，环比+9.94%，年内累计出口3415.8万台，同比-6.16%；出口金额10.05亿美元，同比+10.3%，环比-7.7%。

• 出口至中东区域金额仍在较高水平，统计增速在70%以上的国家较多。出口美国金额同比+4%，环比+4.8%。印度同比+61%，环比+45.8%，需求较好。欧洲方面，出口波兰金额同比+48.7%，意大利同比+120%，德国同比+15%。

• 价格方面，8月20KW以下组串并网逆变器价格回落较多，主要体现在销售机型结构的变化，而非单一产品价格的下调。储能方面，8月价格整体呈现下降趋势。

• 建议关注欧洲及新兴市场工商业逆变器占比高的公司，推荐锦浪科技、正泰电源。

3. 生猪养殖（猪价逼近10元/kg，仔猪逼近100元/头）

• 截止9月27日，全国均价为10.3元/kg，贵州、广西、陕西、四川再度跌破10元/kg。7kg仔猪价格为130元/头，年内新低，与23年仔猪最低点持平，且四季度为仔猪补栏淡季，短期行业难改亏损现状，仔猪价格或继续下跌，历史亏损最长周期记录持续刷新。

• 四季度去化或持续加速。预期层面，四季度为未来大半年唯一的消费旺季，若四季度猪价不及预期，则产业端预期将彻底悲观。资金层面，仔猪低价验证产业资金已到崩盘边缘，且临近年底，养殖主体还款压力持续加大。同时部分省份疫情扰动再现，行业90kg以下生猪出栏占比环比加速提升，已超2024/2025年同期水平，且本轮政策调控执行力度大且持续性强。

• 最佳买点已至，核心看好德康农牧、牧原股份、温氏股份和神农集团，建议关注巨星农牧、立华股份和天康生物。

4. Bloom Energy（ORCL/BE盘前下跌系木星计划延迟，交付有条款确收保障）

• Oracle因"木星计划"延迟，向开发商发出不可抗力通知。受此影响，ORCL/BE股价盘前跳水，BE原计划供应该项目SOFC 2.45GW。

• 此次通知系ORCL防御性目的，试图在项目无法按期上线的情况下推迟相关付款义务，为自身确立合同层面的保护立场，规避巨额费用，并非取消。甲骨文表态称"木星计划仍按计划推进"。

• 延误原因：关键供气管道审批被驳回，不是BE交不了SOFC。核心天然气管道的原定投运日期为2026年8月15日，此前最新预计投运日期为2027年2月1日。

• 回到BE本身确收问题，今年5月以来因甲骨文/AEP项目推迟已反复在BE股价中体现，公司Q2已回应：项目延期但融资方仍有义务接受设备；设备可复制交付至其他项目。28年前供电产能已经所剩无几，延迟情况下订单快速递补确定性强。维持观点：BE股价核心矛盾依然是订单推动下扩产从27年看向28年。

5. 石油天然气/厄尔尼诺（粮食贸易库存趋紧，气候与航运扰动叠加）

• 厄尔尼诺持续增强：NOAA预计10-12月厄尔尼诺达到历史级强度的概率为75%。目前Niño 3.4指数已处于+2.5℃以上（澳洲气象局月度数据已超过前两次极强厄尔尼诺峰值水平、仅次于82/83年极强峰值）。

• 美国玉米、棉花长势承压：美玉米优良率54%（去年同期64%），产区干旱面积22%；棉花优良率32%（去年同期50%）。中美大豆采购回升，中国近期采购约100万吨美豆。

• 欧洲高温干旱影响作物与运输，莱茵河等水位偏低。巴西食糖预估下调、小麦天气风险上升。印度大米产量预计减少约1000万吨（较去年同期下降近6.5%），系2009-2010年度以来最大降幅。

• 航运受限进一步推高成本。霍尔木兹海峡航运受扰或推高能源、化肥及运输成本。航运冲击对实体经济和价格的影响通常滞后4-6个月，最长可持续约一年。

• 建议关注标的：天然橡胶（海南橡胶）；棉花（冠农股份）；白糖（中粮糖业）。

四、机器人/具身智能

1. T链（机器人迎来批量订单，年底周产2500台）

• Tesla本周在国内供应商处审核产能，近期爬产速度大幅提升、提前确认产能保障，预计年底达到周产2500台产能。

• 高盛将2030年全球人形机器人出货预测从25.6万台上调至89万台；德意志银行将2026年全球出货预期从1.75万台上调至约5万台，并认为中国是核心增长引擎。

• 9月20日上纬新材旗下"启元机器人"发布Q1、T1两款个人机器人，售价19999元起。同日智身科技宣布累计量产行业级机器人突破1.5万台、单月产能较去年月均提升超10倍、自研关节模组年产能突破100万件。

• 机器人板块已近一年没有行情，交易拥挤度极低、交易量降至冰点水位。优先推荐T链核心公司：恒立液压、科达利、浙江荣泰、斯菱智驱、北特科技等，以及供应链最大公约数绿的谐波、奥比中光。

• 推荐：浙江荣泰、恒立液压、科达利、恒帅股份、征和工业、申昊科技、金沃股份、铁流股份、永创智能、光洋股份、天创时尚、岱美股份、日盈电子、明新旭腾。

2. 液冷设备（液冷渗透率持续提升，重点环节订单爆发）

• 英伟达Rubin平台液冷核心部件订单确认爆发，中央分水器（Inner Manifold）日订单量从年初约100块升至约800块，CDU等环节产销紧张。谷歌TPUv7每Pod 9216颗液冷芯片100%液冷强制标配，AMD Helios/MI455X于Q3末开始出货，全行业机柜级液冷切换趋势明显。

• 推荐关注：金富科技、鸿富瀚、思泉新材、伟隆股份、冰轮环境、鑫磊股份、乔锋智能。

3. 金刚石散热（产业放量在即，成本下降空间较大）

• 2026年为金刚石散热元年，其中金刚石铜复合材料成熟度较高，预计2027-2028年放量，CVD多晶热沉片2027-2029落地，金刚石单晶开始在消费端应用。良率提升可降低成本，国内半导体级8英寸热沉片良品率不足50%，良率从50%提升至80-90%可使成本近乎减半。

• 相关公司：国机精工、沃尔德、四方达、力量钻石、宏昌科技。