9月28日研报纪要

一、AI 服务器 MLCC 放量，被动元件迎来超级周期 ——260928

据业界25日透露，三星电机谈判 7000 亿韩元 AI 服务器 MLCC 长期供应协议（LTA），AI 服务器 MLCC 搭载量是普通服务器 10 倍以上，高算力机型需要大量高可靠、耐高压高容 MLCC，三星电机过去 4 个月硅电容 + AI 服务器 MLCC 长约累计有望突破 4 万亿韩元，海外大厂持续锁定产能，高端 MLCC 供需持续收紧。

1、普通服务器 MLCC 用量有限，AI 服务器 7×24h 高功耗高温运行，电源稳压、噪声抑制高度依赖高规格 MLCC，是算力板卡不可或缺基础元器件，单台价值量显著抬升。

2、云端算力持续扩产带动双线需求：海外 AI 大厂持续签订长约锁定供给；国内算力建设同步推进，日韩大厂产能优先供给海外客户，国产替代窗口期打开。

3、高端 MLCC 壁垒不只是产能，材料、粉体、烧结工艺综合门槛高，国产厂商加速验证导入，算力硬件上游被动元件迎来量价齐升。

#关注标的：风华高科、昀冢科技、火炬电子

二、本周观点0928

（一）🔥CPU-载板：#兴森科技 #PCB高密化趋势下的弹性标的，PCB高密化的演进是未来PCB投资最值得关注的趋势。未来数年CoWoS产能分配有望因Agent而逐步向CPU倾斜，#CPU载板需求弹性显著放大。国产算力带来的ABF载板产能转移有望贡献较大的利润弹性，bt载板伴随存储放量开始释放利润，同时公司作为具有载板能力的企业在Msap工艺上的积累将使其在光模块PCB中有较大程度的能力优势。往后看#oam内埋电容板有望进一步升级提高单平均价。

（二）🔥Vicor大涨-VPD模块配套龙头：#中富电路坚定看600e+，#Vicor的专利授权有望进一步强化VPD技术路线海内外共识度，本次专利的授权将VPD 从传统的 ''可选方案'' 变成 ''授权后准入的合规方案''，这对VPD技术路线整体的渗透率将会是一个比较大程度的推进。接下来的核心成长叙事在于NV首次使用模块化供电带来的新增从1-10市场空间。

（三）#长盈通：保偏光纤核心标的、强调弹性大/格局优/进展好，【空间测算】当保偏需求为10/20/50/100万芯公里、假设一定价格、份额和净利率水平、测算公司相关利润规模约为9/16/35/70亿。

#航发科技：商发核心弹性标的。【空间测算：看250-300亿】2026年收入规划45.53亿，展望十五五末期主业30亿，给3倍PS对应90亿；外贸20亿元（含燃机），净利率15%，对应3亿利润，给20倍PE看60亿；商发40-50亿，给10%净利率，5个亿利润，看150亿，合计300亿。

（四）机械周观点更新：机器人迎来批量订单，玻璃基板产业催化不断

1.#船舶。马士基官宣26艘18600TEU级LNG双燃料集装箱船订单，计划29-30年交付，其中恒力重工承接20艘、保留12艘备选船；新时代造船承接6艘。这也是马士基与恒力重工首次合作，单船造价在1.93亿‑1.95亿美元。同时，松发4号船坞建造的五艘巨轮同时出坞，坞期仅不到80天，交付超预期带来业绩潜在超预期。vlcc运价再创新高、油轮市场迎来主升浪。

当前全球船厂排期超过2008年，#行业供需失衡加剧是驱动船价上行的最核心因素。看好松发股份、中国船舶、中国动力。

2.#玻璃基板。近期产业催化不断，NV要求日韩台湾制造商在2年内完成玻璃基板开发；LPKF收到亚洲头部厂商意向订单，用于玻璃基板扩产，客户即将建设其首条玻璃基板量产工厂，而LPKF考虑融资扩产；京东方试验线已于26H1实现自动化设备通线，设计产能1000片/月；友达光电董事会已批准约2.73亿美元的capex，用于TGV、RDL和玻璃基板中试生产线。

行业逐步形成了玻璃作为终极材料的共识，#未来一年内的催化会持续不断。推荐帝尔激光、微导纳米、汇成真空、长信科技等。

3.#人形机器人。Tesla本周在国内供应商处审核产能，近期爬产速度大幅提升、提前确认产能保障，预计年底达到周产2500台产能。机器人板块已近一年没有行情，交易拥挤度极低、交易量降至冰点水位。优先推荐T链核心公司：恒立、科达利、荣泰、斯菱、北特等，以及供应链最大公约数绿的谐波、奥比中光。

4.#半导体设备。逻辑方面，昇腾960DT预计27Q1推出，提前三个季度；960PR预计27Q3发布，提前一个季度。存储方面，长鑫新的扩产框架订单正在逐步落地，长存三期下一批设备有望下单、晋华扩产超预期，拓荆、华海清科等半导体设备厂商陆续上修全年订单预期。

#正如我们从上半年开始就在路演反复强调的：伴随着两存订单的陆续落地，设备板块后续会持续上修订单预期。核心推荐长川科技、强一股份、华峰测控、精智达、精测电子、金海通等。

5.#光通信设备。华为发布自研NPO光引擎Hi-ONE，单引擎7.2T，是业界首个量产NPO产品、最大传输能力NPO、唯一内置光源NPO，5500个Hi-ONE替代4.8万颗800G光模块；科瑞技术推出7.5亿定增，主要面向半导体及光通信领域，设计产值10.5亿元。

近两年行业的产能将有10倍级增长，叠加产品升级，光模块设备市场将从百亿级别迈向千亿级别。#光通信设备将成为业绩最强的板块之一。推荐联讯仪器、罗博特科、华兴源创、华盛昌等。

三、【天风电新】PCB：暴力调整下，继续看好新技术/产品和低估值方向 0928

今日，PCB板块跟随大盘调整，且因前期涨幅不错调整幅度较大。站在当前时间点，我们仍坚持看好【短期有业绩+中长期有产品、技术升级的PCB板块】。

✅新技术（括号里为27年估值）

下游-大PCB：继续优先壁垒最高的载板和交换板，Q3重点标的【深南】、【兴森】、【方正】、【沪电】，看Q4，继续等底部的【胜宏】。

中游：ABF膜+高速板放量的【华正】（12X）；和胜宏合作陶瓷基板的【泰金】。

上游：优先看好边际变化最大的BCB树脂-核心标的【东材】（26X）、【呈和】（25X）、弹性票【瑞丰】。二代布+电子纱外售（紧缺程度加剧）的【国际复材】（20X）；跟随mSAP通胀+近期激励落地的【天承科技】。

✅低估值+三季报业绩好（括号里为27年估值）

上游：新技术+低估值+三季报好三重逻辑叠加的【华正】（12X）；近期超跌+三季报有望环增50%+的【江南新材】（17X）。

小PCB：调整后又回到27年（按照最新价格年化）10X估值左右的小PCB【四会】（10X）、【超声】（9X）、【满坤】（11X），【建滔】（3.5X）

四、【东财通信】美提案影响有限，板块有望回归产业升级+业绩兑现

9月25日，美国四名两党参议员联名提出《保护国家安全系统免受中国光模块影响法案》，点名中际旭创、新易盛，并将其固件、组件纳入穿透条款。其约束范围限于联邦政府''国家安全系统''采购，且设有五年过渡期，找不到替代来源可逐笔申请豁免。整体来看，该提案属于联邦采购层面的窄口径限制，不涉及商业市场销售禁令。

从立法进程看，提案落地存在较大不确定性。国会提案多止步于委员会环节，参议院还需60票方可终结辩论，目前仅四人联署，推动力度有限；叠加10月初休会、中期选举及跛脚鸭会期的时间约束，以及ITIC等产业界反对、美国本土厂商有技术无规模难以承接供应，综合判断本届会期内大概率停滞失效，或留待下届改搭国防授权法的便车。

从中际旭创、新易盛的收入结构看，两家公司主要收入来自海外云服务商的AI算力建设，政府订单占比极低，军规级采购与云厂商的商用光模块分属两个市场，本次提案对两家公司经营层面的实质影响预计有限。

我们认为，周一板块可能受到情绪层面扰动，但参考此前FCC相关事件的影响进程，市场对这类信息已有所消化、逐步脱敏，后续仍将以产业趋势为主要定价逻辑；同时从筹码结构看，前期担忧相关风险的资金已大部分离场，抛压释放相对充分。10月OCP全球峰会硅光、CPO等新品进展及云厂商capex指引，有望进一步印证光通信行业景气度，持续看好产业趋势。#建议重点关注中际旭创、新易盛、天孚通信、九州一轨、联特科技、汇绿生态、炬光科技等。

五【农业最强音】猪价逼近10元/kg，仔猪逼近100元/头，再次强CALL生猪养殖板块

🔥节日猪价不涨反跌、仔猪年内新低。截止9月27日，全国均价为10.3元/kg，#贵州、广西、陕西、四川再度跌破10元/kg。供应端持续压制猪价，新一轮需求增量大概率要到11月中下旬（腌腊需求）。7kg仔猪价格为130元/头，年内新低，与23年仔猪最低点持平，且四季度为仔猪补栏淡季（冬季疫情复杂&对应第二年淡季出栏），短期行业难改亏损现状，仔猪价格或继续下跌，#历史亏损最长周期记录持续刷新。

🔥四季度去化或持续加速。预期层面，#四季度为未来大半年唯一的消费旺季，若四季度猪价不及预期，则产业端预期将彻底悲观。资金层面，仔猪低价验证产业资金已到崩盘边缘（7kg外购仔猪育肥出栏成本约10.5元/kg，对应期货盘面仍有套保利润），验证行业资金紧缺现状，且临近年底，养殖主体还款压力持续加大。同时部分省份疫情扰动再现，#行业90kg以下生猪出栏占比环比加速提升，已超2024/2025年同期水平，且本轮政策调控执行力度大且持续性强。多重催化下，四季度产能去化或持续加速。

🔥最佳买点已至，继续重点推荐。二级市场重点关注：1、上市公司何时破产重整；2、猪价何时上涨进入右侧布局。如果出现断奶仔猪价格跌到100元（最新是130元，#部分地区实际成交价已低于100元/头），那大概率是布局的最佳窗口期。养殖板块历史来看在逻辑确认后短期涨幅相对较大，我们仍然建议领导做提前布局，当前已经到了最佳布局时点。核心看好【德康农牧、牧原股份、温氏股份和神农集团】，建议关注巨星农牧、立华股份和天康生物。

再次强调本轮养殖大周期。

9.28核心标的池（数据为个人回测统计使用，不构成投资建议）

主板：5支